近年來(lái)中國(guó)半導(dǎo)體的消費(fèi)一直增長(zhǎng)，更是隨著京東方的崛起，加上半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的大勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，按投產(chǎn)進(jìn)度推測(cè)，2018年將出現(xiàn)高峰，目前來(lái)看，上游環(huán)節(jié)可優(yōu)先關(guān)注設(shè)備，中游環(huán)節(jié)優(yōu)先關(guān)注封測(cè)。

隨著京東方的崛起，中國(guó)面板行業(yè)已實(shí)現(xiàn)從零到一的突破，而在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的大勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，面板行業(yè)的今天很可能是集成電路的明天。隨著明年晶圓廠的陸續(xù)投產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)處于加速發(fā)展的黃金期，板塊投資值得期待。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體迎發(fā)展機(jī)遇

近年來(lái)中國(guó)半導(dǎo)體的消費(fèi)一直增長(zhǎng)，目前全球占比已接近70%。海關(guān)總署公布的2016年進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，集成電路以超萬(wàn)億元進(jìn)口額排第一。然而國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展卻還處于很初級(jí)的水平：一方面，即便是制程最先進(jìn)的中芯國(guó)際，其生產(chǎn)工藝還處于28nm水平，與臺(tái)積電、三星及Intel等行業(yè)龍頭相比仍有5年以上的差距;另一方面，制造芯片的設(shè)備材料嚴(yán)重依賴于歐美和日韓進(jìn)口。這部分巨大的供需缺口將持續(xù)推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。

從小周期看，隨著未來(lái)三年國(guó)內(nèi)晶圓廠的陸續(xù)投產(chǎn)，板塊業(yè)績(jī)有望兌現(xiàn)。根據(jù)國(guó)際半導(dǎo)體協(xié)會(huì)（SEMI）發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)計(jì)2017-2020年間投產(chǎn)的半導(dǎo)體晶圓廠約62座，其中26座位于中國(guó)。按投產(chǎn)進(jìn)度推測(cè)，2018年將出現(xiàn)高峰，意味著明年開(kāi)始半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將有部分公司（主要是設(shè)備公司）的投資邏輯開(kāi)始得到驗(yàn)證，有望進(jìn)一步推升市場(chǎng)情緒。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分為上游、中游、下游。目前來(lái)看，上游環(huán)節(jié)可優(yōu)先關(guān)注設(shè)備，中游環(huán)節(jié)優(yōu)先關(guān)注封測(cè)。

上游環(huán)節(jié)關(guān)注設(shè)備

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游稱為支撐產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括材料和裝備。其中，半導(dǎo)體材料主要包括大硅片、電子氣體、濕電子化學(xué)品、靶材、光刻膠以及CMP材料等，半導(dǎo)體設(shè)備則有光刻機(jī)、刻蝕機(jī)、成膜設(shè)備以及測(cè)試設(shè)備等。無(wú)論是材料還是設(shè)備，由于生產(chǎn)技術(shù)工藝復(fù)雜，目前國(guó)產(chǎn)率均處于極低的水平。

半導(dǎo)體材料方面：由于目前我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)中封裝領(lǐng)域已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，隨著產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的深入，下一個(gè)有望崛起的是國(guó)內(nèi)的晶圓制造產(chǎn)業(yè)，這意味著制造環(huán)節(jié)的材料將有更大的替代彈性。在眾多半導(dǎo)體材料中，率先實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破打入核心供應(yīng)商的是濺射靶材，而江豐電子（69.170， 1.97， 2.93%）是國(guó)內(nèi)濺射靶材的龍頭。在CMP拋光材料領(lǐng)域，行業(yè)龍頭鼎龍股份（11.410， 0.01， 0.09%）也實(shí)現(xiàn)了技術(shù)突破，成為國(guó)內(nèi)首家磨制平面能做到高精度納米級(jí)的企業(yè)。其他處于半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司還包括：濕化學(xué)品相關(guān)的江化微（74.660， 3.41， 4.79%）、大硅片相關(guān)的上海新陽(yáng)（34.090， 1.24， 3.77%）、特種電子氣體相關(guān)的雅克科技（28.590， 1.74， 6.48%）等。

其中，雅克科技主要生產(chǎn)有機(jī)磷系阻燃劑和其他橡塑助劑等產(chǎn)品。在阻燃劑方面，公司以9.3萬(wàn)噸的產(chǎn)能規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第一，是國(guó)內(nèi)阻燃劑的龍頭企業(yè)。考慮到阻燃劑行業(yè)存在天花板，公司決定將半導(dǎo)體材料作為未來(lái)發(fā)展的核心。2016年以來(lái)，公司已連續(xù)收購(gòu)華飛電子（半導(dǎo)體封裝材料）、Up Chemical（晶圓制造材料，擬收購(gòu)）、科美特（電子特氣，擬收購(gòu)）等，擁有了完善的半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈布局及一線大廠客戶儲(chǔ)備，如Up Chemical的主要客戶包括全球半導(dǎo)體制造龍頭SK海力士及三星電子等，科美特的客戶有臺(tái)積電等。此外，本次收購(gòu)科美特和江蘇先科（持有Up Chemical股權(quán)）還將間接引入國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金），交易完成后大基金將成為公司第三大股東，未來(lái)有望在產(chǎn)品導(dǎo)入和客戶開(kāi)拓方面得到大基金的支持。按增發(fā)股本測(cè)算，最新市值約為128億元，按照2018年3.3億元的業(yè)績(jī)備考，對(duì)應(yīng)估值38倍。

半導(dǎo)體設(shè)備方面：晶圓廠建設(shè)中設(shè)備投資占近八成的資本開(kāi)支。明年開(kāi)始大陸晶圓廠建設(shè)將陸續(xù)進(jìn)入設(shè)備采購(gòu)周期，意味著中短期內(nèi)設(shè)備公司比材料公司有更強(qiáng)的業(yè)績(jī)催化。目前設(shè)備投資以光刻機(jī)和刻蝕機(jī)為主，占比分別達(dá)到了25%和20%。其中，光刻是半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)中最復(fù)雜、最昂貴和最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，代表了半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展水平，因此光刻機(jī)也是生產(chǎn)線上最為昂貴的設(shè)備，如荷蘭ASML最高端的EUV單臺(tái)售價(jià)就高達(dá)1.3億美元。由于技術(shù)難度巨大，國(guó)內(nèi)光刻機(jī)整體水平還處于明顯的劣勢(shì)地位。刻蝕方面，以北方華創(chuàng)（41.440， 2.38， 6.09%）和中微半導(dǎo)體為代表的國(guó)內(nèi)廠商已正迎頭追趕，像北方華創(chuàng)部分28nm制程的設(shè)備便已進(jìn)入中芯國(guó)際產(chǎn)線。其他設(shè)備還包括了以長(zhǎng)川科技（62.000， 3.32， 5.66%）為代表的檢測(cè)設(shè)備，以晶盛機(jī)電（20.910， 0.21， 1.01%）為代表的單晶硅生產(chǎn)設(shè)備，以及以至純科技（20.290， 0.66， 3.36%）為代表的高純工藝設(shè)備。

其中，北方華創(chuàng)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品體系最豐富、涉及領(lǐng)域最廣的半導(dǎo)體工藝設(shè)備供應(yīng)商。公司前身七星電子主營(yíng)半導(dǎo)體設(shè)備及精密電子元器件，主要生產(chǎn)氧化爐、擴(kuò)散設(shè)備以及清洗設(shè)備等。2016年8月，公司完成了對(duì)北方微電子的收購(gòu)，產(chǎn)品線進(jìn)一步擴(kuò)至刻蝕機(jī)、物理氣相沉積設(shè)備和化學(xué)氣相沉積設(shè)備。目前公司營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自于半導(dǎo)體設(shè)備的占比已超過(guò)50%，毫無(wú)疑問(wèn)是A股中最為純正的半導(dǎo)體設(shè)備廠商。隨著大陸晶圓廠產(chǎn)能的加速釋放以及國(guó)產(chǎn)化率的提高，公司作為半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)設(shè)備的高端供應(yīng)商有望充分受益。

中游環(huán)節(jié)關(guān)注封測(cè)

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中游為核心產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括設(shè)計(jì)、制造以及封測(cè)三大環(huán)節(jié)。其中，設(shè)計(jì)主要指將客戶對(duì)芯片的邏輯與性能需求轉(zhuǎn)化為電路版圖的過(guò)程;制造又稱為晶圓代工，主要指通過(guò)光刻、刻蝕、離子注入等加工工藝，將設(shè)計(jì)好的電路版圖轉(zhuǎn)移到單晶硅晶圓片上，形成半導(dǎo)體芯片;封測(cè)則包括封裝和測(cè)試，指對(duì)前序步驟生產(chǎn)的芯片進(jìn)行切割、焊線、封裝，同時(shí)對(duì)芯片可靠性和穩(wěn)定性進(jìn)行檢測(cè)，形成可供使用的最終產(chǎn)品。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分布大概為“設(shè)計(jì)》制造》封測(cè)》設(shè)備》材料”。其中，設(shè)備和材料作為產(chǎn)業(yè)鏈支撐環(huán)節(jié)價(jià)值鏈相對(duì)靠后，較為依賴“設(shè)計(jì)、制造及封測(cè)”三大環(huán)節(jié)。而位于價(jià)值鏈之首的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率高的原因關(guān)鍵在于高技術(shù)壁壘及低資本投入，從而避免了大規(guī)模折舊及潛在技術(shù)升級(jí)給制造環(huán)節(jié)（晶圓廠）帶來(lái)的周期性沖擊。目前國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段，主要從事這一環(huán)節(jié)的上市公司包括富瀚微（209.880， 0.96， 0.46%）、圣邦股份（94.200， 2.40， 2.61%）、兆易創(chuàng)新（163.120， 0.00， 0.00%）以及匯頂科技（96.940， 1.82， 1.91%）等。

其中，圣邦股份生產(chǎn)高性能模擬芯片，主要覆蓋信號(hào)鏈及電源管理兩大領(lǐng)域，廣泛應(yīng)用于通訊、消費(fèi)電子、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、汽車電子等眾多領(lǐng)域。公司信號(hào)鏈模擬芯片產(chǎn)品主要為各類放大器芯片、模擬開(kāi)關(guān)以及接口電路等，電源管理模擬芯片則包含了驅(qū)動(dòng)電路和非驅(qū)動(dòng)電路在內(nèi)的電源管理產(chǎn)品。目前圣邦股份市值不過(guò)55億元人民幣，而全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模則高達(dá)478億美元，可見(jiàn)公司的成長(zhǎng)空間還很大，同時(shí)模擬芯片產(chǎn)業(yè)人才壁壘高、產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)的特點(diǎn)將增加公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的確定性。公司成立十多年來(lái)始終專注于模擬芯片的研發(fā)和銷售，目前已擁有超過(guò)千款產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最全面的模擬芯片設(shè)計(jì)公司，不過(guò)品類與國(guó)外龍頭相比還有進(jìn)一步拓展的空間。

晶圓制造企業(yè)為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往需要投入大量資本用于采購(gòu)先進(jìn)設(shè)備，比如今年三星電子的資本開(kāi)支或?qū)⒏哌_(dá)驚人的260億美元。晶圓制造作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的重中之重，起著推動(dòng)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用，能否實(shí)現(xiàn)追趕主要取決于中芯國(guó)際。從技術(shù)上看，大陸半導(dǎo)體制造制程仍嚴(yán)重落后于世界先進(jìn)水平，直至今年8月晶圓代工龍頭中芯國(guó)際才宣布實(shí)現(xiàn)28nm制程的晶圓量產(chǎn)，相比之下國(guó)際龍頭廠商成熟制程都已達(dá)到14nm/16nm的水平，目前中芯國(guó)際與臺(tái)積電等國(guó)際龍頭的技術(shù)差距大約有兩到三代，即5年以上的差距。

與設(shè)計(jì)和制造相比，封裝測(cè)試相對(duì)來(lái)說(shuō)勞動(dòng)密集型的屬性要更高一些，技術(shù)含量也較前兩者低，因而在國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體核心產(chǎn)業(yè)鏈中的發(fā)展也相對(duì)較快。2015年長(zhǎng)電科技（21.330， 0.59， 2.84%）完成對(duì)星科金鵬的收購(gòu)之后，銷售額排名全球第三，僅次于日月光及Amkor。近年來(lái)全球半導(dǎo)體廠商陸續(xù)將封測(cè)產(chǎn)能遷往中國(guó)大陸，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)技術(shù)水平的提高，目前長(zhǎng)電科技、華天科技（8.520， 0.22， 2.65%）和通富微電（13.220， 0.41， 3.20%）等企業(yè)在全球封測(cè)企業(yè)中的排名已進(jìn)入前十。隨著未來(lái)三年大陸在建晶圓廠的陸續(xù)投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)的這幾家封測(cè)龍頭有望加速成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)也很可能率先得到釋放。

其中，長(zhǎng)電科技在中國(guó)、新加坡以及韓國(guó)已擁有8家生產(chǎn)基地，母公司定位中端封裝產(chǎn)品，滁州、宿遷工廠定位低成本封測(cè)中心，星科金鵬、長(zhǎng)電先進(jìn)以及長(zhǎng)電韓國(guó)定位高端產(chǎn)品。盡管長(zhǎng)電合并星科金鵬初期曾出現(xiàn)了一些問(wèn)題，但隨著組織架構(gòu)的調(diào)整，這些問(wèn)題陸續(xù)得到解決，長(zhǎng)電科技和星科金鵬的協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始逐步發(fā)揮：一方面，星科金鵬可幫助長(zhǎng)電獲得更多的高端客戶;另一方面，長(zhǎng)電也可幫助星科金鵬打開(kāi)國(guó)內(nèi)龐大的市場(chǎng)。與行業(yè)封測(cè)龍頭日月光相比，當(dāng)前為負(fù)的凈利潤(rùn)率還有較大的提升空間（日月光接近8%），這也意味著未來(lái)或有巨大的利潤(rùn)彈性。