我們即將進入一個新十年，為了觀察加密交易的未來是如何演變的，我們需要先審視金融業的過去。

從歷史上看，每一次金融交易創新帶來的重大變化都伴隨著商業模式的創新和技術的進步。這些創新包括對估值的定量改進（例如使用Black-Scholes進行期權定價），以及允許新競爭者（如BATS）進入電子市場基礎設施。

過去四十年的發展，改變了傳統市場結構和估值模型，而未來四十年也將保持這一趨勢。在二十世紀八十年代和九十年代，電子交易市場和新穎的估值模型推動期權和期貨交易達到新的高度。隨著時間的推移，這導致全新的算法交易和做市交易的出現，由此使得被動投資和整體市場在二十一世紀前二十年更容易參與交易活動。

在加密技術方面，我們已經逐漸看到類似的商業模式和技術進步的結合。這是未來的趨勢，比如平臺幣、鏈上交易和借貸。這些通向未來金融體系的“窗戶”是全新加密量化交易時代的風向標。

平臺幣：是商業模式創新還是監管套利行為？

2017年加密交易的繁榮使得交易所和精通金融的業內人士意識到期貨和其他衍生產品是最有效的包裝方法，以此減少客戶對數字貨幣內在波動性的擔憂。由此涌現了大量新的數字資產交易所，這些交易所都在爭奪BitMEX的先發優勢和流動性優勢。

這場擠占BitMEX市場的競爭是一項驚人的商業模式的創新，即平臺幣。由于大多數Token都缺乏效用和應計價值。大家很自然地想到這樣一個問題：為什么這些平臺幣如此特殊，還具有應計價值呢？為此，我們需要先了解一下傳統股權交易場所如何分配收益的背景知識。

在傳統股權交易場所中，紐約證券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等交易所會與做市商分享收益，按照做市商的交易量進行收益分配。他們為什么要這樣做呢？因為交易所不想獨自承擔風險——希望收取費用而不做任何維護。但他們需要確保買賣價差較小，并且符合監管要求，比如支持監管中立市場服務（RegNMS）。這些交易所通過返還傭金實現上述兩點，原本每股交易需要按照0.01%的比例支付傭金，但是如果你每天交易量超過1萬股，交易所就會為你提供0.005%的折扣。這筆錢可以按季度支付或者按次支付。

在另一方面，有更多的平臺幣將提供更多的即時返還傭金，如Binance的BNB、FTX的FTT、CoinFLEX的FLEX或者Huobi的HT等。那么，這些平臺幣是怎樣運作的呢？

做市商會連續獲得返回傭金，從而改變了相關平臺幣的供應量（比如新Token被增發）。

數字貨幣交易所很少會銷毀其平臺大批量的Token，這將提升平臺幣的價值。同時，由于做市商在對這些平臺幣進行報價（比如提供FTT/USDT買賣價差），他們將持續獲得返還傭金。

連續支付的返回傭金使得做市商更好地優化資本，因此他們可以：

1. 將返回傭金重新投資到多頭頭寸上；

2. 承擔更大的風險和杠桿；

3. 縮小買賣價差。

盡管紐約證券交易所（NYSE）和芝加哥商品交易所（CME）能提供這些功能，但是他們因為這些平臺幣很容易被監管者認定為證券而不愿意這樣做。因此，這就是為什么平臺幣在亞洲盛行，而西方國家很少看到的原因。這些平臺幣成功地鼓勵新興市場參與者以傳統交易所無法提供的方式為這些數字資產交易所增加流動性。此外，這些平臺幣還有一個反饋回路，這就是你為什么看到Binance、Huobi以及CoinFLEX——BitMEX的競爭對手正利用這些平臺幣來獲取市場份額。

我們能從傳統金融業的過去中學到什么？

交易所之間激烈的競爭和上世紀九十年代末至本世紀初，股票市場活躍的早期階段非常相似。當時，除了紐約證券交易所和納斯達克之外，人們也通過其他交易所進行交易。同時，美國股市流動性分散并且數據也有問題。一些大型數據提供商（如雅虎財經和標準普爾）提供了上百種質量參差不齊的數據，他們和目前CoinMarketCap的作用相似。監管者因此決定通過支持監管中立市場服務，使證券交易所變得更加集中，進而能夠提升流動性和透明度。

監管中立市場服務于2005年開始實施，要求每家證券交易所提供全國最佳買賣報價（NBBO），從而強制確保股價穩定。這一行為意味著一些規模較小的交易所不得不聽從規模較大的交易所并提供與那些高交易量相匹配的價格。于是不可避免的事情發生了，很多規模較小的交易所因虧損而倒閉了。它們虧損的原因在于它們被迫提供偏離其流動性的價格。

最終，美國新興證券交易所的繁榮和蕭條時代以傳統交易所和銀行用數十億美金收購而告終。這不禁使我們想起一個關于平臺幣問題：數字貨幣行業的監管中立市場服務會是什么樣子？

自動化做市商：數字貨幣的監管中立市場服務？

談起監管中立市場服務，早期美國股市去中心化本質與如今數字資產交易所和鏈上交易的去中心化本質十分相似。

在數字貨幣的世界中，交易者能夠使用智能合約進行非托管交易，而不用在Cionbase、Binace或BitMEX等中心化交易所上進行交易。直到2019年，這些數字貨幣交易所的用戶體驗仍不是很好，比如費用高昂、存在安全漏洞、價值極低。隨著Uniswap的推出以及推陳出新的產品市場，這些協議用戶在可用性、用戶體驗度和費用方面得到了明顯改善。Uniswap從以太坊基金會獲得十萬美金的資助，而且它的表現比Bancor等競爭者要好很多。因為它避免了自動化做市商曾經發生的錯誤，還針對簡易性進行優化（導致費用降低）。

那來回顧一下什么是自動化做市商？我們有一些無需做市商就能評估資產的方法，而這些方法自本世紀期初以來就存在于學術文獻中。這些方法通常用于預測早期市場，但是由于用戶體驗過于復雜和其他挑戰（比如閃電網絡和Layer 2博弈的挑戰）導致它們使用頻率較低。

那么做市商是如何工作的？

將資產借給一個池，從池中按比例分配交易費用。放貸人將取代做市商，通過將它的資產借給池來獲得被動收入，甚至可以將放貸人的收益看做成“與交易所的共享收益”，這恰好是一個智能合約。

扮演“預言機”的角色，同步上下鏈交易價格（比如激勵套利者將Coinbase上的ETH/DAI價格保持在接近鏈上交易所的水平）。

自動化做市商簡易性產生了大量鏈上流動性。為了讓Token價格在Coinbase/Binance這些數字貨幣交易所上被“Thther化”。自動化做市商會改變自己的策略，從沒有交易分類賬本開始，到向通證庫提供Token的人提供激勵。此外，那些從事去中心化交易協議用戶界面開發的人很容易與Uniswap集成。這就是去中心化保證金交易合約Synthetix能夠引領Token交易者流動性的原因。該合約也是去中心化交易所BitMEX的眾多嘗試之一。Synthetix可以算是鏈上交易所允許新案例來引導流動性的典范，而隨著Synthetix平臺自身Token價值的增加，它也成為Uniswap最大的資產之一。

那么，究竟是什么推動了鏈上交易活動不斷增加呢？可能有下述幾項原因：

對KYC審核越來越嚴格（據稱BitMEX也要遵守歐盟反洗錢第五號令）；

引用實用的自動化做市商設計為貸方提供合理（但不完美）的被動收入，同時也鼓勵套利者價格同步；

鏈上借貸（例如Compound）的增長為交易者提供了重要的杠桿作用；

不斷增加的聚合服務提供商（如1inch、DEX.ag等）證明市場力量可以在這些交易池中同步價格（并降低費用），而無需訂單。

1. 因為傳統市場價格同步是相對于全國最佳買賣報價（NBBO）而言的，因此這項創新行為需要一個訂單。

2. 這看上去像是一個去中心化版本的監管中立市場服務，而且不需要KYC合規約束。

這些變化將如何影響加密交易的未來？

考慮到2019年數字貨幣行業出現了兩種金融工具，大家都在猜測這些工具在未來十年將如何改變加密交易？于是，我們從以下四個方面進行分析，分別是BTC、以太坊、其他Layer1協議以及未來估值模型。

BTC

閃電網絡一直是BTC鏈上借貸活動的主要形式，借貸交易對應于路由方面提供的原始網絡價值。我們認為閃電網絡將在2020年取得顯著進步，尤其是Sparkswap等交易所和Lightning Poker等游戲持續在用戶體驗和可用性方面得到提升。

Bitfinex在12月中提到去中心化交易所將會連接到閃電網絡，并提供更多的套利機會。因為Lay 2跨鏈解決方案將開始具有更多內在價值（比如使Uniswap套利機會更有價值）。

許多項目希望通過側鏈將DeFi引入BTC，比如Echo和Money on Chain（基于RSK），這些項目將為不想通過跨鏈賺取收益的BTC持有人提供充足的機會。

諸如Cosmos和tBTC等跨鏈解決方案將幫助提高流動性，因為交易者可以在一個區塊鏈上借出另一個區塊鏈上的Token，而無需依賴像Genesis或Celsius這樣的外部供應商。

閃電網絡和跨鏈解決方案將為BTC持有者提供幾乎所有的鏈上借貸和交易利潤，而側鏈將很難被廣泛接受。

以太坊

越來越多保證金交易平臺開始在以太坊上推出，諸如Monte Carlo DEX（高達5倍杠桿率的BTC交易平臺）、UMA和Synthetix等。我們可能看到這些旨在使用新穎收益分成協議（如平臺幣、交易費用池等）的項目不斷成熟，在最大程度上減少gas使用并優化用戶體驗。

以太坊的借貸項目數量一直在增長，主要也是為了支持交易。借貸池增加的趨勢（比如Compound對交易所/錢包的支持、通過Dharma提供更好的用戶體驗）、對衍生品借出Token的需求增長也會產生飛輪效應（但我們希望這與1929年股市崩盤時的保證金不一樣）。

由于搶先交易的獲利能力降低且成本更高，私人化以太坊交易將開啟不同的交易方式（比如通過Aztec Protocol的屏蔽式ERC-20）。

前端監管將更加嚴厲，比如即使Uniswap智能合約能在以太坊區塊鏈上運行并且所有人都可以使用，但他們在某些國家仍然限制用戶訪問前端Webapp。

和Layer 1的進步相反，Layer 2將在可預見的未來將推動交易和貸款兩方面的改進。

其他Layer 1協議

大量協議將在諸如Celo等鏈上交易所推出。這些協議需要交換來保持穩定性（比如穩定幣），并在互聯網早期為驗證者提供鏈上流動性。

這些網絡將向以太坊學習在貸款池中建立流動性來引導交易雙方。

跨鏈解決方案還將引導流動性從諸如BTC、ETH等現有區塊鏈轉移到新鏈上。

未來估值模型

隨著鏈上交易越來越成熟，用于分析和保護網絡的精算和定量工具和技術也與時俱進。

在大部分以太坊交易場所里，搶先交易已經是個很普遍的現象。人們期待更復雜的交易策略出現來利用底層交易數據優勢占據主要市場地位。

這是一個令人激動的時刻。像Black-Scholes等估值模型會有重大改進，同時也有源于市場基礎設施的改進。我預計2020年將會產生更多工具來評估加密資產。

由于商業模式和技術的進步，數字貨幣交易的新十年與上個十年必將截然不同。

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