2018年5月1日，華爾街日報(bào)報(bào)道稱，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）與美國商品期貨交易委員會（以下簡稱CFTC）將于5月7日舉行聽證會討論ETH（以太坊代幣的簡稱）是不是證券的問題。盡管在5月7日，該聽證會并未如期舉行，ETH是不是證券卻在加密數(shù)字貨幣行業(yè)引起軒然大波，當(dāng)日大多數(shù)加密數(shù)字貨幣價(jià)格全面下跌。在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，ICO（首次代幣發(fā)行）和加密數(shù)字貨幣交易等新事物是全球監(jiān)管的難題，一直備受爭議，對于美國也不例外。美國在全球監(jiān)管政策中極具有影響力，成為世人關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖分析在美國法（尤其是證券法）下，ETH是否為證券，以及其可能存在的相關(guān)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)。

一、以太坊的發(fā)展與主要功能

以太坊是加拿大籍人Vitalik Buterin提出的概念，其發(fā)行的代幣（或稱其為加密數(shù)字貨幣）稱為ETH。2014年7月，以太坊基金會通過ICO的形式籌集了大約31000個(gè)比特幣，市值在當(dāng)時(shí)高達(dá)約1800萬美元。所募集的比特幣用于以太坊生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)。以太坊是一個(gè)去中心化應(yīng)用的開發(fā)平臺，其將區(qū)塊鏈和智能合約結(jié)合，被稱為區(qū)塊鏈2.0。據(jù)CoinMarketCap的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截止到2018年5月，以太坊的市值在700億美元左右；在其價(jià)格最高時(shí)，市值高達(dá)近1400億美元。在加密數(shù)字貨幣行業(yè)，其市值僅次于比特幣，長期穩(wěn)居第二的位置，影響力巨大。以太坊經(jīng)過4年的發(fā)展，其代幣ETH具有以下幾種功能：第一，基于以太坊平臺進(jìn)行技術(shù)開發(fā)所需要的燃料；第二，商家接受的“貨幣”支付方式；第三，二級市場上的投機(jī)；第四、投資者購買ETH參與其它ICO項(xiàng)目的募集代幣活動，用其和其它代幣進(jìn)行置換。

二、以太坊證券屬性評估

2017年7月25日，美國SEC發(fā)布了針對The Dao項(xiàng)目的調(diào)查報(bào)告，同時(shí)該報(bào)告也是為了了解基于以太坊而出現(xiàn)的ICO是否屬于證券法的規(guī)制范疇。盡管該報(bào)告并未明確所有ICO發(fā)行的代幣都是證券，但是聲明符合證券屬性的ICO項(xiàng)目要遵守美國證券法的規(guī)定，需要登記、注冊、投資者認(rèn)證等一系列的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定；不符合證券定義的ICO代幣無需遵守美國證券法，但是需要遵守其它法律。該報(bào)告對于ICO項(xiàng)目發(fā)行的代幣到底是不是證券并未起到實(shí)質(zhì)性判斷作用，更多的目的是在提醒投資者參與ICO的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，為未來的區(qū)塊鏈項(xiàng)目ICO提供指引和參考。

美國聯(lián)邦證券法對證券的定義非常廣泛。證券的定義主要依據(jù)于美國最高法院對1933年和1934年證券法的解釋，其包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，通常被視為證券的有：股票、票據(jù)、債券、其它典型的股權(quán)和債務(wù)工具；第二，任何形式的投資合同。關(guān)于“投資合同”的含義最常見的解釋來自于1946年美國最高法院對 SEC訴W.J豪威公司一案所確定的豪威測試（Howey test）。因此，對于判斷一個(gè)ICO項(xiàng)目是否屬于證券也要依據(jù)豪威測試進(jìn)行具體的分析和判斷。在豪威測試中，最高法院確定了四個(gè)因素：第一、金錢性投資；第二、投資于共同企業(yè)；第三、有合理期望的利益回報(bào)；第四，該利益完全或主要來自他人的努力（通常來自組織者的管理和努力）。只有同時(shí)滿足以上四個(gè)因素，才會被認(rèn)定為證券，以太坊是否能通過豪威測試存在巨大的爭議。

（一）金錢性投資

美國CFTC認(rèn)為比特幣和其他虛擬貨幣是《商品交易法》（簡稱CEA）下的商品，具有和貴金屬相同的特征；而SEC將比特幣描述為一種分散的點(diǎn)對點(diǎn)虛擬貨幣，可以像金錢一樣使用，與其它貨幣進(jìn)行兌換，用于購買商品和服務(wù)。美國最高法院已多次聲明，豪威測試的靈活性足以覆蓋新興的投資環(huán)境，這里的金錢性投資只要滿足投資者提供的“金錢”具體且明確的考慮，以換取具有實(shí)質(zhì)性證券特征的利益即可，并不要求是現(xiàn)金的形式。比特幣等私人貨幣具有金錢性投資的價(jià)值，ETH作為加密數(shù)字貨幣的重要一員，也不例外。這里并無充足的理由證明ETH不屬于金錢范疇。條款的關(guān)鍵在于此處的金錢是否有投資參與者提供，而以太坊進(jìn)行ICO募集的比特幣來自于投資者，毋庸置疑也符合這個(gè)要求。

（二）投資于共同企業(yè)

在對The Dao項(xiàng)目的調(diào)查報(bào)告中，SEC認(rèn)為購買DAO代幣的投資者正在投資于一個(gè)共同企業(yè)，但是SEC并未給出具體的分析來論證這一結(jié)論。在SEC訴豪威公司一案中，最高法院也沒有解釋“共同企業(yè)”的含義。后來美國地方法院在眾多判決中多次涉及到“共同企業(yè)”的概念，但對“共同企業(yè)”判斷標(biāo)準(zhǔn)各有千秋。一部分法院采用水平共同性的觀點(diǎn)，主要關(guān)注點(diǎn)在于是否匯集多個(gè)投資者的資產(chǎn)，將不同投資者之間的命運(yùn)相關(guān)聯(lián)，以便共享企業(yè)利潤和風(fēng)險(xiǎn)（參見案例：SEC v. Infinity Group Co.， 212 F.3d 180， 187-88 （3d Cir. 2000））；水平共同性強(qiáng)調(diào)共享或匯集投資者的資金。另外一部分法院則采用了垂直共同性的觀點(diǎn)，其中投資者的命運(yùn)與發(fā)起人的成功緊密相關(guān)，而不是與其他投資者的命運(yùn)相關(guān)聯(lián)。該觀點(diǎn)分為廣義的垂直共同性和狹義的垂直共同性，前者要求所有投資者的命運(yùn)都取決于發(fā)起人的努力或?qū)I(yè)知識（參見案例：SEC v. Koscot Interplanetary， Inc.， 497 F.2d 473， 478-79 （5th Cir. 1974））；后者要求投資者的命運(yùn)交織在一起，并且依賴于第三方（包括管理者和組織者）的努力和成功（參見案例：SEC v. Glenn W. Turner Enters.， 474 F.2d 476， 482 n.7 （9th Cir. 1973））。

在水平共同性的觀點(diǎn)下，參與ETH眾籌的投資者的確被匯集在一起，盡管這些投資者之間是相對獨(dú)立，可以自由判斷是否參與ETH的眾籌，但是一旦他們被匯集在一起后，就具有了利益共同體的特點(diǎn)。所以，用水平共同性的觀點(diǎn)分析，以太坊符合證券特征的可能性較大。在廣義的垂直共同性觀點(diǎn)下，投資者的命運(yùn)取決于發(fā)起人的努力或?qū)I(yè)知識，雖然每個(gè)ETH的持有者可以自主決定是否參與以太坊上的應(yīng)用程序開發(fā)，但是ETH的持有者依然可以從以太坊基金會或者開發(fā)團(tuán)隊(duì)鼓勵(lì)此類應(yīng)用開發(fā)的努力中受益。一般而言，基于以太坊技術(shù)的應(yīng)用程序越多，其ETH持有者出售ETH代幣可以獲得更高的利潤。狹義的垂直共同性理論要求同時(shí)滿足水平共同性和廣義的垂直共同性觀點(diǎn)，在前兩種理論觀點(diǎn)下，如果以太坊存在共同企業(yè)，則在狹義的垂直共同性理論下自然也存在共同企業(yè)。

盡管存在不同的理論觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，以太坊被認(rèn)定為存在共同企業(yè)的可能性非常高。

（三）有合理期望的利益回報(bào)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從以太坊誕生到至今，基于以太坊誕生的代幣高達(dá)數(shù)千種。每個(gè)ICO項(xiàng)目參與的投資者人數(shù)眾多，來自全球各地。投資者一般需要先購買ETH，再將其兌換成另一個(gè)ICO項(xiàng)目方發(fā)行的代幣，然后期待著該代幣升值并能夠在二級市場交易，早日變現(xiàn)獲得高額收益。ETH作為的ICO融資最為重要的基礎(chǔ)性代幣之一，ETH的持有人期望通過參與ICO置換另一種代幣的過程，具有極強(qiáng)的投資目的。選擇持有ETH代幣的持有者有一個(gè)合理的預(yù)期，ETH的價(jià)格會隨著以太坊應(yīng)用程序增加和愿意接受ETH作為付款方式的商家數(shù)量的增加而增加。當(dāng)預(yù)期ETH價(jià)值會增加時(shí)，投資者將ETH作為一種投資形式。

以太坊作為底層技術(shù)，開發(fā)者可以在以太坊平臺上發(fā)布自己所需要的智能合約。以太坊的設(shè)計(jì)者為了防止可能給以太坊帶來的網(wǎng)絡(luò)擁堵，通過以太坊協(xié)議規(guī)定合約的每個(gè)運(yùn)算步驟都需要繳費(fèi)，這筆費(fèi)用被稱為燃料，ETH代幣便是支付燃料的費(fèi)用形式。根據(jù)《華爾街日報(bào)》的報(bào)道，一部分以太坊的支持者認(rèn)為以太坊的用途超出了交易的范圍，ETH是為了支付給基于以太坊技術(shù)開發(fā)去中心化項(xiàng)目的運(yùn)營人員，這種辯解過于勉強(qiáng)，因?yàn)檫@個(gè)目的僅是針對于少數(shù)程序開發(fā)者而言，相對眾多投資者而言，這部分人數(shù)幾乎可以忽略不計(jì)。以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人Joseph Lubin認(rèn)為，ETH只是以太坊平臺運(yùn)行和建設(shè)所使用的一種燃料，那么，這里的ETH是否具有了某種產(chǎn)品使用權(quán)的通道功能呢？我們認(rèn)為是否定的，在2014年以太坊募集比特幣時(shí)，以太坊并沒有已經(jīng)開發(fā)完善的產(chǎn)品和服務(wù)供購買者使用，對于當(dāng)時(shí)參與眾籌的投資者而言，以太坊還處于承諾項(xiàng)目發(fā)展前景和推廣概念階段，推測當(dāng)時(shí)ETH眾籌的參與者是為了支付基于以太坊技術(shù)開發(fā)的燃料這一觀點(diǎn)很難讓人信服。

根據(jù)美國最高法院對于可期待性利益回報(bào)的定義：“初始投資發(fā)展導(dǎo)致的資本增值”或參與使用投資者資金產(chǎn)生的收益。我們認(rèn)為，以太坊具有給投資者帶來“合理期望的利益回報(bào)”的明顯特點(diǎn)。

（四）利益完全或主要來自他人的努力

盡管與傳統(tǒng)的公司結(jié)構(gòu)相比，以太坊自稱是一個(gè)去中心化的技術(shù)開發(fā)平臺，其自治的以太坊社區(qū)是為了讓ETH持有者直接參與以太坊的運(yùn)營和管理，但是投資者對于以太坊決策的影響很有限。以太坊的創(chuàng)始人Vitalik Buterin曾通過公開社交平臺表示，以太坊總量可以被限定（目前總量尚不限定）。創(chuàng)始人對于以太坊項(xiàng)目的影響非常大，從SEC對于The Dao的調(diào)查報(bào)告來看，以太坊具有和The Dao同樣的特點(diǎn)：項(xiàng)目成功與否取決于其項(xiàng)目創(chuàng)始人或者組織管理者的努力。以太坊募集到比特幣后，將其用于項(xiàng)目開發(fā)，ETH的持有者可以分享以太坊技術(shù)開發(fā)所帶來的潛在利潤。以太坊代幣在其加密數(shù)字貨幣交易所可以迅速變現(xiàn)，很大程度上而言，其價(jià)格高低會跟隨項(xiàng)目方的努力而變化。

對于以太坊而言，我們可以得出如下結(jié)論：在影響為投資者帶來合理的可期望性利益回報(bào)的因素中，以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的努力具有“無可否認(rèn)的重要”地位，投資者的努力則微不足道。預(yù)期利潤源于以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的努力，主要因?yàn)橐韵聨讉€(gè)原因：1. 以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)制作了以太坊投資項(xiàng)目的白皮書，該白皮書適用于一般的投資者。2. 以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過公開的信息引導(dǎo)投資者相信他們，通過他們的努力可以獲得項(xiàng)目的成功，以太坊創(chuàng)始人的相關(guān)公開言論會直接或間接影響ETH的價(jià)格。3.在以太坊項(xiàng)目的運(yùn)營中，投資者的努力微不足道，主要依靠以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的專業(yè)技術(shù)與開發(fā)能力。4.ETH的持有者無法真正控制他們獲得收益的前景。

Joon Ian Wong在QUARTZ上發(fā)文提到，Coin Center的Peter Van Valkenburgh認(rèn)為，即便是ICO募集時(shí)的ETH被認(rèn)定為證券，當(dāng)今的ETH也不應(yīng)被認(rèn)定為證券，其理由是：與2014年相比，當(dāng)今以太坊基金會與投資者的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。我們認(rèn)為，以太坊基金會和投資者之間的關(guān)系并未發(fā)生根本性變化，以太坊基金會及其創(chuàng)始人對于以太坊社區(qū)的影響一直具有舉足輕重的作用。如果豪威測試的第四個(gè)因素是要求投資者可期待的利益“完全”來自于其他人的努力，那么以太坊就沒有證券風(fēng)險(xiǎn)的爭議了。然而，投資者可期待的利益還包括“主要”來自于其他人的努力。盡管我們沒有辦法直接用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)的辦法得出結(jié)論，并且法院的判決和SEC的認(rèn)定具有很強(qiáng)的主觀性，但是從以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對ETH的作用來看，我們認(rèn)為，ETH符合豪威測試的第四個(gè)要素。因此，根據(jù)美國的現(xiàn)行法規(guī)ETH容易被判定為具有證券屬性。

三、結(jié)論

通過豪威測試，SEC認(rèn)為投資人對于The Dao項(xiàng)目的投資是為了在未來能夠獲得具有利益可期待性的回報(bào)，The Dao符合投資合同的特征。但是SEC僅要求The Dao的項(xiàng)目方把募集的加密數(shù)字貨幣退還給投資者，并未對此作出任何處罰。同時(shí)，該報(bào)告強(qiáng)調(diào)不管采用什么術(shù)語描述，是否屬于證券取決于具體的事實(shí)和情形。投資者參與ICO的目的各不相同，但是通常籌集的資金用于支付開發(fā)人員的薪酬、各種運(yùn)營費(fèi)用和項(xiàng)目推廣等，將置換的新項(xiàng)目的代幣分配給一個(gè)相當(dāng)大的群體，并且為了鼓勵(lì)早期的參與者，募集者往往在早期采用折扣的形式吸引投資者及時(shí)參與（即所謂“早鳥優(yōu)惠”）。ETH代幣具有貨幣和證券某些特征的混合屬性，因此，依據(jù)現(xiàn)有的貨幣或者證券理論，無法簡單的直接對加密數(shù)字貨幣整體做一個(gè)統(tǒng)一的定性，仍然需要針對不同的項(xiàng)目進(jìn)行具體的分析和判斷。

我們認(rèn)為，以太坊在美國證券法下，被認(rèn)定為證券的風(fēng)險(xiǎn)較高。但是依然存在一定的不確定性，ETH的持有者沒有獲得所有者權(quán)益，不會獲得股息和分紅；技術(shù)開發(fā)人員在以太坊平臺開發(fā)應(yīng)用必須支付礦工費(fèi)，該要求使得ETH具有一定的實(shí)用性；ETH持有人之間不會分享利潤或者收入；以太坊基金會及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不會從ETH的交易中獲得利益；這幾個(gè)因素對于以太坊來說都是積極的。豪威測試不是SEC或者法院評估某一特定工具是否屬于證券的唯一標(biāo)準(zhǔn)，即便是通過豪威測試，ETH不被作為證券對待，但是仍有可能通過其它的判斷標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定。

自2017年9月以后，中國大陸叫停了一切形式的ICO，對于及時(shí)控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。但是，由于區(qū)塊鏈技術(shù)點(diǎn)對點(diǎn)的去中心化特征，面向中國公民發(fā)行虛擬代幣的行為仍然大量存在。對此種行為如何明確其法律性質(zhì)？雖然中國相關(guān)金融監(jiān)管部門指責(zé)此種行為涉嫌違規(guī)發(fā)行證券、非法集資，但是中國大陸很難找到直接相關(guān)的法律依據(jù)。中國的《證券法》對證券的定義過于狹隘，很難適用于虛擬代幣以及ICO行為。因此，美國的立法與監(jiān)管實(shí)踐可以給予中國未來證券相關(guān)立法與監(jiān)管一定的參考借鑒。