2017年見證了實用型代幣和ICO的熱潮;2018年,資產(chǎn)通證化和證券型代幣/平臺勢頭初現(xiàn)。這種趨勢在美國尤為明顯:A16z、GGV資本都投資了諸如TrustToken、Harbor和Polymath這樣的通證化平臺;而在亞洲,這種趨勢也愈發(fā)明顯:比如Rate3團隊就獲得了包括經(jīng)緯中國和分布式資本在內(nèi)的許多著名亞洲風投公司的投資。
單從概念上講,通證化似乎不難理解:發(fā)布一個符合ERC-20標準的代幣(或任何其他區(qū)塊鏈代幣),賦予其合法權利和所有權,然后就可以輕松地使用它進行交易了。然而,這其中還有更深層的問題:如何區(qū)分請求權和所有權?不同資產(chǎn)類別的通證有什么不同?是什么阻礙了通證化的道路?
想要全面了解通證化,首先需要對區(qū)塊鏈、智能合約、法律、金融和經(jīng)濟都有所了解。現(xiàn)在有許多關于這些領域的深入研究。
在這篇文章中,我想以房地產(chǎn)為主要例子,對通證化做一個全面的介紹。
通證化究竟是什么?(不就是證券化嗎?)
通證化的真正好處是什么?(我們?yōu)槭裁匆贿z余力地去促成通證化呢?)
有哪些比較棘手的問題需要考慮?(我們?nèi)绾翁岢稣_的問題?)
通證化面臨哪些挑戰(zhàn)?(是什么阻止了它被廣泛使用?)
通證化的未來將是怎樣的?(有哪些重要元素?)
通證化究竟是什么?
通證化不就是證券化嗎?
對于金融專業(yè)人士來說,通證化和證券化可能有些類似。
總結而言,證券化包括以下幾個步驟:
1. 發(fā)起人(資產(chǎn)所有者)將資產(chǎn)集中在一個池子里,然后將池子轉(zhuǎn)讓給一個法律實體(通常是一種具有特殊目的實體)。通過這一實體,資產(chǎn)可以避免發(fā)起人方面交易對手風險或破產(chǎn)風險的影響。
2. 這一特殊目的實體(SPV)通常會根據(jù)風險級別和特征將池中的資產(chǎn)分為幾個部分。發(fā)行證券后,以標的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔保。
3. 發(fā)行證券后,特殊目的實體(SPV)向投資者出售證券,隨后將收益轉(zhuǎn)移給發(fā)起人。
證券化存在諸多缺陷。
1. 傳統(tǒng)的證券化過程成本極高,耗時極長,整個過程可能耗資數(shù)百萬美元,耗時長達一年。證券化過程需要在信息不對稱、資產(chǎn)數(shù)據(jù)繁雜的條件下與各方達成協(xié)議。
2. 此外,證券化的各個過程中無法做到充分透明,妨礙了對標的資產(chǎn)的審計和評級。次貸危機中,信貸池和導致債券違約的審計過程都是不透明的。
顯然,通證化≠證券化
最簡單地來說,通證化就是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的數(shù)字通證。通證化和證券化之間最大的區(qū)別在于把可編程性引入到通證化資產(chǎn)中。同樣道理,通過通證化可以引入商業(yè)邏輯,減少對手工結算的需求;而智能合約又具有自動交易、計算資產(chǎn)價格和其他特定功能。
通證化的真正好處是什么?
很多研究都談到了通證化的各種優(yōu)勢,這些優(yōu)勢可以歸納為三個核心原則:
(1)流動性;(2)可編程性;(3)不可變的所有權證明。
關鍵原則1:流動性
世界經(jīng)濟論壇(World Economic Forum)預測,未來10年,全球GDP的10%將被儲存在加密資產(chǎn)中,總計達10萬億美元。而這一現(xiàn)象主要是由于分式所有權的增加,以及流動性溢價的解除。
如果沒有法律和監(jiān)管障礙,通證化能增加分式所有權。大多數(shù)代幣可以精確到小數(shù)點后18位。而法定貨幣價格只能精確到0.01美元。分式所有權能降低新投資者進入的門檻。例如,我不用花100萬美元買一整套新公寓,我只需花5萬美元購買一小部分通證化房產(chǎn)。對投資者來說,分式所有權和更低的壁壘有助于他們提升投資組合的多樣化,從而構建一個“更高明”的市場投資組合。
流動性的增加有助于通過流動性溢價為市場釋放價值。當非流動性資產(chǎn)變得具有流動性時,大約20-30%的流動性溢價就會被解除。房地產(chǎn)就是一個例子:即使房產(chǎn)的銷售價格只是小幅上漲,也可能為發(fā)行者和經(jīng)銷商帶來數(shù)萬億美元的新價值。
關鍵原則2:具有可編程性的代幣
可編程性是指將特定商業(yè)邏輯引入智能合約的能力,使其能夠自動化運營。通證化還可以簡化投資者及其權利的管理。通過與第三方交易所合作,可以輕松跟蹤二級交易。投資者還可以通過區(qū)塊鏈分配并行使其他權利(如投票權),還能大大簡化這些權利的行使過程。
可編程性在提高清算速度方面特別有用。在傳統(tǒng)金融中,清算是指所有權(資產(chǎn))的轉(zhuǎn)移的記錄,直到所有權真正轉(zhuǎn)移為止。如果所有參與者的數(shù)字身份都合規(guī)且擁有KYC/AML認證,這一合規(guī)性就可以編程到通證中。
關鍵原則3:不可變的所有權證明。
區(qū)塊鏈是不可變的,對每比轉(zhuǎn)賬和所有者都可以公開的追蹤。數(shù)字化地跟蹤交易不僅提供了所有權變更的歷史,也減少了欺詐行為。因為在這種結構下,持幣者不可能“二次出售”一個代幣,也就是說這種結構下不允許一個代幣轉(zhuǎn)移到兩個不同地方的情況。這也有助于讓投資者放心:沒有人能在事后偽造交易。
讓我們更深入地研究通證化
通證化是將有價值物(資產(chǎn))的產(chǎn)權數(shù)字化存儲在區(qū)塊鏈或分布式分類賬上,以便通過區(qū)塊鏈協(xié)議轉(zhuǎn)移所有權的過程。那么通證化面臨的其他的挑戰(zhàn)是什么?
問題#1:要進行通證化有什么要前提條件?
有三個基本條件:
1.資產(chǎn)權限可以數(shù)字化地存儲在區(qū)塊鏈上
讓我們回到房地產(chǎn)的例子。如果我想把我的房子通證化,首先我必須把我房子的所有權記錄在一個通證上。對監(jiān)管機構來說,持有通證就代表持有房子的所有權。(稍后我們會討論所有權的問題。)
2. 這些權利可以通過區(qū)塊鏈合法轉(zhuǎn)讓
在法律承認的前提下,我不僅能夠?qū)⑽覍Ψ课莸乃袡嘤涗浽跀?shù)字代幣中,我還能夠?qū)⑦@些權利轉(zhuǎn)讓給別人,并且受讓人也應擁有房子的合法所有權。
3. 通證可以兌換成價值,也能賦予資產(chǎn)“價值”
最后,與證券一樣,我必須能夠輕松地將我的房產(chǎn)通證兌換成價值,這樣我就可以向資產(chǎn)認購價值。
問題#2:還需要考慮什么其他法律問題?
除了這3個條件之外,更重要、也更需要注意是進行通證化的具體資產(chǎn):通證代表的是資產(chǎn)的主張權還是資產(chǎn)本身的實際所有權?投資者和發(fā)行者必須仔細考慮,這一個代幣實際代表的是什么。
其實這取決于你想通證什么,因為通證是靈活的。
再以房地產(chǎn)為例,可以通證的可能是房地產(chǎn)的直接所有權(作為部分股權所有者),租金收入的權利,甚至是使用資產(chǎn)的權利(出租公寓)。
因此,一個通證可以代表標的實物資產(chǎn)的所有權、資產(chǎn)擔保債務的權益、擁有該資產(chǎn)的法人實體的權益,或資產(chǎn)現(xiàn)金流的權利。
有三個基本的權利類別需要理解。
通證化證券(或證券通證)授予的權利非常復雜而且比較難理解。然而,通證化的證券可以包括對資產(chǎn)的所有權(通常是產(chǎn)生的現(xiàn)金流)、直接所有權、治理權或所有權利的組合。
1.主張權:僅對資產(chǎn)的某些特定用途提出主張聲明。
2.所有權:資產(chǎn)的所有權和控制權
3.治理權:一組人(一般是一組共同資產(chǎn)所有者)可以達成統(tǒng)一決策的系統(tǒng)制度。
再一次用房地產(chǎn)來說明一下,舉幾個關于持證者權利的例子:
1.只有主張權,沒有所有權:持證者有權從正在進行的租賃中獲得現(xiàn)金流,但他們沒有標的房產(chǎn)的“股權”和“所有權”。
2.既有主張權,又有所有權:持幣者是對現(xiàn)金流有主張權的標的房產(chǎn)“所有者”。他們可以直接決定租金多少,為維持房地產(chǎn)價值投資多少,雇傭人員,也可以直接得到出售房產(chǎn)所得的收益。
3.只有所有權:這個例子很少出現(xiàn),但它意味著持證者現(xiàn)在是房產(chǎn)的“股權所有者”。
這些不同權利帶來的挑戰(zhàn)是什么?
有可能主張權和所有權之間可存在分離,這就造成了雙方目的不一致。
如果,通證賦予持證者所有權呢?1000位持證者如何集體做出決定以最大化資產(chǎn)收益?是否需要通過投票或某種機制來決定?
如果,通證只賦予持證者主張權呢?權證發(fā)行者(所有者)可以通過將利潤再投資,減少流向權證持有人的利潤和現(xiàn)金流。這就損害了原本著眼于未來現(xiàn)金流的持證者的利益。
難道不能在智能合約中讓所有邏輯自動化嗎?
不,智能合約不能解決所有這些問題。
合同和智能合約都是不完整的:
1. 只有當事件和行為可以由第三方驗證時,合同才可強制執(zhí)行
這也是通證化的老問題了。有些事件可以在代碼中捕獲,但沒有仲裁者能完全確定是否真的發(fā)生過。例如,我向房產(chǎn)持有者發(fā)放房地產(chǎn)通證,他們就可以獲得部分租金收入。然而,有可能我并沒有記錄下所有的租賃協(xié)議,所以持證者不知道實際租金收入是多少。如果不能有效執(zhí)行,那雙方也就沒有理由遵守智能合約。
2. 幾乎不可能寫出一份合約能包含所有可能條件和事件,無法實現(xiàn)“完整性”
合約的問題不在于合約中包含什么,而在于合約中沒有什么。記錄每個條件和事件成本很高,而且也很難操作。更重要的是,現(xiàn)實生活中事件和條件常常在變化,合約還必須適應這些變化。智能合約本身就有局限性,因此對一些特定類型的資產(chǎn)進行通證還存在諸多挑戰(zhàn)。
什么時候不應該通證化?
1. 當區(qū)塊鏈不能完全捕獲到資產(chǎn)所有權的變化的時候
在市場上有一些資產(chǎn),就算它已經(jīng)被通證化了,我也可以在協(xié)議之外直接銷售物理資產(chǎn)。例如,我可以通證化房產(chǎn)并將通證(具有所有權)轉(zhuǎn)讓給你,但我也可以合法地將相同的房地產(chǎn)出售給另一個人。
還有其他一些情況使得我可以用通證進行交易,但驗證標的資產(chǎn)的真實性無法保證。房產(chǎn)還容易驗證一點,但其他資產(chǎn)就更不容易了。比如金條,驗證金條真?zhèn)涡枰罅康某杀竞唾Y源,這個時候通證化就不算是很好的解決方案了。
2. 當標定價格妨礙議定實現(xiàn)其目標的時候
在某些情況下,我們可能不想讓價格決定誰得到什么。有時,價格不能準確反映外部社會利益和成本,而且也可能不是最公平的資源分配方式。比如一些社會商品。
3. 當我們就是不想通證一些“資產(chǎn)”和權利的時候
比如說,出生證明或教育經(jīng)歷的權利就不應該被通證,因為它們是獨特的權利,我們不能也不應該把這些“資產(chǎn)”通證化。
顯然,由于現(xiàn)實生活的限制,部分資產(chǎn)類別都不應該被通證化。
怎么做到真正通證化?
我們已經(jīng)討論了通證化的內(nèi)容和原因,現(xiàn)在我們來談談通證化的方法。已經(jīng)通證的資產(chǎn)有以下幾種類別:
· 法定貨幣
法定貨幣的通證化催生了穩(wěn)定貨幣。Tether創(chuàng)建USDT穩(wěn)定幣就是第一個例子。然而,Tether也遇到了同樣的麻煩。
· 黃金
Digix(鏈接)就是一個黃金通證化項目的例子。每一個DGX通證都是跟真正黃金1:1掛鉤的,1個代幣代表了1克倫敦金銀市場協(xié)會認證的精煉商生產(chǎn)的99.99%黃金。黃金存放在安全屋的保險庫中,購買1 個DGX代幣相當于購買了1克真正的黃金。
· 房地產(chǎn)
比較了房地產(chǎn)信托投資基金(REIT)和通證化房地產(chǎn)后,我的主要興趣還是房地產(chǎn)。一些有趣的例子有“曼哈頓的房地產(chǎn)是如何通證化的”(鏈接),或者“St. Regis Aspen度假區(qū)的一部分是如何被標記的”(鏈接)。在St. Regis Aspen度假村的案例中,每個Aspen代幣都代表著對St. Regis Aspen度假村REIT普通股的間接所有權。美國資管企業(yè)Elevated Returns評價道“REIT提供了稅收效率結構,而區(qū)塊鏈提供了點對點(peer-to-peer)投資和跨境交易功能,都讓投資者更方便操作了。”
顯然,通證化還面臨著諸多挑戰(zhàn)。
1. 缺乏通證化標準和法律基礎設施
通證化不僅僅是創(chuàng)建代幣——這任何開發(fā)者都能做到。通證化的關鍵在于整個系統(tǒng)的設計,包括要理解上文討論過的各種權利問題。
通證化標準如何解決這些問題:
· 激勵(主張權、所有權、治理權)
· 用戶和系統(tǒng)管理員(操作通證合同的人)的特權
· 資產(chǎn)的生命周期管理(發(fā)行、付款、提款)
· 安全管理
· 跨法域整合KYC/AML需求
· 與交易所整合
· 不同公鏈之間的通用性
在跨鏈通用性的案例中,我們確實看到了不同的鏈具有不同特性。例如,以太坊有可伸縮性方面的問題,但提供了更復雜的圖靈完備智能合約。那么,像Stellar,IOST或Zilliqa這些其他公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡呢?
通證化的資產(chǎn)(以代幣的形式)如何能夠在這些不同的鏈之間通行?
2. 全球認證的合法數(shù)字身份
資產(chǎn)在不同法律管轄區(qū)的公民之間發(fā)行和轉(zhuǎn)讓是一場監(jiān)管噩夢。
假設我是一名歐盟居民,想要通證化我的房產(chǎn),但這個通證只代表主張權。我如何在考慮到其身份問題、KYC/AML問題、美國法規(guī)、稅收和所有其他問題的情況下,將這個通證轉(zhuǎn)移給一個美國人?
我怎樣才能在遵守兩國法律的前提下,簡單合理地和一個美國人做交易?
3. 通證化并不意味著即時流動性
流動性是證券代幣領域最大的挑戰(zhàn),流動性不是自然發(fā)生的。歷史上有很多金融市場和工具的并未實現(xiàn)顯著流動性的例子。關鍵是要允許機構投資者或散戶投資者通過托管解決方案,以此創(chuàng)造流動性。當然,標的資產(chǎn)必須是有效的。
我們?nèi)绾螢榇笮蜋C構投資者(造市商)引入長期、可持續(xù)的解決方案,以創(chuàng)造和保持流動性?
通證化的未來是什么樣的?
我比較看好一個通證化的未來:一個更公平、門檻更低、對個人或企業(yè)的資本要求也更低的世界。
通過獲取通證化資產(chǎn)的價值,我們可以減少我們所生活的現(xiàn)有金融世界的復雜性,從而大大降低運營成本。當通證化與智能合約支持的復雜商務邏輯相結合時,我們可以更真實、更高效地進行復雜的業(yè)務交互。
通過標準化,將實現(xiàn)互操作性
例如,把ERC 20用作通證標準:
如果全球資產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)變得可互操作,這意味著我們可以在同一個平臺上擁有商業(yè)建筑的所有權、早期股權、公司債券、短期國債、單位家庭住宅,以及去中心化網(wǎng)絡。
不同的資產(chǎn)可以通過智能合約相互引用,并以一種自動化的方式進行交互。這意味著所有通證化資產(chǎn)類別的流動性都將增加。
數(shù)字身份的ERC 725標準
ERC 20標準的創(chuàng)始人Fabian Vogelstellar,致力于為“人類、群體、物體和機器”提供一個獨特的去中心化身份。直接引用ERC 725在 Github上的話,“這個身份認證持有簽名操作(交易、文檔、登錄、訪問等)和索賠功能,也持有直接作用于區(qū)塊鏈的代理功能,均由第三方(發(fā)行者)和ERC735自身驗證。”
還有幾個一直在致力于執(zhí)行ERC 725身份協(xié)議的例子,比如Origin Protocol(鏈接)和Rate3網(wǎng)絡(鏈接)。
使用ERC 725的UI管理身份At Origin, we’re building a platform for decentralized, peer-to-peer marketplaces. You can imagine a future Airbnb-like…medium.com
Rate3跨鏈身份協(xié)議-身份和聲明(ERC 725,ERC 735)
At Rate3, we initially wanted to build a blockchain-based settlement and clearance network for businesses. We…medium.com
通證化的未來還沒有到來,但它會比我們預想的更快到來,我們對通證化和通證化證券的未來充滿希望
我們已經(jīng)觀察到許多預示著這宏偉未來的要素:
1. 各國政府越來越多地與私營企業(yè)合作,創(chuàng)造基礎設施解決方案
例如NASDAQ、新加坡金融管理局(新加坡的中央銀行)和新加坡交易所(新加坡主要的證券交易所)三方合作,開發(fā)了通過不同區(qū)塊鏈平臺結算通證資產(chǎn)的交付與支付方式,提高運營效率、降低結算風險。
MAS and SGX partner Anquan Deloitte and Nasdaq to harness blockchain technologySingapore, 24 August 2018… The Monetary Authority of Singapore (MAS) and Singapore Exchange (SGX) today announced a…www.mas.gov.sg
2. 項目認識到了合規(guī)的必要性,并正在創(chuàng)建針對自動化合規(guī)性和AML/KYC的解決方案
我們已經(jīng)了解到將現(xiàn)實世界的法律需求融入?yún)^(qū)塊鏈空間的必要性。全球很多項目正在進行相關工作:
· Harbor:一個合規(guī)協(xié)議平臺,確保通證化證券在全球各地的發(fā)行和交易都符合現(xiàn)行的證券法。
· Rate3 Network:一個橫跨恒星網(wǎng)絡和以太坊網(wǎng)絡,用于跨鏈通證化資產(chǎn)和身份管理的資產(chǎn)通證化協(xié)議
· Polymath:一個安全代幣平臺,在此平臺上可以構建符合法規(guī)的代幣
我注意到很多區(qū)塊鏈項目都針對不同資產(chǎn)類別構建了通證化解決方案,例如通過發(fā)行債券和證券代幣來模擬結構化金融的不同方式。更重要的是,這些解決方案都聰明地與監(jiān)管機構直接合作、與央行或其他項目合作,這也有助于改善整個生態(tài)系統(tǒng)。
確保整個系統(tǒng)設計合法是關鍵
3. “最小阻力路徑”能將現(xiàn)有的實例與新出的通證化項目聯(lián)系起來
通證化項目中總拿房地產(chǎn)來舉例,這是是由于房地產(chǎn)投資信托(REITs)的結構很容易與通證化結構聯(lián)系起來。
通證化的房地產(chǎn)不是房地產(chǎn)投資信托,但我們可以使用房地產(chǎn)投資信托中的各種原則來幫助我們更好地理解、聯(lián)系和思考通證化:例如房地產(chǎn)投資信托中的產(chǎn)權,經(jīng)濟效應等。
不是所有東西都可以被通證化,但是那些能夠被通證化的實體一定會在未來被通證化。
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