近年來，區(qū)塊鏈世界熱熱鬧鬧的各種O，已經(jīng)在一些國家將一些傳統(tǒng)的股權(quán)、基金份額、不動(dòng)產(chǎn)等權(quán)益或資產(chǎn)通證化、上鏈發(fā)售并陸續(xù)送入流通階段。在此過程中，市場上也早已有人將目光挪移到了包括債券在內(nèi)的其他傳統(tǒng)權(quán)益和資產(chǎn)領(lǐng)域，嘗試將該等權(quán)益和資產(chǎn)與區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合，甚至使之通證化，進(jìn)而發(fā)揮其激勵(lì)、使用、融資或其他功能。

根據(jù)公開信息，目前債券與區(qū)塊鏈結(jié)合的案例主要有兩大類：

“新瓶裝舊酒”

使用區(qū)塊鏈技術(shù)，公開或私募發(fā)行傳統(tǒng)債券，這種情形屬于“新瓶裝舊酒”。

如早在2015年夏天，在線零售商Overstock.com為測試和展示其旗下新建的加密證券發(fā)行和交易平臺(tái)TZero的技術(shù)，私募發(fā)行了總額2，500萬美元的債券TIGRcub Bonds，并將該等債券的所有權(quán)、轉(zhuǎn)讓和本息支付信息記錄在了比特幣區(qū)塊鏈上。2018年5月，俄羅斯電信MTS私募發(fā)行了首單基于區(qū)塊鏈的公司債券。2018年8月，澳大利亞聯(lián)邦銀行連同世界銀行面向投資者公開發(fā)行了全球第一個(gè)在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建、發(fā)布和管理的債券；

“新瓶裝新酒”

意圖使用區(qū)塊鏈技術(shù)將傳統(tǒng)債券通證化，創(chuàng)建代表債權(quán)的新的加密資產(chǎn)類型，以實(shí)現(xiàn)融資或其他目的（如市值管理等），這種情形屬于“新瓶裝新酒”。

近日因SEC監(jiān)管原因關(guān)張的穩(wěn)定幣項(xiàng)目Basis中就有債券通證的設(shè)置。2018年11月，市場上出現(xiàn)的債券通證BIX Bond也屬此類（但該等債券通證發(fā)行實(shí)際上并不具備類似ICO或STO可實(shí)現(xiàn)的通常意義上的融資功能（有興趣的讀者可自行探究其中原因或私下交流））。

在上述第一類“新瓶裝舊酒”的情形下，發(fā)行人使用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行傳統(tǒng)債券，更多是以降低成本、提高效率為目的的底層技術(shù)的革新，發(fā)行債券本身仍適用現(xiàn)行債券發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)，幾乎在所有國家都沒有實(shí)質(zhì)性的法律障礙；而在上述第二類“新瓶裝新酒”的情形中，如以通常意義上的募資為目的，面向投資者公開發(fā)行通證化的債券，則在相關(guān)國家被嚴(yán)令禁止（如中國）；而在允許通證依法發(fā)行的國家（如美國、新加坡），則發(fā)行的債券通證可能屬于證券，發(fā)行行為可能屬于STO，需要滿足發(fā)行人所在國的合規(guī)性要求，否則可能會(huì)受到來自監(jiān)管的重壓（Basis的遭遇即是例證）。

對(duì)于上述“新瓶裝舊酒”的情形，由于合規(guī)性方面不存在大的爭議，本文不做討論。而對(duì)于“新瓶裝新酒”的情形，如果發(fā)行債券通證可以達(dá)到融資目的，則對(duì)于融資難的中小企業(yè)來說多了一條可選的融資新渠道；而對(duì)于幣圈投資者而言，在幣市持續(xù)低迷，高風(fēng)險(xiǎn)難以對(duì)應(yīng)高回報(bào)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定的債券類產(chǎn)品也是一種可考慮的投資新品種。就此來看，具備融資功能、減少中間商、簡化發(fā)行和結(jié)算流程、降低發(fā)行成本的債券通證發(fā)行似乎存在一定的市場需求和成長空間。

本文僅為研究和探討之目的，淺談在有條件允許通證發(fā)行的國家，以融資為目的的債券通證發(fā)行可能面臨的若干問題，以期拋磚引玉。

一、 債券通證發(fā)行的若干問題

1. 合規(guī)性要求

如上所述，在允許相關(guān)通證發(fā)行的國家（如美國、新加坡等），從目前該等國家對(duì)各類通證的分類和定性、監(jiān)管規(guī)則及措施來看，如果發(fā)行人面向一定數(shù)量的投資人發(fā)行債券通證，目的即是獲取資金用于自身項(xiàng)目的建設(shè)和發(fā)展，則在當(dāng)前的法律定性上可能會(huì)被視同傳統(tǒng)債券，屬于證券的范疇，其發(fā)行和交易因此需要受到發(fā)行人所在國現(xiàn)有的證券法等相關(guān)法律法規(guī)的管轄。一言以蔽之，該等債券通證可能屬于證券，其發(fā)行即為證券通證發(fā)行（STO），需要滿足該國的合規(guī)性要求。

以美國為例，視債券通證的發(fā)行形式（公開發(fā)行或私募發(fā)行）、發(fā)行對(duì)象（美國境內(nèi)或境外投資人）、債券性質(zhì)（有轉(zhuǎn)售限制或無轉(zhuǎn)售限制）等因素的不同，發(fā)行人可能需要遵守《證券法》、《D條例》、《144A規(guī)則》、《S規(guī)則》等規(guī)定。以新加坡為例，由于發(fā)行人發(fā)行的債券通證的功能與傳統(tǒng)債券一致，因此屬于新加坡《證券及期貨條例》監(jiān)管下的證券，發(fā)行人除非獲得豁免，否則需要遵守新加坡通證發(fā)行相關(guān)的招股說明書等要求。

從采用債券通證設(shè)置的穩(wěn)定幣項(xiàng)目Basis因監(jiān)管原因，決定退還投資者資金、關(guān)張?jiān)擁?xiàng)目的結(jié)果來看，可能在SEC看來，Basis的債券通證屬于證券，需要向SEC注冊或申請(qǐng)豁免，否則需承擔(dān)不利后果。鑒于目前在上述國家發(fā)行債券通證融資的案例比較少見，在Basis案中SEC尚未公開表明態(tài)度，債券通證發(fā)行中相關(guān)證券法規(guī)則是否可以完全參照適用、項(xiàng)目能否順利發(fā)行還需待實(shí)踐的檢驗(yàn)。

2. 發(fā)行人門檻

同傳統(tǒng)私募債券發(fā)行類似，債券通證發(fā)行對(duì)發(fā)行人而言實(shí)際上也有準(zhǔn)入門檻。作為一種新型的募資渠道，對(duì)大多數(shù)企業(yè)來講，可能門檻并不會(huì)比傳統(tǒng)私募債券低。

區(qū)塊鏈企業(yè)雖然離幣圈很近，對(duì)通證發(fā)行有一定的認(rèn)知，有融資的需求，也有合規(guī)的意愿，但是除了虛擬貨幣交易所、礦機(jī)生產(chǎn)商等企業(yè)外，大多數(shù)區(qū)塊鏈企業(yè)可能并不具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了投資人所持的本企業(yè)股權(quán)或股權(quán)類通證外，企業(yè)缺乏更多有形或無形的資產(chǎn)作為還款支撐和擔(dān)保物品。在區(qū)塊鏈行業(yè)進(jìn)入冬天、全球監(jiān)管態(tài)勢加強(qiáng)、缺乏權(quán)威機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的情況下，企業(yè)想要說服投資人解囊可能并不容易。

而傳統(tǒng)行業(yè)中的中小型企業(yè)雖然有融資需求，但在市場低迷、看不清區(qū)塊鏈技術(shù)的落地應(yīng)用前景，又未見傳統(tǒng)企業(yè)成功吃螃蟹的情況下，除非發(fā)行債券通證具有明顯的比較優(yōu)勢（比如募資成本低、所需時(shí)間短、所受監(jiān)管少等）和較高的成功概率，否則可能不會(huì)貿(mào)然嘗試。

3. 投資人資格

以美國為例，如果發(fā)行人發(fā)行的債券通證屬于有轉(zhuǎn)讓限制的傳統(tǒng)私募債券，則投資人需是美國證券法定義的“合格投資人”（包括符合條件的機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資人）；如果發(fā)行人發(fā)行的債券通證屬于不受轉(zhuǎn)售限制的144A債券，則投資人需是“合格機(jī)構(gòu)投資人”（Qualified Institutional Buyer/QIB），而QIB的資格條件要求更高，不僅高于“合格投資人”中的機(jī)構(gòu)投資人的標(biāo)準(zhǔn)（需為擁有并自主投資至少1億美元非關(guān)聯(lián)方證券的保險(xiǎn)公司、投資公司、投資計(jì)劃、信托基金、證券經(jīng)紀(jì)商等），并且不包括個(gè)人投資人。如果是希望根據(jù)《S規(guī)則》面向全球（美國居民除外）發(fā)行債券通證，可以先比照看看傳統(tǒng)債券市場上成功發(fā)行美元債券的中國企業(yè)是什么性質(zhì)和類型的企業(yè)再評(píng)估可能性。

相關(guān)國家法律規(guī)定的較高的投資人門檻，決定了債券通證一級(jí)市場的投資者多是具備較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人（而在發(fā)行的債券通證屬于144A債券的情況下，只能是QIB）。由此可見，如要吸引該等投資人參與，發(fā)行人通常需要具備良好的資信能力、持續(xù)盈利能力，并能提供相對(duì)充分的擔(dān)保措施，而如前所述，大多數(shù)區(qū)塊鏈企業(yè)欠缺的正是這些能力，所謂的低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定回報(bào)承諾因此可能缺乏可信和穩(wěn)健的基礎(chǔ)。

4. 擔(dān)保措施不足

由發(fā)行人或第三人為發(fā)行人舉借的債務(wù)提供各種形式的擔(dān)保（如保證、抵押、質(zhì)押等），是傳統(tǒng)債券市場常見的增信措施。對(duì)標(biāo)到債券通證發(fā)行，為降低違約風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)投資人信心，由發(fā)行人或第三人提供擔(dān)保通常是必要的風(fēng)控措施。

但是，對(duì)于商業(yè)模式是否真正可行、自身的通證價(jià)值幾何（如有）尚待市場驗(yàn)證的新興區(qū)塊鏈企業(yè)而言，拿什么有價(jià)值的資產(chǎn)提供擔(dān)保本身就是一個(gè)繞不開的核心問題。如果以其自身發(fā)行的通證或募集的虛擬貨幣作為擔(dān)保資產(chǎn)，即使超額質(zhì)押數(shù)量再多、比例再高，在幣價(jià)急劇下行的情況下，擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)急速減損，擔(dān)保將隨之失去意義。

在此情況下，即使根據(jù)協(xié)議，投資人作為債權(quán)人有權(quán)要求發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方提供其他形式的擔(dān)保資產(chǎn)，也需是在發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方確有其他有實(shí)際和穩(wěn)定價(jià)值的財(cái)產(chǎn)的情況下才有意義，否則該等權(quán)利只是徒有其名，并不能有效保障投資人的利益。

可見，有沒有可被投資人接受和認(rèn)可的、價(jià)值相對(duì)充分和穩(wěn)定的擔(dān)保資產(chǎn)，也是影響債券通證能否順利發(fā)行的因素之一。

5. 技術(shù)局限性

由于債券通證本身的特性，債券通證發(fā)行和流通平臺(tái)所需滿足的技術(shù)要求與股權(quán)類通證并不完全相同，比如債券通證發(fā)行平臺(tái)除了需驗(yàn)證合格投資人的身份以為，還需能夠管理債券協(xié)議（包括支持到期還本付息、發(fā)生違約情形自動(dòng)執(zhí)行發(fā)行人資產(chǎn)等）。但截至目前，可為債券通證提供發(fā)行和流通的平臺(tái)寥寥無幾，即使號(hào)稱可發(fā)行債券通證的Polymath等也還未有債券通證發(fā)行，實(shí)踐效果如何尚不可知。

而在技術(shù)協(xié)議層面，目前已嘗試構(gòu)建的債券通證協(xié)議多基于以太坊，且適用性不足（如Dharma協(xié)議的側(cè)重點(diǎn)在于自動(dòng)匹配加密資產(chǎn)的借貸雙方，而不是創(chuàng)建債券通證、執(zhí)行債券合約條款等）。

此外，“代碼即法律”是一個(gè)美好的理想，但在錯(cuò)綜復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境中，現(xiàn)階段可以通過類似“if - then”語句所能解決的事項(xiàng)還相當(dāng)有限，尤其在債券通證發(fā)行領(lǐng)域，觸發(fā)違約的情形通常并非是單一的發(fā)行人到期不還款的情形，還可能包括擔(dān)保物價(jià)值發(fā)生重大減損、發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化、發(fā)行人處置重大資產(chǎn)未經(jīng)債權(quán)人同意、控制權(quán)變更、其他合同下的交叉違約等等，而這些違約觸發(fā)事件不僅難以一一寫入代碼，也難以通過智能合約全部由代碼判斷和執(zhí)行。

基于此，為保障投資人的權(quán)益，債券通證發(fā)行中仍需要專業(yè)法律人士的介入，在債券合約履行過程中出現(xiàn)爭議的，仍需要訴諸于現(xiàn)實(shí)世界的司法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)。

二、 小結(jié)

在允許通證發(fā)行的國家，為通常意義上的融資目的而向投資人發(fā)行的債券通證很大可能屬于證券，發(fā)行行為本身屬于STO，因此可能需要受到發(fā)行人所在國法律的管轄（如Basis案例），并且，根據(jù)投資人所在國不同，還需遵守投資人所在國的法律（比如不得向中國居民發(fā)行）。

基于本文已提及的合規(guī)性問題、發(fā)行人和投資人門檻、擔(dān)保措施不足、技術(shù)局限性等原因，以及本文未展開討論的一些問題（如缺乏第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券通證估值和定價(jià)機(jī)制如何形成等），對(duì)于大多數(shù)區(qū)塊鏈企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來講，擬通過債券通證發(fā)行實(shí)現(xiàn)融資目的，可能還只是一個(gè)聽上去比較美的構(gòu)想。

更何況，如果企業(yè)通過使用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行傳統(tǒng)的企業(yè)或公司債券，其發(fā)行條件、難度、成本、效率等各方面與企業(yè)發(fā)行債券通證相當(dāng)、甚至更優(yōu)，那么以融資目的的債券通證發(fā)行是否還有存在的市場空間（尤其是在限制或禁止證券通證發(fā)行的國家），本身就成了一個(gè)問題。

最后須重申的是，本文探討的僅是在有條件許可通證發(fā)行的國家，發(fā)行債券通證的相關(guān)問題。作為一種新型的融資工具，債券通證發(fā)行同股權(quán)類通證發(fā)行一樣，既可以用于滿足企業(yè)正當(dāng)?shù)娜谫Y需求，也可能成為不法分子披著合法外衣的詐騙手段，因此，監(jiān)管的必要性和重要性都不言而喻。尊重法律、依法而行，是區(qū)塊鏈行業(yè)中各種創(chuàng)新可能獲得監(jiān)管層支持并發(fā)展的基石。