前言：前幾天，Maker把DAI的穩定費從從0.5%提高至3.5%，希望把DAI穩定到1美元的價值，即便如此，DAI還是低于1美元，有人提議說把穩定費繼續提高至4%。看來，通過投票治理的方式來決定利率有它的反應過程慢的問題。到底Maker應該如何來運作更合適，是否可以通過對標分析的方式來觀察？

穩定費是用ETH抵押借入DAI的政策利率，而它是否恰當地反映了MKR生態系統內的市場動態？這一點在當前是有爭議的。MKR的運作方式是這樣的，它的穩定費不是市場定義，而是通過投票確定的，但投票是去中心化的方式進行的。

我認為，為任何資產分配利率的最佳方式是看市場發出的信號。對于MKR，這意味著我們應該看看類似的產品，這些產品的用戶也通過抵押ETH借入資產，理想情況下利率是完全由市場來定義。

在評估MKR系統的穩定費時，我們監控兩個重要參數：

1.抵押品的市場風險

2.DAI的供應和需求：供應來自于保證金交易商和做市商，而需求來自于使用DAI或鎖定DAI的DApp以及持有DAI進行對沖的人（相對于Tether）。

請記住，那些創建CDP取出DAI并用它來購買商品的人（離開系統）只有凈零效應，因為所創建的供應已有對應的需求。如上所述，如果DAI的供應量增加并沒有被被動持有人或生態系統內DAI使用所抵消（藍狐筆記譯注：就是供過于求），市場做市商將通過關閉CDP減少供應量，以獲取利潤并促使DAI回到它的錨定價值。

對于保證金交易者來說也一樣，他們取出DAI購買ETH，要做多。有些人需要購買這些DAI并持有，否則將會出現供應過剩，導致DAI跌至1美元之下，同時導致做市商在保衛錨定價值時庫存增加。

抵押品的市場風險可以通過給特定代幣估值進行定性衡量，同時通過推導抵押品的風險溢價定性測量，這些抵押品的風險溢價針對流動性和和其他參數如相關性風險或風險敞口來調整。

特定資產的風險溢價通常會從過去價格波動中提取出來，雖然我認為這種方法不適用于加密貨幣，加密貨幣的波動模式不斷變化。隱含的波動性將是這里的首選指標，但我們并沒有完善的ETH衍生品市場，更不用說其他ERC20資產了。

衡量風險溢價的另外備選方案是關注其他貨幣市場。從數據來看，Compound DApp比較明顯，它也有類似的CDP，也有相同的150%的超額抵押限制，不過其借貸利率由市場參與者定義，雖然還不完全這樣。Compound使用該算法來定義利率公式，它通過使用來自市場的供需數據來計算利率。你可以說市場決定了Compound的利率，但只是在一定程度上實現。

請注意，compound還沒有多大流動性，因此還不能作為MKR的理想對標分析對象。在Compound中鎖定的全部ETH達到3萬左右，只是MRK鎖定ETH總量的1.5%左右。

假設Compound的利率完全由市場來定義，并試圖用它們來指示DAI的借貸市場利率。請注意，在Compound中所借出去的DAI，大多數由REP，DAI或ETH來抵押的。我們預計借入DAI的利率會略高一些。

以下是由Vishesh Choudhry從Compound中提取的數據。你可以看到DAI的借款利率在過去幾個月主要在8%—10%之間，這幾乎是直接通過CDP發行DAI的10倍左右。這意味著市場參與者愿意為借入DAI支付更多費用，且與此同時也需要150%的超額抵押。換句話說，他們對抵押的ETH更加看好，賦予其更高的風險溢價，并期待得到回報。

當試圖對標ETH抵押借貸產品的借貸利率時，我們可以關注下其他大的ETH貨幣市場，以找出跟ETH相關的風險溢價。唯一明顯的候選者是那些由中心化交易所（如BitfinexPoloniex等）提供的貨幣市場，人們把代幣借給保證金交易者。

當前在Bitfinex和Poloniex借貸出去的ETH大約有30萬個（約占MKR鎖定ETH量的15%），利率分別約為1.5%和8%。在過去幾個月里，Bitfinex的ETH借貸利率范圍在1%-10%之間，在Poloniex則是3%-50%之間。

市場告訴我們，ETH的風險溢價和預期回報遠高于MKR的估計。此外，如果你想創建杠杠做多ETH敞口（類似于CDP擁有者在MKR上做的），借入USDT在當前每年會花費10%費用。

然而，對比MKR和中心化交易所貨幣市場的利率并非是最好的對標方法。像Bitfinex這樣的交易所，有保證金抵押的好處（只要求15%的保證金）；人們通常愿意為此好處花費更高的利率。

然而，跟創建CDP和取出DAI相比，他們要獲得相同的好處仍然要接觸中心的對手方（折扣），并且還需要持有tether（另一個折扣）。另一方面，MKR有去中心化的優勢，沒有對手方風險，但也有一些黑天鵝事件的風險，諸如跟以太坊相關的層及智能合約缺陷相關的風險。

當試圖評估用ETH抵押的借入資產的風險溢價時，可以對標的對象非常有限。中心化交易所目前是流動性最強的場所，可以做此類分析，但由于顯而易見的原因，這些分析不能作為合適的對標分析，尤其是當評估風險溢價時，而正確的評估有助于做好MKR的穩定費的決策。

像Compound這樣的DeFi DApp更加合適，但我們需要等它們成長起來，需要有足夠的流動性池，需要更大的市場參與者，這樣才能代表市場的合適信號。另外，也請注意，穩定費是更大范圍的因素，而抵押風險和DAI的采用只是其中的兩個。

風險警示：藍狐筆記所有文章都不構成投資推薦，投資有風險，投資應該考慮個人風險承受能力，建議對項目進行深入考察，慎重做好自己的投資決策。