引言

加密/傳統混合資產指的是那些將加密貨幣與傳統金融產品組織在一起的金融工具，這是區塊鏈和傳統金融圈的最新交集，也是金融科技與經濟現實的最新耦合方式。尤其是一些受到正規金融監管的混合金融產品正在西方迅速涌現，如穩定幣（stable coins）以及比特幣支持的ETF、期貨、互換合約和存托憑證等。雖然市場對這一新趨勢倍感新鮮，但筆者認為，需警惕傳統結算系統和加密貨幣結算系統各自以及兩者之間的跨界操作存在的巨大潛在風險，同時，加密貨幣結算系統的發展及問題也為我們重新審視傳統金融結算體系提供了一個有益的視角。

傳統/加密混合資產的分類

如果按照發行、交易和結算環節對加密/傳統混合資產進行細分，可以粗略歸納為“由加密方式包裝的傳統資產“和”由傳統方式包裝的加密資產“這兩大類。

“由加密方式包裝的傳統資產“包括穩定幣和一些通證化的資產（Tokenized Asset，如通證化黃金或通證化大宗商品）。這類加密資產錨定的是傳統金融資產，實質上，該資產的持有人通過一個圍欄帳戶持有傳統資產。換句話說，傳統資產（如美元、證券、大宗商品或房地產）是作為加密資產的擔保品。這類混合資產在區塊鏈上發行、交易和結算，但支持這類混合資產的基礎資產則仍在傳統金融系統中發行、交易和結算。

”由傳統方式包裝的加密資產“則包括以比特幣結算的ETF、期貨、互換合約、存托憑證和任何由加密資產支持的衍生品。這類混合資產外在形式是傳統的金融工具，但錨定的卻是加密資產的價格變化，實質上，該資產的持有人通過圍欄帳戶持有加密資產。換言之，加密資產（如比特幣或以太幣）是傳統金融工具的擔保品。與第一類混合資產相反，第二類混合資產在傳統金融系統中發行、交易和結算，但其基礎資產卻是在區塊鏈上發行、交易和結算。

必須澄清證券型通證（Security Token）和通證化證券（Tokenized Securities）的區別。按照上述定義，“證券型通證”不能算作是加密/傳統混合資產，因為它是區塊鏈的原生產物，是完全在加密貨幣體系里結算的。而通證化證券則屬于混合資產，它是由傳統資產（例如債券或股票）支持的加密資產。

按照同樣的邏輯，以現金結算的加密貨幣衍生品（例如，現金結算的比特幣ETF或期貨）也不能算是混合資產，因為它們是單純在傳統金融系統下結算的，從不接觸基礎的加密資產，因此也不存在跨界結算風險。

加密與傳統結算系統的本質差異

加密和傳統結算系統存在著本質性差異。

加密資產絕大多數都是無記名的數字化憑證，從其底層設計來看，其交易結算天然具有全額、點對點、近似實時、實體轉移（即加密資產的實質性轉移完成）的特征。加密資產完成交易時，買方和賣方自然便交換了價值，也交割了實體，實現了“全額”結算。

相比之下，傳統金融系統多使用延遲的、凈額結算方式，并涉及多層級的中介機構。傳統金融系統中的延遲結算做法是有目的的，這可以使金融中介機構能夠進行凈額軋差結算。凈額軋差意味著買方和賣方不能在每筆交易中同時完成價值交換，買賣雙方之間的中介并不會在交易完成時立即完成結算，而是會累積未結算的借方和貸方金額，然后在指定時間交換兩者差額。證券經紀商在每個交易日進行一次某只股票的買賣訂單凈值的結算，而不會對每一筆交易進行結算。正因為軋差的需要，證券行業多使用混同賬戶（omnibus account），而不是為每個客戶單獨開立結算賬戶。

從經濟民主角度看，凈額結算是一種以犧牲客戶利益為代價來便利中介機構的做法，因為凈額結算實現了中介機構的所需持有的流動性和資本的最小化。而凈額結算、延遲和多層中介機構的制度設計，使得每時每刻市場上都存在著未結算交易，這給傳統金融帶來了巨大的交易對手方風險以及不準確的證券所有權記錄（ledger）。交易對手方風險的例子是買方支付了錢，但未收到標的。而不準確的所有權記錄則會導致類似于美國Dole Food股權記錄混亂的情況（華爾街的會計系統中的Dole Food股票比Dole Food的實際股票多出33％），還會導致代理投票不準確的問題?？梢哉f，傳統的結算系統是傳統金融系統不穩定、對普通投資者不公平的原因之一。

相比之下，在加密系統中，交易對手方風險基本上不存在，因為它通過點對點方式同時將資產和款項交付給買方和賣方，天然就是一個券款對付（DVP）系統。作為一種結算系統，加密結算系統對所有用戶都具有更好的穩定性和公平性。

與基礎資產的價格分化的必然性

基于上述分析，當混合金融工具與其基礎資產在不同的結算系統中結算時，它們在結算系統之間的“跨界”會不可避免地出現問題，出現時點的不匹配和結算失敗現象。這種影響最直接的表現就是混合資產價格與其基礎資產之間的價格分化，失去釘住關系（peg），而這種分化在某些時段內可能會很嚴重。

在傳統金融市場，貨幣釘住安排大多會失敗，傳統ETF和存托憑證的價格可能會大幅偏離其基礎資產價格。而對于加密/傳統混合資產來說，尤其是比特幣ETF等“傳統形式包裝的加密資產”，這種現象依然存在，并且跨界風險進一步增加了價格偏離的可能性。

傳統金融系統由于交易結算延遲和重復抵押問題（re-hypothecation）而天然失去了1：1的基礎資產支持。由于被重復抵押的資產的多重會計記錄，多方報告他們擁有相同的擔保資產，再抵押實際上是一種隱蔽的杠桿形式，使得經濟體存在對抵押品的系統性短缺，并且這種短缺會隨著時間的推移不斷增長。金融中介表面上實現了審計合規（1：1擔保），但系統在整體上難以實現1：1的資產支持。鑒于傳統體系的痼疾，當一些重大事件發生時，在系統的擔保覆蓋經受壓力情況下，由于加密結算系統中沒有任何容錯能力，傳統形式包裝的加密資產必然會與其基礎資產表現出巨大價格差異。這個重大事件可能是一個加密貨幣的硬分叉（hard folk）、擠兌恐慌、或者對保管私鑰的托管倉庫的“蜜罐”黑客攻擊（honeypot）。

結算過程的“操作性做空”

如果再進一步探討這其中的邏輯，以加密貨幣支持ETF為例，傳統形式包裝的加密資產，其發行人很可能會在傳統結算環節進行操作性做空。

傳統的結算系統非常復雜，因此監管機構可以采取一定的容錯，以使其保持正常運行。容錯的主要形式是“操作性做空”，簡單來說，指的是，經紀/交易商出售自己并未持有的證券，并在后來再獲取（或自己發行）該證券來進行空頭平倉。如果在這個過程中，經紀商無法獲得足夠證券，則將出現“無法交付”的情況。這在美國結算業務中是一個非常常見的現象。經紀商可以比較交付成本與未能交付的處罰（很多時候往往沒有任何懲罰），并選擇成本最低的選項。

下圖顯示了交付失敗的方式，在指定的結算時間之前，經紀人/經銷商（在此示例中，為ETF做市商）可以有四種不同選項。如果它選擇選項4并且未能如期交付，便獲得了另外三個交易日來結算交易。

AP：授權參與者（能代表ETF發行人創建新ETF份額的交易商）。

操作性賣空類似于銀行業的部分準備金安排，該流程在系統層面創造了未被擔保的空頭頭寸。雖然操作性賣空是一種滿足做市機制需要的做法，但它侵害了基本的產權，中間商從不存在的資產的買賣價差中獲利，這是傳統金融體系對普通投資者的不公平做法之一；而另一個不利的后果是，它犧牲了償付能力來實現流動性，使得監管機構和審計部門無法實時跟蹤系統的杠桿水平。

簡言之，傳統金融系統對未結算的交易有一定的容錯空間，這可能導致操作性賣空和交付失敗，這會產生比實際資產更多的債權。而在加密結算系統中，由于沒有最后貸款人，沒有容錯能力，沒有清算所來處理交付失敗，靈活性極低。兩個體系的沖突必然表現為混合資產與基礎資產價格的大幅偏差。

穩定幣不穩定

既然傳統包加密的資產天然繼承并加劇了傳統金融的結算風險，那么，在加密結算系統下，用加密形式包裝的傳統資產又為如何？這方面的一個例子就是2018年以來在業內特別熱門的新事物——穩定幣。

穩定幣的出現源自需求，原有的封閉加密貨幣體系以及極大的幣值波動使得投資者很難將其持有的加密資產與法幣或傳統資產進行交換。穩定幣作為一種現實貨幣、資產或購買力在虛擬領域的相對穩定的代理形態，提供了一種橋梁作用。

在區塊鏈上創建穩定幣有兩種方法：一是基于抵押品支持的通證，又可以分為法幣支持的通證（如基于美元的USDT）和資產支持的通證（如黃金穩定幣）；二是基于算法的通證。目前美國主要加密資產交易所使用的穩定幣（USDT，TUSD，USDC）都由美元直接或間接支持。

對于任何抵押品支持的穩定幣來說，一個問題在與，不管該穩定幣是否受到監管，都不能實現完全透明。從結算角度看，我們無法在區塊鏈上完全錨定美元，因為美元不是在區塊鏈上發行、交易和結算的。另外，這類穩定幣作為對現實的讓渡，失去了去中心化優勢，因此用戶必須信任持有該穩定幣儲備的中央實體。一旦透明度缺失嚴重，可能會造成了信用風險和系統風險，威脅穩定幣跟法幣的兌換機制。因審計不公開、中心化和涉嫌超額發行而備受爭疑的USDT不久前失去了與美元的1比1兌換比率一樣，便是一個例子。

除了法幣通證，通證化的黃金、鉆石或任何通證化的非區塊鏈資產，在充當穩定幣的時候都存在透明度問題。除非基礎資產本身是在區塊鏈上本地發行、交易和結算，否則數字信息鏈將始終處于中斷狀態，100％的透明度是不可能的，且由于傳統基礎資產的市場價格仍然容易發生變化，因此它們不能完全穩定。

基于算法協議的穩定幣，指的是通過智能合約和網絡參與者影響通證的供應和需求，并將價格固定在預定值附近。這個預定值可以是自定的，也可以與美元或其他法幣掛鉤。這種方法保留了區塊鏈結算的去中心化優點，用戶不需要信任主要發行實體，但也可能會更易遭到網絡系統攻擊，影響穩定幣價格。

雖然有這樣那樣的結構問題，但業內人士也看到了穩定幣在推動結算效率方面的一些應用可能性，即作為“機構型支付”的一個有益渠道。對于機構而言，受監管的穩定幣解決了傳統金融系統無法解決的實際問題——全額基礎上的實時的法幣DVP結算。在未來，如果能夠在法律上解決現金等價物的身份認定，以及會計方面能實現票面價值記錄，同時實現幣值的技術性穩定，則穩定幣能夠在諸如提高跨國企業資金管理效率、促進跨境支付、取消代理銀行業務等方面帶來深刻變化。

加密結算體系的原生風險

雖然加密結算體系具有天然的信任機制和平等性，但由于目前尚處于發展初期，其仍然暴露出很多問題。除了廣為詬病的加密貨幣幣值的大幅波動性，以及匿名性帶來的網絡安全和反恐等考慮，其結算結構是否能在未來適配現實經濟需求，仍待觀察。

一是，對于實體經濟，信任對于可靠的信用支付和結算工具是不可或缺的，而在一個不需要、不依賴可信中介的網絡中再次建立信任是非常昂貴的。許多加密資產的分散性質可導致治理不足，引起網絡參與者之間的爭議，并且在極端情況下，導致區塊鏈或其他分布式賬本的“硬分叉”，這可能會破壞這些資產的可信度。

其二，大多數現有的加密資產目前無法用于快速處理大量交易，并且未來可能存在可擴展性問題。例如，比特幣允許每秒最多七次交易，以太幣允許最多20次。相比之下，PayPal平均每秒管理193次交易，Visa每秒能管理16，671次交易。又例如，最近一年，比特幣和以太幣的交易量增加導致交通擁堵，市場參與者必須向礦工支付更高的處理費，以爭奪交易確認所需的有限采礦資源。

此外，在結算最終性方面缺乏確定性使得很難界定關鍵金融風險的轉移時點，這對風險管理和監管也提出了難題。

結語

在加密貨幣世界與傳統金融體系初步融合發展的當下，探討混合資產的結算風險并不旨在為某一種資產類別的未來發展蓋棺定論，而是希望以此為契機重新思考一些本已稔熟的模式。傳統金融結算系統對未結算交易的容錯，與加密結算系統的零容錯，其內在邏輯為何，如何彼此揚棄，是一個值得深入分析的問題。