允許符合條件的支付機構（此處與e-money提供商等同）像商業銀行一樣在央行開設儲備金賬戶并不是什么新鮮事。印度、香港、瑞士都已經允許非銀行科技公司持有央行儲備金。中國央行更進一步，從2019年1月14日開始，支付機構備付金100%集中在人民銀行存管。

允許e-money提供商在央行開設儲備金賬戶這是一種創造中央銀行數字貨幣的方式！如果e-money提供商可以在央行儲備持有和交易儲備金且e-money按照1：1儲備率發行，那這在本質上就是CBDC。

Alipay、WeChat Pay 、Libra、M-Pesa、Paxos、Stablecoins、Swish、Zelle……全球各種支付工具層出不窮，在增加支付便利的同時，也引起決策者的深切關注。它們是貨幣嗎？這重要嗎？我們該如何認識界定這些新數字形式的貨幣呢？它們會在快速推廣中受益嗎？如果是的，它們對商業銀行部門有何種沖擊？各國央行會怎樣應對？央行是會從這些快速的發展中受益呢，還是僅僅多了一項需要監管的業務？

為了回答上述問題，在2019年7月15日，IMF發布了一份專題報告《數字貨幣的興起》，報告首次提出了一個數字貨幣分類框架，并分類比較其優勢和潛在風險，思考其意義；接著重點討論了e-money對商業銀行部門的可能沖擊，設想b-money和e-money未來可能存在的三種局面，補充、并存、取代；最后考慮e-money對央行的影響，大膽設想了央行與電子貨幣提供商合作發行CBDC（央行數字貨幣）的可能性。值得一提的是，報告中把最近引起廣泛關注的Libra歸類為i-money（investment money），認為其是一種有抵押、可按浮動價值贖回的貨幣，本質上是一種私人投資基金的份額。

第一部分：數字貨幣分類樹

報告第一部分回顧了各類支付工具的模式差別，首次提出一個簡單框架對各類支付工具進行歸類，這是該報告最精彩最引人思考的地方。為了更好理解新的支付技術，報告沒有討論嚴格的經濟學意義上的貨幣定義，只是借用了貨幣這一詞語本身以便于表述。報告把新的支付手段稱為一種新的數字形式的貨幣（New Digital Forms of Money），因此，報告語境下的數字貨幣是指不同類型的支付手段。

報告按照四個屬性來對數字貨幣分類，這個四個屬性層次清晰，由上而下，逐漸發散，形成一棵「倒數字貨幣分類樹」。

第一個屬性是類型，即按有無抵押物，分為Claim和Object兩類，本文將其翻譯為債權型貨幣和物權型貨幣。

第二個屬性是價值，對于債權型貨幣，關鍵是能否按規定票面價格贖回，即抵押物的價值是否穩定。若是按固定票面價格兌付，即抵押物價值穩定，則類似于債券工具（利息可能有也可能沒有）；若是按浮動價格對付，即抵押物價值不穩定，則類似于股權工具。對于物權型貨幣，不涉及抵押物，與此類似的問題是它們的面額，法幣是以各主權國家貨幣單位計價，古時的黃金以其重量單位計價。

第三個屬性是支持方，這一屬性僅針對可按固定面值贖回的債券型貨幣，即誰來保證可按面值贖回，政府機構還是私人商業機構？這一區別很重要，關系到消費者的信任和監管態度。

第四個屬性是技術，即結算方式是去中心化的還是中心化的。中心化結算方式通過一個專用中心服務器結算，去中心化結算方式使用分布式賬本技術或者區塊鏈技術在若干個服務器結算，這些服務器可以是指定的小部分節點（聯盟鏈）或者向公眾開放（公有鏈）。去中心化結算方式相對容易跨越國界。

五種數字貨幣

按照四種屬性可把已有支付手段分為五類，分別是央行貨幣、加密貨幣、b-money、e-money、i-money。B-money由銀行發行，e-money由私人部門發行，i-money是investment money的縮寫，由私募投資基金發行。

最常見的央行貨幣是日常使用的紙幣和硬幣，它們由中央銀行發行，以去中心化的方式在交易雙方之間直接結算。目前引起廣泛討論的數字形式的央行貨幣被簡稱為央行數字貨幣（CBDC），CBDC不具備現金交易的匿名性，其驗證技術可以去中心化也可以中心化，還能提供利息。Mancini-Griffoli 和 others （2018）提供了一個關于央行數字貨幣設計和意義的詳細報告。

《Casting Light on Central Bank Digital Currency》

https://www.imf.org/en/search#q=Casting%20Light%20on%20Central%20Bank%20Digital%20Currency&sort=relevancy

另外一種物權型貨幣是加密貨幣。加密貨幣擁有自己的貨幣單位，不由銀行發行，直接發行在區塊鏈上。根據是否采用算法維持幣相對法幣的匯率穩定，可以將加密貨幣分為管理貨幣（又稱算法穩定幣）和公共貨幣。盡管Basis提出了這一模式，但是算法穩定幣目前仍缺乏市場檢驗。公共貨幣最典型的就是比特幣和以太坊。

最常見的債權型貨幣是b-money，比如商業銀行的存款。在多數國家，人們大多數日常支付是通過資金在商業銀行賬戶間的轉移完成，這一過程可能涉及同一銀行內不同賬戶、不同銀行間賬戶、跨國銀行賬戶，通常是中心化結算方式，比如信用卡、電匯、支票等。B-money最大的特點是政府擔保其兌付。商業銀行受到嚴格的監管，必須保持足夠的流動性。當出現流動性危機時，央行會提供隔夜貸款，或者在發生系統性風險時采取緊急措施。大多數國家會提供一定額度內的存款保險，所以消費者不用擔心兌付問題。

E-money正在成為支付領域的有力競爭者。相對于加密貨幣，E-money最大的創新在于可以按照票面法幣價值兌付。其區別于b-money的地方在于政府不擔保兌付，它的安全性取決于私人機構的謹慎管理和法律保護。如果商業銀行發行貨幣，不享受存款保險，那么這也算一種e-money，報告認為，JPMcoin是一種e-money。其結算方式可以是中心化的，比如中國的支付寶和微信支付、印度的Paytm、非洲東部的M-Pesa；也可以是基于區塊鏈的，比如Gemini、Paxos、TrueUSD、and USD Coin（報告全文均未提到USDT）。

Libra是一種I-money

I-money是一種潛在的新支付方式，可能成功，也可能失敗。除了按可變價格兌換法幣這一顯著差別以外，I-money和e-money幾乎是等同的。類似于股票工具，I-money有對資產的索取權，這種資產通常是商品比如黃金，或者是投資組合的份額，以黃金作為儲備的例子有DSG和Novem。I-money是否是一種貨幣，目前是存在爭議的。報告認為，如果其背后資產是被廣泛接受的、安全的、有充足流動性的資產，那么應該稱其為一種貨幣。

私募投資基金可以提供相對安全和具備流動性的投資工具，允許客戶發起支付，比如貨幣基金或者交易型開放式指數基金。這類基金一直在快速發展，不過一直未能成為一種普遍的支付工具。私募基金投資份額要成為一種支付工具依賴于抵押貸款或者低成本快速兌換法幣，這增加了其成為支付工具的難度。

然而，現在可以把私募基金份額token化，一枚幣代表一定數量的份額，幣可以快速低成本的流轉交易，這就是I-money。幣的價格取決于背后資產的估值，如果幣是流動的，那么資產的市場價格就是透明的。如果資產足夠安全，消費者會選擇持有i-money，用來購買商品或服務。換句話說，I-money可以做到價格足夠穩定，使其成為一種支付手段。但是，這種i-money的交易需要背后資產證券的所有權轉移，這會受到嚴格的監管，從而限制跨境交易。

Facebook聯合Libral基金會成員宣布將要發行的Libra是一種i-money，它由銀行存款憑證和政府短期債券組成的資產組合作為抵押。Libra可以按照對應的資產組合份額的市場價值隨時兌換成法幣，但不保證價格穩定。報告認為，Libra的交易本質上是Libra儲備金份額的轉移，可以成為一種支付手段。

第二部分：E-money的遠大前程

第二部分詳細分析E-money的優勢和潛在風險，并討論了其價值穩定程度，最終結論認為，由于網絡效應和在線整合的優勢，E-money作為一種支付手段將會被迅速普及，具有光明的前景。本部分雖是討論e-money，很多結論看法同樣適用于i-money。

價值穩定性

作為一個支付工具，無論是物權型的還是債權型的，一個必要條件是相對于某種普遍接受的貨幣保持穩定價值。只有這樣，消費者才容易就交易價格達成一致，并愿意持有該種貨幣。問題是，一個支付工具有多大程度的穩定，或者多大程度的價格波動是消費者能夠接受的，如果不穩定，那其具備的使用便利性能否彌補這一不足，使其仍然被廣泛使用。

報告僅考慮名義價格的穩定，并不考慮通脹。按照第一部分分類，加密貨幣分為公共型貨幣和管理型貨幣，公共型貨幣類似于浮動匯率制度，如比特幣等，價格波動非常大，談不上穩定性；管理型貨幣類似于盯住管理匯率制度，部分國家這種匯率制度的實踐效果并不理想。

在現代法幣體系下，央行貨幣不能兌換黃金，它在央行的資產負債表上對應著國債，也就是說，主權國家的償付能力為法幣價值擔保。毫無疑問，法幣名義價值最穩定。如果一個國家財政制度不健全，貨幣超發，那么法幣會實際貶值。在債權型貨幣中，I-money的風險取決于抵押資產的風險，b-money由政府擔保，穩定性最好，e-money穩定性一般。

4大風險

E-money由私人商業機構發行，不受政府擔保，通常有以下4種潛在風險：

（1）流動性風險，即不能保證按時兌付。

（2）違約風險，即電子貨幣提供商違規使用客戶資金從事高風險投資或者使用客戶資金彌補其他業務的虧損，導致不能兌付。

（3）市場風險，即抵押資產價格暴跌，電子貨幣提供商出現兌付困難。

（4）匯率風險，即抵押資產如果包含以外幣計價的資產，那么抵押物的價值受匯率波動的影響，比如Libra。

為了解決上述風險，e-money可以采取類似貨幣局的制度，擁抱透明性。具體來說，第一，持有安全且流動性高的資產，比如短期政府債券，甚至在可能的情況下持有央行儲備金。第二，保留貨幣的發行權力，但是不要過度超發。第三，持有資產必須托管，以保證不被違規挪用。第四，電子貨幣提供商必須具備足夠的自有資本金，使其增加抵抗風險的能力。現實中，e-money提供商通常持有銀行存款，但是由于其批發商的身份，其資金不受存款保險保護，因而也存在違約的可能性。為了解決這一問題，通常引入信托的設計。

6大優勢

另一方面，e-money至少具備以下六大優勢：

（1）便利性，支付功能更好地整合在數字生活中，發行的科技公司更懂得以用戶為中心來設計e-money。

（2）普遍性，跨境支付變得更容易。

（3）互補性。如果發行在可交互的區塊鏈上，可以實現自動無縫地支付，避免人工后臺操作，極大地提升效率。開源社區可以提供建議和源代碼，幫助開發更多功能。

（4）低交易成本，幾乎可以零成本交易。

（5）可信任，在有些國家，科技巨頭公司比當地銀行更被消費者信任。

（6）網絡效應，網絡價值隨著用戶地增加而增加。

如果說前五大優勢是星星之火，那么網絡效應則是幫助e-money燒遍全球支付市場的春風。e-money可以融入在社交軟件中，如果身邊有人使用其支付，口口相傳的網絡效應很快就會使其推廣開來。另外，不要忘記e-money支付的趣味性，它可以融合表情、短信、圖片等形式，從而使得消費者更愿意使用其支付。

分析完e-money的潛在風險和優勢之后，報告認為，由于網絡效應的強大加成，更懂用戶的科技公司會把e-money或者i-money迅速推向全球，使其成為一種重要支付手段。

第三部分：E-money未來已來

第三部分先討論e-money的普及可能帶來的風險以及監管應對。

銀行脫媒的風險是存在的，需要加以重視，現有的監管框架也應該隨之修正和加強。一項監管原則是按業務類型和風險實質監管。比如，科技公司若提供銀行類業務，應該收到類似銀行的監管；若提供代理商服務，也應該收到相應的監管。類似于CNAV（constant net asset value），E-money具有擠兌帶來的影響消費者保護和金融穩定的風險。除此之外，還具有以下四種風險：

（1）市場壟斷。由于網絡效應的存在和前期需要大量固定資本的投入，E-money行業是一個自然壟斷的行業。壟斷者會阻礙新進者進來，抽取租金，保持競爭優勢地位。

（2）數據隱私。E-money提供商會擁有消費者的海量支付數據，以此來推測用戶行為，甚至他們還可以結合其他類型數據來全方面分析用戶行為，比如社交數據、交通數據等。

（3）貨幣政策傳導。在高通脹的國家，本國貨幣單位可能會被外國的E-money取代，比如一些非洲國家的美元化，最終本國央行會失去貨幣政策的控制權。

（4）金融誠信。基于區塊鏈的去中心化技術使得反洗錢和反恐怖主義融資等監管變得困難，在了解用戶、監控并報告可疑交易等方面需要全球各個主體通力合作，以避免監管套利和監管稀釋。

今天最常見的貨幣形式（紙幣和銀行存款）將面臨一場與電子貨幣的激烈競爭，甚至可能被e-money取代。報告第三部分著重討論e-money的普及對銀行業的可能沖擊，并設想了三種可能情形：一種是電子貨幣作為銀行的補充；一種是電子貨幣作為銀行的替代者，但是銀行有能力去競爭存款；另一種是在存款大量外流之后，銀行被轉變為私人投資基金。

并存

第一種情形是e-money和b-money并存，競爭將持續下去。銀行部門的相對優勢在于具有不小的用戶群體和分布廣泛的網點，能提供多種交叉的金融服務，比如提供信用卡和透支額度幫助消費者預付。

如前所述，e-money提供商的優勢在于能以用戶為中心提供更好的服務以及網絡效應帶來的便利性。這一階段的局面如圖4，消費者的零售資金購買e-money，導致銀行存款大量外流，e-money提供商則使用客戶儲備資金反過來購買銀行的存單或者其他短期產品。

銀行的損失有三，第一，資金來源從散戶的便宜穩定的零售資金變成了e-money提供商的昂貴多變的批發資金；第二，被切斷了與用戶的聯系，失去了寶貴的數據；第三，批發資金會集中存放在少數大銀行，小銀行會面臨更大的吸儲壓力。報告指出，為應對不利局面，銀行有三種辦法：提高利率，提升服務，尋找其他資金來源。

補充

第二種情形是e-money提供商作為銀行部門的補充，兩者相互合作。這種情況在一些低收入國家已經發生，比如在肯尼亞使用e-money后的幾年時間內信貸量快速增加。這些國家的傳統金融設施基礎薄弱，e-money提供商借助新的技術手段，使得原本很多無法享受金融服務的人們也能進入金融體系，可以擁有金融賬戶，購買e-money使用快捷支付，申請貸款等。

即使在一些發達國家，e-money提供商與銀行部門的合作關系也是存在的。e-money提供商可以使用大數據為用戶畫像，并有償為銀行部門提供信用報告，幫助銀行提高房貸效率。同時，一些大e-money提供商可能會進一步開展銀行的業務，這可能導致一些現有銀行品牌消亡，但是銀行模式本身并不會消逝。

取代

第三種情形是銀行模式的根本轉型，銀行主要依賴批發融資，信貸完全交由市場充當中介。報告認為，這種情況出現的可能性是最低的，但是必須予以考慮。

如圖5，這種情形下，商業銀行的吸籌存款和信貸功能會被拆開，人們會把用于支付的資金存放在e-money提供商的賬戶，e-money提供商再使用資金去購買政府債券或者持有央行準備金；把用于儲蓄的資金存放在共同基金、對沖基金和資本市場，這些基金再把資金用于信貸分配，或者，批發融資的業務可能留在銀行部門。

銀行會面臨e-money的壓力，從而提供更好的服務或者類似的產品來應對挑戰。不管怎樣，決策者應該準備好迎接銀行業的一些顛覆。也許在將來，今天闖入支付領域的新進者最終會變成銀行，并基于掌握的大數據來針對性放貸。報告認為，從這個意義來說，銀行模式本身并不大可能會消失。

第四部分：e-money的上位與sCBDC的曙光

第四部分討論了允許e-money持有央行儲備金的風險與收益，進而指出，sCBDC模式與完全由央行主導開發CBDC相比成本更低、風險更小，是一項有意義的嘗試。

e-money上位

現代央行體系下，各商業銀行需要在央行開設儲備金賬戶，以便銀行間進行結算。銀行采用部分準備金制度，即銀行無需將全部存款作為準備金留在金庫中或存入中央銀行，只須按法定準備率繳納準備金，法定準備率是央行規定銀行所保持的最低準備金與存款的比率。

允許符合條件的支付機構（此處與e-money提供商等同）像商業銀行一樣在央行開設儲備金賬戶并不是什么新鮮事。印度、香港、瑞士都已經允許非銀行科技公司持有央行儲備金。中國央行更進一步，從2019年1月14日開始，支付機構備付金100%集中在人民銀行存管。允許e-money提供商持有央行儲備金幫助其消除了流動性風險和兌付風險，使其成為一個狹義上的銀行。之所以說是狹義銀行，是因為e-money提供商須按100%儲備金率發行e-money，同時不能開展信貸業務，所以僅僅是一項支付工具。

五大好處

（1）保證e-money價值穩定。有了央行儲備金擔保，e-money可以避免第二部分討論的違約、流動性危機等風險。

（2）增加互操性。理論上來看，不同的支付機構都在央行開立了賬戶后，他們之間可以相互轉賬，比如未來支付寶賬戶也許能夠向微信支付賬戶轉賬，從而提升用戶體驗。

（3）避免美元化。大型e-money提供商的發展是不可避免的，與其讓外國e-money通行本國，不如支持本國e-money，允許本國e-money提供商持有央行儲備金。在不提供利息的情況下，本國央行還保留了鑄幣稅。

（4）貨幣政策傳導更加有效。央行若為e-money提供商提供儲備金利息，這將更有利于利率市場化。

（5）方便監管。央行事前會對e-money提供商開設儲備金賬戶資格進行認定，事中事后會有更全面有效的監管措施。

（6）sCBDC的探索。下一部分仔細論述。

合成央行數字貨幣（sCBDC）的曙光

允許e-money提供商在央行開設儲備金賬戶這是一種創造中央銀行數字貨幣的方式！如果e-money提供商可以在央行儲備持有和交易儲備金且e-money按照1：1儲備率發行，那這在本質上就是CBDC。

sCBDC模式與長期以來決策者設想的成熟CBDC模式不太一樣。在成熟CBDC模式中，中央銀行作為CBDC的發行負責人，需要獨立負責以下眾多步驟：完成客戶盡職調查、提供或審查錢包、開發或選擇基礎技術、提供結算平臺、管理客戶數據、監控交易、與客戶交互。這些環節都增加了發生故障和網絡攻擊的風險，帶來了巨大的成本，并可能使央行聲譽遭遇打擊。

sCBDC模式則提供了完全不同的一條新路，由政府和私營機構合作發行。央行僅僅負責審查開立央行儲備金的支付機構資格，以及儲備金在央行賬戶的結算交易。上述提到的所有其他功能則將由私營電子貨幣供應商在監管下負責。當然，應該讓用戶在知道sCBDC不完全是央行的產品，央行負部分責任。就像今天的商業銀行持有準備金，但是欺詐或與個人借記卡相關的技術故障不應歸咎于央行。這樣即使某些環節出現問題，央行聲譽也不會受損。

因此，相比于央行獨立開發完全成熟的CBDC，sCBDC是一種成本更低、風險更小的有效方式。它既保持了私營部門在技術創新和與客戶互動方面的優勢，又保有了央行在提供信任和提升效率方面的優勢。

sCBDC它會和b-money及潛在的i-money競爭嗎？這些依賴于央行、監管機構和企業家的決策，有待進一步觀察。但有一點是肯定的，創新和變革可能會改變銀行業和貨幣領域的現有格局。