晶圓代工市場是優良雪道，兼具大體量和優成長。2017年全球晶圓代工行業實現總營收573億美元，同比增長7.1%，增速優于半導體產業整體表現。隨著物聯網、汽車電子、高性能運算等新興需求的增長，我們認為晶圓代工市場將持續增長。

第二巨頭的崛起具備空間和市場邏輯。通過分食臺積電靠龍頭地位獲得的超高毛利率，新巨頭和臺積電能共享高于其他競爭對手的市占率和毛利率；芯片代工客戶一直在努力拓展晶圓代工供應渠道，因此出現第二巨頭、打破先進制程壟斷是契合客戶利益訴求的變化。

中芯國際具備成為巨頭的重要因素。外部因素方面：中國大陸承接半導體產業轉移帶來了絕佳的發展大環境，集成電路國產化的國家戰略則帶來了有力的政策扶持；內部因素方面：中芯國際積極布局頂尖制程鎖定了晶圓代工核心競爭力，公司媲美臺積電的產業鏈上下游布局奠定了綜合競爭力基礎。

公司業績企穩回升走出低谷，未來轉型蛻變可期。公司的營收、毛利率、產能利用率三大指標在2018年第一季度持續回升，公司已經走出2017年的業績回調。通過比較中芯國際和京東方，我們發現二者在政策扶持、產業環境、產業性質上存在諸多相似性。參考京東方的成功軌跡，我們認為中芯國際在大基金支持下會保持高水平的研發投入，在追趕國際先進的征途上風雨無阻。

成熟制程及其多樣化應用平臺對于公司中短期業績起到有力支撐。公司同樣注重成熟制程和客制化應用。公司2017年在CIS和NOR Flash應用上的營收大幅增長70%，在 NAND Flash、BCD、電源管理和物聯網應用上也有積極布局，成熟制程成為穩定業績的壓艙石。

首次覆蓋，給予增持評級，目標價16.8港元。我們預計公司2018-2020年 EPS 為 0.27、0.48、1.04 港元，給予公司 2019 年 35 倍 PE，目標價 16.8 港元。

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晶圓代工市場是優良雪道，未來或將出現第二巨頭

2017年全球晶圓代工行業實現總營收573億美元，同比增長7.1%，連續5年增速超過5%，實現了穩健增長。晶圓代工行業科技含量高、設備投入大、規模效應明顯的特點有利于寡頭壟斷格局的形成，但晶圓代工作為第三方服務提供者的角色又要求行業具有一定的競爭性和多樣性。我們認為“少數巨頭主導、多梯隊并存”的倒金字塔格局將會是晶圓代工市場未來的發展方向，并會出現另一個頂級廠商與臺積電競爭，原因如下：

（1） 晶圓代工市場空間巨大，未來成長預期較好，從體量上保證了容納兩個巨頭企業的可能性；

（2） 下游客戶出于議價權和供應鏈安全的考慮也希望市場有不止一家具備頂尖制程產能的晶圓代工廠商，晶圓代工行業的格局會隨著大客戶轉單而改變；

（3） 臺積電的超高毛利率帶來的超高利潤背后是很大的浮動空間，如果出現了雙巨頭的局面，臺積電的市占率和毛利率會有一定下降但依然豐厚，二者通過在高端制程市場形成雙壟斷競爭格局，依然能獲得遠高于其他競爭對手的市占率和毛利率。

1晶圓代工市場兼具大體量與優成長

晶圓代工行業是優質雪道，具有"很濕的雪（龍頭具有較高盈利）和很長的坡（市場空間巨大且穩定成長）"，而廣闊空間和優良的成長性又是一個市場能否容納巨頭崛起的重要條件。晶圓代工市場經過30多年的發展，已經成為半導體產業的核心環節之一，具備接近600億美元的市場規模。通過與靈活的純設計IC公司（Fabless）形成共生關系，晶圓代工能第一時間受益于新興應用的增長紅利，因此得以維持高于半導體產業整體水平的優良成長性。

1985年前后***的聯華電子和臺積電相繼開啟了晶圓代工的商業模式，通過將成本巨大的制造環節單獨剝離出來，幫助半導體企業簡化結構、降低成本和風險。經過三十多年的發展，晶圓代工已經成為全球半導體產業中不可或缺的核心環節，目前晶圓代工業產值保持在半導體總產值的15%左右。

晶圓代工催生了無廠半導體模式（Fabless），無廠半導體企業的崛起也為晶圓代工奠定了穩定的需求基礎。晶圓代工模式的最終影響遠遠大于成本和風險管控，更是重塑了半導體產業生態和格局：對代工的進一步細化催生了日月光、安靠等專業封裝測試廠商；消除了資本支出的巨大門檻，為純設計IC公司的崛起鋪平了道路。無廠半導體企業擺脫了晶圓廠的成本束縛后開始了迅猛成長，手機芯片設計領域的典型代表有高通、海思，CPU/GPU設計領域的典型代表有AMD和英偉達，存儲領域的代表有兆易創新。這些廠商的產品全都交由晶圓代工廠生產，是為代工行業的絕對剛需，由此也形成了 “Fondry-Fabless”模式。

2010年智能機爆發是增長為晶圓代工業帶來的增長紅利也充分體現了“Fabless-Foundry”模式的重要性。除三星外，所有的手機處理器芯片都出自Fabless公司，如高通曉龍系列、華為海思的麒麟系列、蘋果自主研發的處理器系列，以及聯發科的手機處理器等等（三星手機也有部分機型使用高通驍龍處理器）。在營收排名前十的Fabless公司中，移動通訊相關的就占到了半壁江山，可見無廠半導體模式受益于智能機市場的程度之深。由于Fabless公司的芯片全部都交由晶圓代工廠生產，2010年時的智能機的井噴式發展也為晶圓代工業注入了強勁的發展動力。

移動通訊相關芯片目前依然是晶圓代工產業的主要收入來源，且通訊類芯片對制程技術要求較高，技術越先進的大廠中通訊類芯片的營收占比就越高。但2017年全球智能機出貨量出現史上首次下滑，微跌了0.5%，標志著智能機市場正式從增量時代邁入存量時代。

在通訊芯片增長減緩的背景下，物聯網、汽車電子、AI芯片以及高性能運算等新興應用將為晶圓代工業的增長帶來保證。根據IC Insights的預測，2015-2020年間，物聯網和車用芯片將以13.3%和10.3%的CAGR成為增長最快的芯片應用領域。

物聯網普及帶來的最明顯變化就是設備數量的增加，而晶圓代工業的特點正是對芯片數量需求敏感，設備數量的如此成長對于晶圓代工業未來五到十年的發展來說無疑是重要保證。

AI芯片以及深度學習、云端運算、特殊運算等需求推動高性能運算芯片持續發展，也將深度利好晶圓代工產業。

晶圓代工產業借助“Fabless-Foundry”模式占據半導體產業核心環節，保證了業務規模和市場體量；并能緊跟新興應用分享增長紅利，從而獲得良好的成長性。在手機芯片需求增速放緩的背景下，物聯網、汽車電子、高性能運算等新需求將繼續推動晶圓代工市場的健康成長。

2一超多弱的市場格局蘊藏第二巨頭崛起空間

目前全球晶圓代工市場呈現一超多弱的競爭格局，臺積電以55.9%的市場份額高居第一，而其他廠商的市占率均未超過10%。

從制程技術方面來看，目前晶圓代工業中處于技術第一梯隊的是臺積電和三星，其10nm制程技術已經開始投入量產；處于第二技術梯隊的是格羅方德和聯電，其最先進的制程工藝為14nm；中芯國際目前最先進的量產制程為28nm，其14nm制程預計于2019年投入量產。

第一梯隊-代工巨頭臺積電：具有從市占率到技術的全方位優勢，通過保持大規模研發投入保持技術領先。

臺積電是目前晶圓代工市場上的絕對龍頭，市占率高達55.9%，毛利率超過50%，率先投入10nm制程，并將于2018年進軍7nm制程，在全方位領先所有競爭對手。除了市值和市占率外，臺積電的巨頭優勢在技術研發上也很明顯。臺積電在短時間內完成了先進制程從研發到量產的過程，甩開行業平均水平一個時代以上，巨頭優勢越發鞏固。

第二梯隊-三星：IDM下屬代工部門，具備頂尖制程技術，但業務范圍和產能擴張有限。

三星電子是2017年全球營收第二的半導體公司，2017年全年營收高達435.4億美元，其主要業務包括CE（Consumer Electronics，消費電子）、IM（IT & Mobile Communications）以及與半導體制造相關的DS（Device Solution，設備解決方案）三大部分。

DS業務又細分為半導體和顯示設備，其晶圓代工部門就在半導體細分業務中。2017年三星電子的晶圓代工營收只有44億美元，在三星電子DS總營收中僅占13%。由于三星電子本身是IDM廠商，三星電子的設備投入和資源要優先服務于三星電子本身的DRAM以及NAND Flash等存儲設備的生產，能夠分配給晶圓代工部門的資源相對有限。

三星電子代工部門另一個問題則是行業競爭問題，三星電子業務范圍及其廣泛，諸如蘋果、高通等全球主要晶圓代工客戶本身也是三星電子的競爭對手，即便知識產權和專利得到良好保護，也不能保證供應鏈的靈活自主和上層競爭帶來的影響。比如蘋果的A4~A7系列處理器均在三星代工，2011年兩方爆發系列專利訴訟后蘋果將A8轉單至臺積電代工，A9分別交由臺積電和三星代工，A10又是全部由臺積電代工。

由于上述原因，三星電子的代工部門雖然在制程技術的進展上和臺積電不分伯仲，但其背景決定了它不能也不需要成為晶圓代工領域的超級巨頭。

第二梯隊-格羅方德、聯華電子：老牌晶圓制造力量，奮力追趕臺積電

格羅方德和聯華電子的2017年全年營收在晶圓代工業中分列第二和第三，占比分別為9.4%和8.5%。二者都是晶圓制造領域的老牌廠商：聯電成立于1980年，為***第一家半導體公司、***第一家提供晶圓制造服務的公司以及***第一家上市的半導體公司（1985年）；格羅方德原是AMD的制造部門，AMD在2009年從IDM模式轉為Fabless模式之后，其制造部門被出售給阿聯酋ATIC公司，成為晶圓代工廠商格羅方德，雖然其作為純代工廠商的歷史不長，但生來具備技術積累和規模基礎。

第二梯隊-中芯國際：抱負遠大的新晉競爭者，正處轉型瓶頸期

中芯國際成立于2000 年，是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國內地規模最大、技術最先進的集成電路晶圓代工企業。公司可提供從0.35 μm到28 納米不同技術節點的晶圓代工與技術服務。中芯國際總部在上海，在美國、歐洲、日本和***地區設立營銷辦事處、提供客戶服務，同時在香港設立了代表處，產品遠銷美國、歐洲、日本和***。

中芯國際在2011年實現扭虧為盈后，已經連續五年實現盈利，全年毛利率維持在20%~30%之間，在第二梯隊中的表現優于格羅方德和聯電。但是進入2017年以后，訂單增速跟不上產能擴張步伐導致中芯國際的產能利用率下滑到90%以下，也拉低了毛利率水平。當前中芯國際營收規模已經站穩，正在28nm制程節點上頂著價格壓力進行良率爬坡，同時維持高額研發支出和資本投入進行14nm及以下先進制程的研發，正處于產品結構升級轉型過程中。

第三梯隊-高塔、力晶、世界先進、華虹宏力、華力微電子等等：個體市占率不足3%，專注成熟制程、特殊工藝和8寸晶圓主打差異化競爭

通過綜合對比各晶圓代工企業的營收規模、制程水平、戰略定位以及毛利率之后，我們從反映企業市場地位的營收規模以及反映企業技術含量和競爭力的毛利率兩個維度出發，對全球八大晶圓代工廠商的競爭地位進行了標定。

綜上，臺積電的超高毛利率帶來的超高利潤背后是很大的浮動空間，為第二巨頭的崛起留下了可能。我們認為如果出現第二巨頭，那么它的崛起將主要依靠分食臺積電的市場和毛利率，而對第二、三梯隊本身的影響較小。在雙巨頭格局下，臺積電的市占率和毛利率會有一定下降但依然豐厚，二者通過在高端制程市場形成雙壟斷競爭格局，依然能獲得遠高于其他競爭對手的市占率和毛利率。

3客戶的供應鏈安全訴求是第二巨頭的崛起邏輯

晶圓代工深度嵌入客戶供應鏈，是牽一發而動全身的關鍵環節。目前先進制程領域呈現高度壟斷，客戶出于自身供應鏈安全的訴求，更樂于看到壟斷格局被打破，因此未來可能崛起第二個兼具頂尖制程與大規模產能的純晶圓代工廠商，與臺積電、三星共同主導先進晶圓代工市場。

從市場整體來看，晶圓代工市場難以形成寡頭壟斷的格局。不少高壁壘的高科技行業中存在一種“雙寡頭”模式，即兩個企業瓜分絕大多數市場。從供應鏈管理的角度出發，客戶自然不希望將雞蛋全部放在同一個籃子里。以手機為例，從蘋果iPhone8的供應商列表中可以看出，蘋果公司的絕大多數零部件或服務項目都存在兩個及以上供應商，這樣做既為公司贏得了更大的議價權，也起到了維持供應鏈彈性的作用。

手機SoC芯片是頂尖制程的最主要的應用領域。總體來看，臺積電和三星壟斷了使用先進制程的手機SoC芯片代工。下表整理了全球主要手機SoC廠商歷代制程的芯片在首發時所采用的代工廠商。

在如此壟斷環境中，蘋果和高通憑借自身體量優勢向臺積電和三星要求優先供應，而訂單量較少的華為海思以及聯發科的供應鏈安全就無法得到保障。華為的麒麟950延期發布、聯發科X30延期發布、聯發科P35擱淺等事件都反映出先進制程產能的高度壟斷給客戶供應鏈安全帶來的重大不確定性。

在此背景下，如果出現另一家具備尖端制程技術和產能的純晶圓代工廠商，其將具備很強的吸引力。以客戶的供應鏈多元化訴求為邏輯支撐，新巨頭可能在高端代工領域的同質化競爭中實現崛起。供應鏈多元化訴求的核心是可替代性，目的是繞過臺積電的產能配給、三星的復雜競爭，以及打破二者壟斷來降低代工價格。這意味著新巨頭只要能在尖端制程上提供同質或相似的服務，無論原先在市場份額和體量方面的差距大小，都可以實現生存和崛起。

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若出現純晶圓代工第二巨頭，為何會是中芯國際？

在晶圓代工領域，資本投入大和技術含量高兩大特點相輔相成，使得行業龍頭得以步步領先，構筑了堅實的護城高墻。第二巨頭的崛起首先要打破市場龍頭設下的競爭壁壘。

我們認為第二巨頭出現的條件除了企業自身實力外，還需要地域性戰略發展機遇、政策扶持、外部資金支持等市場外因素的推動。中芯國際正乘中國集成電路產業戰略發展浪潮，獲得了高度的政策關注和資金支持，具有韓、臺競爭對手不可比擬的外部推力，最有可能沖破壁壘。

1業內競爭壁壘高且厚，需要外部力量助力打破超越

晶圓代工市場空間雖然巨大，但競爭卻異常激烈，而且其資本投入大、科技含量高的特點加劇了強者愈強的馬太效應，臺積電已經形成了“高市占率→高營業額→研發投入大→技術領先→搶占高端市場”的良性循環。在強者愈強的產業壁壘面前，后進企業憑自身力量難以實現突破，還需要產業戰略機遇、政策扶持等等外部因素的助力。

晶圓代工資本支出和運維成本巨大，是首要的行業門檻。據IC Insights估計，2017年全球半導體行業資本支出約為809億美元，其中晶圓代工業的資本支出就高達228億美元，占比高達28%。2017年晶圓代工業內前五大廠商的資本支出之和占到了全行業資本支出的95.6%之多，而臺積電一家就占據半壁江山，大力建廠擴產繼續加厚其護城高墻。

除了資本投入和運維費用巨大之外，晶圓代工業高技術含量的特點也形成了難以打破的競爭壁壘。由于20nm以下制程采用了更為復雜的FinFET工藝，工序數量和良率控制難度都提升了一個臺階，因此隨著制程技術的提升，研發難度和資金投入也越來越大，先進制程研發逐漸成為了巨頭的游戲。

因此，我們分析如果有第二家龍頭廠商誕生，應該有以下幾點條件：

（1）首先從地域角度出發這個代工企業應該毗鄰市場以及整體產業重心。也就是目前的東亞地區，且不可能在***或韓國出現，因為上述兩國已經有業內巨頭占據市場，沒有內部動力也沒有外部推動來支持第二巨頭的崛起；

（2）其次第二巨頭的崛起不可能單純依靠市場自然發展。因為第二梯隊頭頂的玻璃天花板已經難以破局，第二巨頭的崛起還需有力資金支持和長期政策扶持助力打破馬太效應；

（3）第三，試圖成為巨頭的企業本身就要有一定的基礎，也就是要從第二梯隊中產生。這里所說的基礎一方面是技術和體量上的基礎，以負擔高額研發費用和建廠成本；另一方面是產業鏈布局的基礎，因為摩爾定律的性價比正在降低，晶圓代工業的競爭也越來越看重綜合實力和相關產業環節的整合，巨頭企業自身必須具有覆蓋代工上下游環節的大格局；

（4）最后也是最核心的，是先進制程的自主研發。先進制程依然是晶圓代工廠的核心競爭力，其不但帶來更高的產品價值和毛利率，也決定了一家晶圓代工廠所處的市場地位是受制于人還是先發制人。

綜合考慮以上四點，我們認為中芯國際最有可能成長為第二個行業巨頭。

2自上而下，大陸半導體產業整體發展和政策扶持的優勢

一個企業要獲得持久有力的投資，既要靠自身經營有方，也要趕上產業的發展潮流。中國承接第三次半導體產業轉移無疑是歷史性的發展窗口，為身處其中的中芯國際帶來了政策、資金和市場三大關鍵資源。

（1）半導體產業向大陸轉移的戰略機遇

巨大的市場需求是拉動半導體產業發展的根本因素。目前全球60%以上的電子產品來自中國制造，所需半導體消耗量非常巨大，占到全球半導體銷售額的32%（2017年由于存儲器漲價且中國大陸除利基型存儲器外無主流存儲器生產，增速顯著弱于全球水平）。

縱觀半導體行業發展歷史，半導體產業經歷了兩次大的產業轉移，且正在經歷第三次大轉移，前兩次分別是從美國向日本轉移、從美日向***地區、韓國等地區轉移，而當下發生的是從***地區、韓國向中國大陸轉移。

第三次產業轉移已經拉開序幕，全球半導體重心正從韓、臺向中國大陸偏移。大陸半導體從智能機供應鏈起步，邁向全產業鏈共同崛起，既有下游市場需求的驅動，也有國家層面的政策和投資拉動。

2010年智能手機普及之后迅速取代PC成為半導體成長的最大驅動力，而中國則是手機制造的絕對中心。大陸半導體企業順勢切入全球手機供應鏈之中，并不斷從低端向高端發展，帶動了大陸半導體產業的局部發展。

中國手機品牌的崛起離不開大陸企業此前打下的供應鏈基礎，也為原先點狀發展的供應鏈半導體提供了更大的自主應用平臺，更重要的是推動了大陸半導體進一步向著SOC芯片、處理器等更高端的手機零部件市場進發。

正如日本半導體崛起緊隨家電業的繁榮而來，我國半導體產業也從最初圍繞智能手機的點狀發展快速轉變為整體抬升。從半導體設備銷售額的變化可以看出，中國大陸已經成為全球半導體銷售額增長最快的地區，并將很快追平當前半導體主要生產基地***和韓國的水平，而半導體設備出貨是代工業轉移的先導指標，產業轉移的大幕已經拉開。

反觀其他二線廠商所處的地域和產業環境，均不及中芯國際所享有的戰略機遇期。

除去***市場較小以及工程師紅利不足，聯電所處的***已經有臺積電這一業界翹楚，當局沒有對聯電提供政策性扶持的動力，而僅靠聯電自身和市場競爭幾乎不可能打破晶圓代工行業強者愈強的玻璃天花板；另一方面，聯電的技術也發也全面落后于其他二線廠商，其14nm剛投入小規模試產，且尚無10nm以下制程的研發計劃。

三星電子的代工部門雖然有三星這一超級財閥作為背景，資金和技術儲備都非常優渥，但是它本身作為IDM廠商附屬的代工部門受到種種行業競爭和產能分配的限制，不需要也不太可能成為晶圓代工巨頭。

格羅方德自成立以來一直飽受虧損困擾，其14nm工藝來自于三星的合作授權，但已經通過自主研發空降至7nm并預計將于今年上半年投入量產；盡管在技術上追趕第一梯隊，但其跨國管理團隊和分散于美國、德國、中國、新加坡等多個國家的廠區一定程度上提升了運營成本，且失去了對于晶圓代工來說至關重要的上下游產業集聚優勢。

（2）國家重視帶來的政策扶持資金支持

雖然智能手機的發展讓我國半導體市場走上了快速發展的軌道，但我國半導體產業總體技術底子薄弱，造成中國半導體市場的供需失衡，其中以集成電路領域尤為嚴重，而集成電路的咽喉就是晶圓制造。國家層面對于集成電路國產化進程高度重視，成立千億級別產業基金對相關企業以財務投資的形式進行注資扶持。大基金的注資對象很大程度上繪制了中國集成電路產業的整體發展藍圖，而中芯國際作為晶圓代工龍頭則處于中心地位。

在市場快速增長背后，我國面臨的是半導體產品自給率嚴重不足所帶來的尷尬。我國目前半導體產品自給率僅維持在20%以下，每年仍然依賴大量進口。2016年我國集成電路芯片進口金額為2601億美元，遠遠超過同一年度石油進口金額1623億美元。其背后的深層次原因是我國在高端芯片設計和晶圓制造方面的大幅落后。

集成電路高度依賴進口不但造成了我國電子工業價值鏈中核心環節的缺失，還在關鍵技術上受制于人，不利國家信息安全。國家層面對于集成電路的突破高度重視，2014年由國務院印發《國家集成電路產業發展推進綱要》，提出“芯片設計-芯片制造-封裝測試-裝備與材料”全產業鏈布局；次年發布的《中國制造2025》中進一步提出我國集成電路自給率在2025年達到70%的目標。在《國家集成電路產業發展推進綱要》指導下，國家集成電路產業投資基金 (下文中亦稱作“大基金”)于2014年9月成立，首期計劃募資1200億元，實際募資1387億元，以市場化運作扶持本土集成電路企業。根據大基金總裁丁文武的介紹，目前承諾投資中，芯片制造業的資金為65%、設計業17%、封測業10%、裝備材料業8%。

自大基金成立以來，對中芯國際及旗下子公司多次進行入股或增資，總投資額已經超過190億元，在其一期承諾投資額961億元中占比高達20%。大基金的支持為中芯國際的先進制程研發注入了強大資金支持。

3自下而上，自身研發力量與產業鏈布局的優勢

（1）大力人才引進強化管理與研發團隊

近半年來，中芯國際在人才引進、管理層調整方面動作頻出。2017年5月10日，中芯國際發布公告稱，原CEO邱慈云先生因個人原因辭去職位，由趙海軍先生出任公司新任CEO；2017年10月16日，公司正式宣布委任前臺積電資深研發處長梁孟松先生與趙海軍先生為聯合首席執行官，進入了Co-CEO模式。我們認為這些動作顯示了中芯國際在發展戰略和重大決策上的新思路，很大可能帶來未來公司發展巨大轉折。

（2）從光罩到封測的上下游整合媲美臺積電產業布局

晶圓代工廠商之間的競爭不僅拼技術、拼市場，還要拼服務。在更迭快速的半導體領域，如何幫助客戶縮短研發和生產周期、保證客戶知識產權的絕對安全對于晶圓代工廠商來說也至關重要。中芯國際在與晶圓加工緊密相關的光罩制造（上游工序）和封裝（下游工序）領域都有深入布局，雖然尚未在某一領域做到出類拔萃，但已經面面俱到，能夠提供業內少有的臺積電式“晶圓代工一條龍”服務。

自制光罩幫助客戶提高研發效率。

光罩（又稱光掩模）是集成電路生產制造過程中的重要模具，如果把晶圓加工比作沖洗照片，那么晶圓就是相紙，而光罩就是底片，晶圓加工的過程就是把光罩上的圖形轉印到晶圓上。

光罩制作是IC設計走向產品生產中承上啟下的環節，既要滿足客戶的設計要求，又要契合代工廠商的工藝，因此需要客戶和代工廠商協作給出方案并進行修改。如果交由專業光罩廠生產，就需要等光罩成品從生產廠商運抵代工廠商以后才能進行測試以及試產，后續的修改方案也得如此；而晶圓代工廠能夠自產光罩的話，所有的測試、試產以及修改工作都能一站式完成，極大提高了客戶的研發效率。

中芯國際具有晶圓代工廠中僅次于臺積電的先進封測技術和產能，通過大手筆布局先進封測卡位后摩爾時代。

摩爾于1965年提出的“芯片上的晶體管數量每18個月增長一倍”多年來一直被半導體界奉為金科玉律，但是近年來隨著制程進入20nm以下，逐漸逼近現有工藝以及材料物理的極限，提高制程的難度和成本都開始飛速抬升。為了延續半導體產品的性能提升以及成本下降，就要打開眼光，不僅著眼于制程升級，還要根據產品需求合理搭配技術、升級封裝工藝——也就是所謂“超越摩爾”。

中芯國際在封測上的布局充分契合上述發展潮流：獲取中道封裝技術，整合封裝產業鏈。中芯國際于2014年與封測龍頭企業長電科技合資成立中芯長電，后獲得中芯國際、國家集成電路產業基金、長電科技以及美國高通公司的投資，規劃總投資達12億美元。

除了直接發起成立封測公司外，中芯國際還通過入股長電科技的方式加強晶圓加工與封裝測試的產業鏈整合，截至公司《2017年年度報告》發布時的2018年四月，芯電半導體以14.28%的持股比例作為成為長電科技的第一大股東。

3核心競爭力：奮起直追先進制程決定未來平臺高度

除了自上而下的外部推動力和自下而上的內部驅動力之外，中芯國際的崛起更離不開晶圓代工廠的核心競爭力：先進制程。隨著先進制程的研發難度和成本越來越高，有沒有能力追趕、有沒有決心追趕，對于晶圓代工廠商來說是決定未來高度的核心問題。

中芯國際將14nm及以下技術全部納入技術藍圖，在2014年《國家集成電路產業發展推進綱要》頒布之后其研發費用更是保持每年25%~30%的高速增長。在先進制程上的高目標和奮起直追是中芯國際未來崛起的核心競爭力。

（1）先進制程依然重要，決定企業盈利能力和市場地位

摩爾定律性價比提升趨緩并不影響晶圓廠的盈利能力，先進制程依然是高毛利率的核心因素。中芯國際要獲得更高的市場份額和更強的盈利能力，必須走出成熟制程的舒適區，放棄28nm“長制程”的幻想，大力追趕先進制程。

由于28nm以下制程出現了成本不降反升的問題，所以28nm作為最具性價比的制程工藝，曾被認為將長期活躍于市場。

但我們認為“28nm長制程”對于晶圓代工廠來說只是舒適區的幻象，因為新制程的性能和功耗逐代優化幅度并未減小，客戶依然愿意支付更高價格來使用最新制程工藝生產高附加值產品。客戶對于先進產能的旺盛需求在最新制程的產能爬坡速度上有很直觀的體現。以技術第一梯隊的臺積電為例，雖然每一代制程的推出間隔正在逐步放緩，但新制程量產后的擴產和替代速度正在迅速加快。

這一方面說明高端大客戶對于更高性能、更低功耗的先進制程產品的需求依然迫切；另一方面也反映出臺積電的研發能力和生產經驗正在迅速增強，對新產能的良率控制和產能爬坡都越來越游刃有余。

由于客戶愿意掏錢采用先進制程，先進制程的生產成本問題并不影響晶圓代工廠的盈利能力，依然能帶來高營收和高毛利率。

除了影響價格外，制程水平很大程度上還決定了一家晶圓廠的市場地位。先進制程讓領先廠商可以通過靈活的定價策略在成熟市場中保持主動，擠壓落后廠商的市場和利潤空間，從而擴大自身的領先優勢。

我們根據每季度營收和晶圓出貨量對臺積電和中芯國際的產品綜合價格進行了估算，發現中芯國際的產品降價步伐基本落后于臺積電1~2個季度；再將價格波動趨勢和產能結構變動進行時間節點上的對比，發現臺積電的降價時機和先進制程的投產或快速爬坡呈現高度的關聯性：每逢臺積電的先進制程投入量產或擴產前夕，其產品均價都會出現下降。

以上結論在下圖中有四處印證：

（1）2Q14臺積電產品均價下降，20nm制程緊隨其后在3Q14量產并快速爬坡。由于臺積電在20nm節點上沒有競爭對手，在定價時更具優勢，因此這次價格波動的漲幅也更大。相應地，中芯國際的產品均價滯后一個季度出現下跌，且下跌時間延續兩個季度。

（2）2Q15臺積電產品均價下降的時間節點是在臺積電16nm制程量產前夕，中芯國際的產品均價滯后一個季度出現下跌。

（3）2016上半年臺積電產品均價連續兩季度下跌，而在3Q16臺積電的16/20nm營收占比出現突破，從此前連續三個季度的23%躥升至31%。

（4）2017上半年臺積電產品均價下跌，隨后10nm投入量產并快速爬坡帶動產品均價大幅回升，而中芯國際的產品價格則在2017年下半年開始持續承壓。

4Q13到4Q17期間，臺積電的晶圓出廠均價由1304美元/片8寸約當晶圓增長到1554美元/8寸約當晶圓，毛利率一直維持在45%~52%之間；而中芯國際的晶圓出廠均價則從817美元/8寸約當晶圓下降到700美元/8寸約當晶圓，毛利率維持在20%~30%之間。二者的產品均價差距隨著制程差距的擴大而逐漸擴大。

可見大規模晶圓代工廠商真正崛起依靠先進制程。中芯國際CEO趙海軍也在2017年四季度電話會議上坦誠表示28nm產品的低價格是公司業績承壓的原因之一，對于28nm產線的擴產事宜將采取非常謹慎的態度。

綜合來看，我們認為28nm對于中芯國際來說雖然重要，但所謂“28nm長制程”雖然從技術上來說依然成立，從競爭力和價格上來說已經走下神壇。中芯國際要成長為業內巨頭，其真正的戰略重心依然在于先進制程的突破。

而根據技術難度和時間遠近，先進制程之路又可以分為中短期內的14nm FinFET技術以及10nm以下的EUV光刻技術，以下進行分別介紹。

（2）攻堅14nm FinFET，贏得20nm以下制程的入場券

中芯國際正在進行最后攻堅階段的14nm FinFET技術是最近兩年內的重中之重，因為從14nm節點起集成電路中的場效應管結構從2D轉變為3D，所需工藝水平出現了質的飛躍。雖然目前先進制程的劃分依然以28nm為界，但從晶圓代工廠商的競爭格局來看，14nm FinFET技術才是主流大廠與中小廠商的分野所在。

晶圓制造中的制程所指的就是MOSFET中閘極的寬度。在閘極寬度縮小到20nm以下之后，這種結構開始出現漏電和閘極失效問題。針對上述問題，因此美國加州大學伯克萊分校胡正明、Tsu-Jae King-Liu以及Jeffrey Bokor三位教授發明了鰭式場效晶體管（Fin Field Effect Transistor，FinFET），把MOSFET原本的2D構造改為3D。

只有攻克了FinFET技術，才能向20nm以下繼續挺近，因此14nm FinFET的技術突破對于中芯國際來說有著里程碑意義。中芯國際在大基金注資中芯南方以及自身加強人才引進的情況下，其14nm FinFET研發正開足馬力進行，預期投產時間從2020年提前到2019年上半年。

（3）放眼7nm和EUV光刻，具備高平臺戰略宏圖

除了加速實現14nm FinFET的量產之外，我們認為中芯國際還會研發更先進制程，而進入7nm以下必須用到EUV設備。

公司CEO趙海軍在2017年北京微電子國際研討會上表示，雖然在7nm之后需要轉入EUV設備和技術，相比傳統的DUV和浸潤式光刻工藝來說是另起爐灶，但摩爾定律尚未完全失效，7nm制程是大勢所趨，而中芯國際如果攻克7nm難關的話，產品性能較28nm可以提升68%，因此中芯國際追趕是大勢所趨。

EUV光刻機對于10nm制程門檻的革命性意義不亞于FinFET技術之于20nm制程門檻。是否決定引入EUV，將決定一家晶圓代工廠未來10年甚至更久時間內的平臺高度。國內首臺EUV或將于2019年落戶中芯國際。

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他山之石：從京東方發展史看SMIC轉型蓄力期

中芯國際目前正處在從“產能驅動”向“先進制程驅動”的轉型過程之中，產能利用率不足以及產品價格競爭激烈的雙重壓力導致中芯國際的業績在2017年下半年出現下滑。中芯國際的產品結構預計在2018年內少有顯著改變，且8寸線某大客戶轉單效應2018年消除，預計自身業績趨勢向上。同時中芯國際依然處于戰略發展期，我們認為公司的技術研發力度不會受到影響，2019年量產的14nm和之后的研發情況才真正值得期待。

在中芯國際的發展與國內一家已經完成領域內彎道超車的半導體巨頭——京東方有許多相似處：二者所處的行業都有明顯的技術分代；二者都受到了來自政府的政策和資金支持；二者都在業績承壓的情況下保持了高額的研發投入和資本支出；二者都實行“搶占成熟市場+堅持高端研發”的兩條腿戰略。

如今京東方已經成功挺過連年虧損，成為LCD面板產能巨頭并且在柔性AMOLED技術上實現彎道超車，打破三星壟斷進入小尺寸AMOLED的高端市場，其成功經歷對于中芯國際如何度過轉型瓶頸走向輝煌蛻變具有很好的啟示意義。

1他山之石：京東方的發展軌跡啟示中芯國際的崛起之路

與面板相似，晶圓代工也是一個資金密集和技術密集型的產業，研發投入和資本支出對于企業的競爭力有著決定性的影響，二者也均被列為國家重點發展的半產業，從而迎來戰略性發展窗口。中芯國際和京東方分別是中國晶圓代工和面板產業的龍頭企業，都曾面臨市場和技術的雙重劣勢，也都獲得了政府背景的大額資金支持。

中芯國際與當時的京東方同樣面臨業績壓力和技術轉型，但且其本身的起點高度、運營狀況以及技術實力都比當年連年虧損的京東方要強大，我們有理由相信中芯國際最終會取得更加輝煌的蛻變。

2基本面分析：處于結構性調整，業績曙光漸顯

公司業績實現企穩回升，1Q18盈利能力表現超預期，計劃于2019年上半年投產的14nm制程則是更值得期待的業績曙光。受到“產能-制程-產品價格”三大因素的結構性影響，公司業績在2017年經歷了回落調整，但是在2018年第一季度，公司營收、毛利率、產能利用率三大關鍵指標全部企穩回升。

根據中芯國際披露的2018年第一季度運營報告，1Q18實現營收8.31億美元，環比增加6%；毛利率錄得超預期的15.6%（剔除授權收入），大大超出前季度業績指引中給出的10~12%，回升至2017年上半年同期水平；產能利用率達到88.3%，連續兩個季度保持回升。2Q18的業績指引也維持樂觀，預期營收保持7%~9%的增速，毛利率18%~20%（剔除授權收入）。因此我們認為公司業績已經企穩回升。

產能利用率回升是公司本輪業績企穩回升的關鍵。中芯國際在2017年內進行了擴產，設備折舊費用相應增加，但同期訂單數量不增反減導致產能利用率下滑，這是2017下半年毛利率下滑的主要原因之一。中芯國際在2017年前三季度進行了連續擴產，訂單增速跟不上導致產能利用率在2017年前三季度中連續下滑，從4Q14的96.5%下滑至3Q17的83.9%。產能利用率低下造成折舊費用增速始終高于營收增速，折舊費用在營收中的占比從2016年末的20%增至2017年末的27%。但是隨著產能利用率的穩定回升和本輪擴產的基本完成，折舊費用增速在1Q18大幅回落，同時營收穩步增長，二者互相作用下推動公司盈利能力持續向好。

2017年中芯國際28nm營收占比不斷提高，但晶圓出廠均價卻出現了下降。二者之間的背離反映出中芯國際28nm制程產品面臨很大價格壓力、盈利能力遠不及預期。中芯國際的28nm制程在過去一年中加速爬坡，其營收占比在前兩季度均提升1.5個百分點，三季度提升2.2個百分點，四季度提升2.5個百分點至11.3%。28nm目前依然被列為先進制程，表面上看其占比提升應該會提高公司晶圓的出廠均價。但實際情況確是晶圓的出廠均價從2016年末的743美元/片8寸約當晶圓逐季下跌至2017年末的700美元/片8寸約當晶圓，全年跌幅達5.8%。

在中芯國際的4Q17電話會議上，CEO趙海軍也表示：競爭對手的28nm已經是成熟制程，可以憑借折舊周期以及良率方面的優勢進行高強度的價格競爭。目前28nm產品的價格對中芯國際的壓力非常大，導致這部分產品的產能爬坡過程給總體毛利率帶來很大挑戰，公司目前對于28nm的擴產事宜采取謹慎態度。

28nm的營收占比減少在意料之外，情理之中。28nm的營收占比大幅回落到2017年第一季度的同期水平，雖然不符合產能爬坡的一般規律，但是符合價格競爭的情況，也符合CEO趙海軍“對28nm擴產持謹慎態度”的表態。而中芯國際將在2018年投入量產的主要新制程是28nm HKMG（中芯國際稱HKC）。28nm Poly/SiON和HKMG都已經是對手的成熟制程，價格方面的壓力基本相當，因此28nm HKMG的投產從盈利能力的角度來看帶來的貢獻并不大。暫時放緩盈利艱難的28nm，暫時通過成熟制程穩固業績，為14nm在2019年的量產做起跳前的深蹲準備。

而市場思路轉變、關鍵平臺放量以及八寸產線訂單火爆是1Q18業績超預期的主要原因。從市場思路角度來看，公司從過去保證大客戶產能供應走向同時關注中小客戶市場，管理更加精細化。這一點從來自中國的收入占比提升可以明顯看出，18Q1為62.4%，環比提升11個百分點。預計未來陸續會有很多國內客戶的訂單回流中芯國際。另外我們看到了55/65nm和0.15/0.18um兩大制程平臺放量，預計對應著公司的NOR和PMIC兩大關鍵平臺放量。此外公司擁有大陸最大的8寸產能，成熟制程平臺和客制化應用的火熱使公司八寸線產能利用率保持高位，對公司業績也有進一步拉動作用。

公司2017年經營活動凈現金流達到11.35億美元，同比增長16.18%，其中的9.71億美元為折舊與攤銷，未在最終的凈利潤中顯現。公司自2012年扭虧為盈以來，經營凈現金流保持著21.1%的復合增速，高于同期營業收入增速的13.0%。與此同時，公司經營活動現金流營收占比達到近年來最高的36.6%，自身造血能力不斷加強。

相比之下，臺積電的經營活動現金流營收占比近年來都維持在55%-65%的水平，主要是由于其毛利率高于中芯國際毛利率20個左右的百分點引起的。在不考慮毛利率差距的情況下，公司具有與臺積電相仿的運營能力，即便是在業績承壓階段仍然能保持健康的現金流，有望在先進制程技術突破后帶來的毛利率提升過程中對未來發展投入提供強效支持。

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成熟制程：從代工生產商走向代工方案解決商

雖然中芯國際戰略上瞄準頂尖制程，但中短期內受到外部競爭以及內部轉型的雙重壓力，仍將腳踏實地，通過開發成熟制程穩定公司營收規模、并多元化客戶基礎來度過轉型期，同時通過打造CIS、存儲器、BCD等關鍵應用平臺，從代工生產商走向代工方案解決商，發展格局進一步打開。

1繼續擴產成熟制程主打差異化競爭

國際代工大廠在先進工藝上對中國客戶的爭奪愈加激烈之際，中芯國際還沒有完全跨越28nm HKMG和14nm FinFET兩大技術關卡，在轉型瓶頸和競爭升級的雙重壓力下，中芯國際更需要大力挖掘成熟工藝，發揮差異化優勢，在原有制程基礎上為客戶提供增值服務，為公司獲得相對穩定的收入。

在先進制程尚未量產、28nm產品價格承壓導致盈利能力欠佳的背景下，中芯國際在2018年放慢了28nm制程擴產腳步，重新對90nm以上的成熟制程進行擴產。中芯國際目前正在進行天津晶圓廠的擴建工作，全部用于90nm~0.18μm制程的生產。

2中芯國際成熟制程概況

45nm及以下的成熟制程目前貢獻了中芯國際88.7%的營收，其中0.15μm及以下制程的營收占比為37.8%，成熟制程依然是營收支柱。90nm, 0.13/0.11μm, 0.18μm, 0.25μm, 0.35μm 以及 SPOCULL 是公司的成熟制程業務，而其成熟制程的應用包含 eNVM、混合信號/射頻工藝技術、模擬電源、絕緣柵雙極型晶體管(IGBT)、面板驅動芯片(DDIC)、CMOS 圖像傳感器 (CIS)、CMOS 微電子機械系統、非易失性存儲器、物聯網解決方案以及汽車電子等領域。

3關鍵應用平臺形成強力支撐，從代工廠商走向方案解決商

目前除了臺積電等少數廠商外，大部分晶圓廠提供代工服務但無法提供解決方案，難以從代工角度幫助客戶提高技術水平和減少應用難度。而中芯國際正在從純代工商走向尤其值得關注的是CIS、存儲器以及BCD三大平臺。2017年中芯國際在CIS平臺和NOR Flash平臺上的營收較2016年大幅增長了70%；而BCD平臺主打的電源管理芯片正逢無線充電和物聯網潮流，有望迎來高速增長。

（1）物聯網應用帶動CIS產品強勁發展

CIS（CMOS Image Sensor，CMOS圖像傳感器）是非常重要的數字感光元件，在移動設備、物聯網以及汽車應用的驅動下，CIS市場正經歷高速增長。據Yole Development估計，在2015~2021年的年復合增長率將達10.4%，將從2015年的103億美元增長到2021年的188億美元。

此外中芯國際還與日本凸版印刷株式會社成立了合資公司凸版中芯彩晶電子（上海）有限公司（TSES），于2014年建成國內首條12英寸芯載彩色濾光片和微鏡生產線，結合中芯國際12英寸CIS晶圓生產線，形成國內首條完整的12英寸CIS產業鏈。

中芯國際將在未來通過將于豪威的合作切入安防領域，增強圖像傳感的全方面布局。得益于上述工藝保證和產業鏈優勢，中芯國際的CIS平臺當前發展強勁，公司CEO趙海軍在2017年四季度電話會議上表示：公司在CIS平臺上的營收較2016年成長了70%。

（2）戰略聯手兆易創新，構建中國存儲代工航母平臺

如今國家半導體國產化戰略將國產存儲器的設計生產推向風口，中芯國際也及時做出反應，重新啟程打造中國存儲代工大平臺。中芯國際以NOR Flash和SLC NAND Flash兩大平臺為主，攜手國內芯片設計大廠兆易創新，再一次將存儲代工作為重點業務平臺。

（3）BCD平臺緊跟無線充電發展潮流

中芯國際提供業界領先的0.35微米至65納米BCD 的電源管理平臺。提供可定制CMOS的密度以及雙極NPN和PNP器件以及高電壓LDMOS的組合。中芯國際領先的BCD工藝平臺已經成功用于手機的電源管理領域。

BCD工藝結合了雙極型晶體管信噪比高、精度高和電流密度大的優點、CMOS集成度高、功耗低、易于邏輯控制的特點、DMOS器件耐壓高、開關速度快、驅動力能強的特點，因此BCD技術非常適用于電源管理芯片，而電源管理芯片目前正面臨新一輪發展風口：無線充電。

高性能電源管理芯片是無線充電方案中的核心部件。為了有效降低無線充電的損耗，需要組建一整套完善的閉環控制系統，整合通訊、傳感、信號處理、運算、功率調節等功能，因此需要使用基于BCD的電源管理芯片。

在先進制程尚未破壁、產品價格承壓之際，成熟制程的特色應用平臺和重點應用領域對于中芯國際穩定業績將起到關鍵作用。通過對需求旺盛的部分成熟制程進行擴產，中芯國際得以用營收增長來對沖毛利下降的風險，從而度過中短期的轉型瓶頸，保持研發投入，最終在14nm以及10nm以下先進制程上實現蛻變，成為產能與技術雙領先的業內巨頭。