美光科技（Micron）于1978年成立于美國愛達荷州，是全球DRAM和NAND相關產品的核心供應商之一，在2018年初Gartner發布的全球半導體企業2017年銷售收入排名中高居第四位，僅次于三星、英特爾、海力士，年收入增長率達78%。

作為美國納斯達克市場上市（證券代碼MU）的上市公司，美光的股價也走出一波波瀾壯闊的行情，從2017年初的22美元飆漲到日前的52美元，期間最高曾突破60美元大關，最高漲幅近2倍；然而在披露2018財年Q2財報后，恰逢美國對全球貿易戰打響之際，其股價于近期出現大幅回調。那么從中期來看，美光究竟價值幾何？我們試圖通過對其財務數據的分析找到答案。

圖1. 美光科技2017年至今股價走勢圖

收入與毛利率共舞，波動特征明顯

美光科技的財年與通常的自然年度不同，是從上年度9月初至本年度8月末的區間，如2017財年是從2016年9月初至2017年8月末的區間。從2014財年Q1至2018財年Q2，美光科技的季度營收經歷過山車般的歷程，從40億美元逐步下降至30億美元，隨后迅速反彈預計至超過70億美元的水平，其中2017財年全年營收達203億美元。

同期，美光科技的毛利率變動趨勢與營業收入變動趨勢基本趨同，可見其營業成本中固定性質成本的比例較高，其中單季度毛利率最高為58%。此外，期間營收環比增長率最高的時點是2017財年Q1，達到23%，隨后便進入緩慢下降階段，2018財年Q2營收的環比增長率僅8%；當然由于Q2期間包含圣誕及新年等假期因此通常營收普遍偏低，但即便如此也無法改變美光單季度營收整體的變動趨勢。同時美光預計2018財年Q3的營收與Q2基本持平，營收持續增長的態勢或已接近尾聲。

圖2. 美光科技單季度營業收入及毛利率變動情況

凈利潤與股價屢創新高

在利潤方面，由于GAAP及non-GAAP的差異主要來自特定非經常性損益以及與股權激勵相關費用等，因而以non-GAAP數據衡量其長期盈利能力較為合理。為評價市場對美光科技的長期估值水平，我們選取自2010財年H1至2018財年H1按照半年度為周期的滾動年度non-GAAP凈利潤，除以最近季度總股本計算稀釋EPS；同時我們給出相關業績披露日（通常在財務區間截至后1至2個月）次日的股票價格。

由于股票價格的前瞻性或者經營業績的滯后性，我們可以從中清晰發現，除早期業績低迷的期間之外，各次價格拐點都早于業績拐點約半年時間，如2012H2的價格與2013H1的業績、2014H2的價格與2015H1的業績、以及2016H1的價格與2016H2的業績。

圖3. 美光科技滾動年度EPS（non-GAAP）及股價變動情況

兩大核心產品，四大業務單元

美光科技號稱是世界上唯一一家提供所有類型存儲類商品的公司，包DRAM、NAND、NOR以及與英特爾共同研發的基于3D XPoint黑科技的下一代產品。但是其中最為核心的無疑是DRAM及NAND兩大核心產品，其對應收入占比約為6：4。

依據應用領域，美光科技將整體業務劃分為四大業務單元如下：

計算與網絡業務單元（Compute and Networking BU，即CNBU），向從事計算、網絡、圖像、云服務等業務客戶銷售DRAM產品；

存儲業務單元（Storage BU，即SBU），向具有企業級或消費級數據存儲需求的客戶、開展云計算業務的客戶、以及需要可移動存儲設備的客戶銷售NAND產品；同時包括與英特爾合資的IMFT向英特爾銷售的業務；

移動業務單元（Mobile BU，即MBU），向智能手機、平板電腦、以及其他移動設備生產廠商銷售DRAM及NAND產品；

嵌入式業務單元（Embedded BU，即EBU），向汽車、工業機械、智能家居、其他消費級電子產品生產廠商銷售DRAM及NAND產品。

我們對美光科技2014財年至今各個季度中各業務單元收入占比以及毛利率進行分析發現，基本由DRAM構成的CNBU占比超過40%，且其毛利率近期迅速提升至約60%的水平，同時其毛利率波動趨勢與美光科技整體毛利率的波動趨勢相仿，可見DRAM產品或CNBU對美光科技整體經營業績的影響較高；而與此同時基本由NAND構成的SBU的毛利率在2016財年Q4之前呈緩慢下降趨勢，甚至出現多個季度虧損的情況，而自2017財年Q1起穩步提升，2018財年Q1接近30%，然而在2018財年Q2則出現下滑。

圖4. 美光科技各業務單元收入占比及毛利率變動情況

DRAM產品量價齊升，有望延續業績貢獻

我們首先對美光科技DRAM產品的經營業績進行分析，以2014財年為起始點，依據季度環比變化率為基準，分別繪制整體出貨量（Bits）、平均售價（ASP）、以及平均成本（Cost/Bit）的累計變動率并進行分析。

自2016財年Q3至今，DRAM出貨量受益于生產規模的擴大及生產效率的提高以及市場需求的逐步提升而大幅增長,較2016財年Q2最低點已實現翻倍；同時平均售價在2014財年至2017財年Q1期間下降約50%，隨后觸底反彈并在2018財年Q2實現區間上漲80%；與之對比，受益于生產工藝水平的提升以及資產折舊與攤銷政策調整所致，DRAM產品的平均成本始終處于下降趨勢，使得DRAM產品的毛利率迅速提高。

圖5. 美光科技DRAM產品出貨量、平均售價、平均成本變動趨勢

對于2018年度DRAM市場趨勢，目前業界普遍預測仍較為樂觀。

近日，IC Insights 甚至將2018年度DRAM市場規模增長速度的預測由13%提升至37%，并認為以上提升主要由于DRAM平均售價提升36%所致，而2018年度總出貨量則基本與2017年度持平；DRAMeXchange也預估2018年度DRAM市場規模增長幅度將超過30%；而美光在2018財年Q2業績說明會上則更為樂觀預測2018年度行業總出貨量將有20%增長。

究其原因，在供給方面目前三大DRAM供應商三星、海力士、美光均未表示將在2018年度大規模擴充產能，同時2018年市場上尚未出現新入場的DRAM供應商，因此供給方面的增長只能依賴工藝水平的繼續提升而已；而在需求方面，受服務器、數據中心、AI、智能設備等應用場景的持續增長所致DRAM的需求仍將保持旺盛。因此我們認為美光科技在2018年度的DRAM產品營收將繼續增長，保守估計可以達到30%。

由于2018財年Q2環比增長已達14%，因此我們將預期季度環比增長率設定為4%；此外我們預測未來期間出貨量將繼續保持小幅增長的同時，單位成本延續下降趨勢，因此總成本將基本不變。據此我們按照DRAM營收實際數據估算美光科技DRAM產品的經營業績如下，在2019財年Q1毛利率將提升至70%。

表1. 美光科技DRAM產品收入成本預測

NAND產品成本快速下降，營收料將保持平穩

我們按照相同思路對NAND產品進行分析發現，近兩年出貨量經歷兩次大幅提升，一是從2014財年Q1至2015財年Q2實現出貨量翻倍，原因是將新加坡的部分產能由DRAM轉換為NAND，以及整體生產規模的擴大所致；二是從2016財年Q3至2018財年Q2再次實現出貨量翻倍，原因是市場需求尤其是SSD及移動設備等領域的需求強勁增長，同時基本完成向3D NAND的工藝轉移后生產能力的提升所致。

此外，平均成本及平均售價自2014財年至2016財年基本保持相同下降趨勢與幅度，前者的下降幅度還略低于后者，導致期間NAND產品長期虧損。而自2017財年起，市場需求提升以及向3D NAND轉型期間供給不足的影響，平均售價相對保持平穩，而3D NAND技術的引入則使平均成本下降三成，從而實現NAND產品的扭虧為盈。

圖6. 美光科技NAND產品出貨量、平均售價、平均成本變動趨勢

對于2018年度NAND市場預測存在分歧，IC Insights同樣相對樂觀將市場規模增長率由10%上調至17%，同時認為平均售價將上漲10%而總出貨量將上漲6%；然而有其他知名研究機構則認為2018年度平均售價將下降超過20%，同時出貨量將提升超過30%，綜合導致市場規模僅有個位數的增長；美光在其2018財年Q2業績說明會上同樣較為樂觀地預計2018年度行業總出貨量將提升45%，同時認為美光在3D NAND產品的總出貨量增速將高于行業增速。

我們傾向于認為美光科技NAND產品的平均售價在2018年度將出現25%的下降，而2018財年Q2平均售價環比已出現15%的下降，則后續每季度將下降3%；同時在出貨量上則將繼續保持穩定增長的態勢（每季度增長5%），平均成本上隨著64層3D NAND技術更迭將繼續下降（每季度下降2%）。需求方面，應用領域及應用規模將保持穩定，同時由于2017年價格上漲而抑制的需求將隨著價格下降而逐漸釋放從而繼續提升出貨量；

供給方面，友商不斷提升的堆疊層數以及工藝水平的不斷提升讓供給量迅速提高，同時各大NAND原廠都致力于擴建或者新建廠區以求擴大產能，其中迅速者有望在2018年底前可以投入生產則可能直接影響2018年NAND市場的走向。據此我們以非DRAM營收作為基準估算美光科技NAND產品的經營業績如下，基本處于平穩狀態。

表2. 美光科技NAND產品收入成本預測

美光價值幾何？

根據以上分析，我們預測未來三季度美光的經營業績如下表所示，對2018財年全年的EPS可以達到11.63美元/股，而這已經高于目前美股分析師的對應預測數的最高值。

表3. 美光科技未來三季度經營業績預測

盡管單季度稀釋EPS仍將處于緩慢上升趨勢，然而其同比差值自2018財年Q1起便呈現明顯的下降趨勢，而這恐怕預示著美光的股價也已經達到局部高點了，隨后或將掉頭向下尋找可以反映未來業績預期的合理價格。

圖7. 美光科技季度稀釋EPS及其同比差值

或許，美光的管理層、員工、以及專業投資機構對其未來增長更有信心。生產方面，美光預計在2018年度下半年1X nm DRAM的產量將超過其他DRAM產品，其進展緊隨三星之后；同時預計在2018財年下半年64層3D NAND的產量也將超過其他NAND產品，進一步降低單位成本。

研發方面，美光預計在2018財年末將有1Y nm DRAM以及第三代3D NAND的樣品出爐，并且在2018財年下半年度陸續量產，可見其產品規劃路線圖和技術儲備仍然相對完善。美光的員工購買股份計劃也于近日實施，以59.87美元的價格發行3300萬股，籌資近20億美元。而近期大部分研究機構均上調對美光科技的預期價格從65美元到100美元不等，基金管理公司PRIMECAP持股超過5%也已舉牌，用實際行動看好美光的長期發展。

國內存儲成為X因素，或迎業績拐點

如果把目光放在2019年，那么DRAM市場的情況則更難以預料。需求方面，目前尚未出現可能大幅提升需求總量的應用領域，但是英特爾和美光共同開發的3D XPoint技術日趨成熟或許會降低DRAM的需求；供給方面，目前三星及海力士都已經透露出擴產計劃，預計相關產能可以在2019年得以釋放，從而緩解持續兩年的供不應求狀態，而紫光國芯、福建晉華、合肥長鑫、甚至兆易創新等國內企業計劃于2018年末至2019年期間逐漸投產的DRAM產能也將在供給側帶來很大的不確定性。

對于2019年的3D NAND市場則相對清晰，彼時長江存儲32層3D NAND原定于2018年末的量產計劃即使延期應該也已基本實現，開始蠶食中低端市場；而近日三星電子在西安擬投資70億美元的3D NAND二期項目也已開工奠基，預計于2019年下半年度投產，可見3D NAND市場將在2019年迎來新一輪群雄逐鹿時期，即使需求不斷增長，這陡然而升的產量也將使得3D NAND的平均售價大幅下降。

美光執行長Sanjay Mehrotra稍早接受媒體訪問曾表示，生產存儲器需要持有相當多的智能財產權，但國內業者并沒有，客戶若向沒有智能財產權存儲器業者采購芯片，恐怕會是危險的行為。報導分析，Sanjay Mehrotra言外之意是未來不排除將對采購國內芯片產品的企業展開訴訟戰，一般而言，半導體業者間的專利訴訟是針對侵權的業者提出，然而，采購有侵權疑慮芯片后制成商品的企業，也有可能被提告。

從CEO的這段話看來，也許國內的存儲布局正在成為氣候。再加上三星、SK海力士、東芝甚至Intel的來襲，對于美光來說，這也許真的是一個新的拐點。