精裝房從2016年進入高增長期，3年CAGR達46%，且滯后2年開始帶動廚電工程渠道增速大幅提升。具體來看，工程渠道集中度更高利好龍頭，如老板電器、方太合計達64%，份額翻倍；毛利率雖偏低，但剔除各種零售費用攤銷，實際盈利較強；工程業務賬期較長，但進而襯托龍頭公司資金流實力，優先推薦高端品牌龍頭老板電器等。

▍政策加速推進+地產商積極響應，精裝時代來臨。2016年開始精裝房開盤項目數量爆發，2016-2018年3年時間累計增長209%，對應CAGR為46%，且對比歐美、日本滲透率（>80%），國內滲透率（28%）仍有較大空間。行業高增長主要來自兩個原因：1、國家基于環保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價下利用精裝房增厚售房利潤。煙機需求滯后于精裝房開盤時點約2年，料2018-2020年廚電企業受益于2016年開始的精裝房開盤增長。精裝房對于廚電的影響有三方面：1、渠道通路改變；2、品牌格局改變；3、企業財務變化。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩態銷量占比可達19%。2018年/2021年/穩態年精裝房開盤滲透率28%/35%/80%，對應可帶來潛在煙機需求240/371/496萬套，穩態時精裝房帶動的煙機需求規模較2018年開盤仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機市場規模的角度看，2018年/2021年/穩態年銷量占比分別為11%/15%/19%；對應銷售額占比分別為4%/6%/8%。

▍影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線精裝房規模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。根據奧維數據預測，2019年二三線及以下地區精裝房規模占比有望達到96%（2014年為61%）。精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉變的過程中，市場格局變化明顯，國內品牌價格競爭力強，服務響應速度高，份額提升明顯。老板電器和方太受益最為明顯，兩者共同占據銷售均價2萬（/平米）以下精裝房市場72%的市場份額，占整體精裝房市場64%的市場份額。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現金流影響幅度有限。以老板電器為例進行分析，結論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營銷方面投入少，若剔除均攤費用，實際凈利率不低。2、從現金流看，工程賬期影響現金流質量，但根據我們測算，工程渠道收入占比提升1pcts/年，當年OCF對應減少2%，2018到穩態累計減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現金+26億理財）。3、從收入特性看，工程渠道收入確定性強，企業可提前4-6個月獲得訂單；且根據精裝房開盤情況可預判2年后的訂單情況。

▍風險因素：地產調控趨嚴；地產現金流明顯趨緊；宏觀經濟增速下行。

▍投資策略：短期竣工改善在即，疊加行業庫存去化結束，市場景氣度料將逐漸恢復；長期煙灶滲透率提升+新品類延展帶來可觀的成長空間，維持廚電行業“強于大市”的評級。考慮當前工程渠道放量帶動龍頭份額快速提升，優先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份等。

引言

緣起：今年以來，我們看到廚電龍頭老板電器在零售渠道仍承壓的背景下，工程渠道成為最重要的收入增量部分，上半年工程收入同比+80%左右，收入占比估計達到14%，已經初具規模。我們認為未來工程渠道的重要性將進一步提升，本文僅側重于工程渠道。

正文

▍政策加速推進+地產商積極響應，精裝時代來臨

精裝修定義：根據建設部出臺的《商品住宅裝修一次到位實施導則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛生間的基本設備全部安裝完成。通俗來講，精裝修交付是指業主拿到鑰匙后只需要采購軟裝家具以及電器（廚衛以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精裝修房屋水電線路、開關、門窗等基礎設施完成鋪裝，墻面地板完成粉刷，廚電和熱水器等廚房衛浴設備均已完成安裝。

不同房企精裝修配套標準有所差異，但精裝修定義決定了建材廚衛品類配套率最高。根據奧維數據，2018年精裝房家裝中，建材（戶內門，地板等）、衛浴（坐便器、洗面盆等）、廚房部品（廚房水槽、櫥柜等）配置率均在95%以上；家電中，與硬裝結合較好的煙機、灶具為一級配套（90%以上），消毒柜、空調、熱水器、新風系統為二級配套（20%-70%以上），多數家電仍處于三級配套（0-20%）。

2016年開始精裝房開盤項目數量爆發。根據奧維數據顯示，精裝房開盤套數自2015年的82套提升至2018年的253套，3年時間累計增長209%，對應CAGR為+46%；在此期間精裝商品住宅的開發商規模也在不斷擴大，由561家（2016年）擴充至885家（2018年）；精裝房滲透率相應地由12%（2016年）提升至27.5%（2018年）。

精裝房的持續爆發，主要有兩個原因：

原因1：國家基于對綠色環保等因素考慮，加速推動精裝房普及，發布可執行性較強的政策規范和目標計劃。對政府而言，精裝房有效避免分散裝修帶來的粉塵和噪聲污染、促進裝修材料的節約、減少建筑垃圾的產生，符合綠色環保的發展趨勢；2016年當年住建部和住建廳分別發布《住宅室內裝飾裝修工程質量驗收規范》和《關于推進住宅全裝修工作的意見》，完善精裝修驗收標準和細化精裝修推進的工作安排，次年住建部《建筑業發展十三五規劃》明確提出2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。在國家級政策的指導下，各地區紛紛出臺省市級政策，多數限制了新開盤地產項目的毛坯房比例。

原因2：房企在毛坯房限價背景下，精裝修成為商品房提升單位面積售價增厚利潤的重要手段，積極響應國家精裝房政策推動行業發展。2017年開始，各地區對房市限價，“限房價，競地價”，毛坯房利潤被擠壓。精裝房通過低價采購上游建材、家電，集中裝修后“打包”銷售可增加自身利潤，成為企業維持業績的重要手段。此外，由于地產商議價能力強，結算以應收賬款和應收票據為主，房屋預售與工程款票據支付形成的賬期差異使開放式從上游企業獲得更多流動性；將精裝費算入土地開發成本，還可增加土地增值稅扣除值，從而減少費用支出。

我們以碧桂園為例進行簡單測算利潤增厚情況：2017年公司營收2280億元，歸母凈利潤247億，凈利率約13%。精裝修的費用一般是房價的10%左右，且精裝修部分利潤率可達50%（即2000元/平米的精裝方案開發商可獲取1000元/平米的利潤），那么推算開放商精裝修項目凈利率將高出非精裝修項目約10%*50%=5pcts。若公司精裝修收入占比由0%提升至30%，那么將貢獻約1.5pcts的公司整體凈利率提升，如果國家加大對精裝房監管盈利會受影響。

此外，精裝房也有利于消費者減少裝修所需要的精力和時間，消費者接受度逐步提高。盡管當前精裝房存在諸多不足，如：1、精裝費用不透明（多按照單位平米計費），部分地產商將限價損失的利潤變相加價于精裝房，出現精裝費過萬元/m2的天價精裝房；2、部分施工單位偷工減料，質量問題頻繁出現，透支消費者信任。但對于消費者而言，購買精裝房幫助消費者省去大量房屋裝修的繁瑣流程和時間，實現“拎包入住”，因此目前消費者對于精裝房并不排斥。未來隨著精裝房政策的細化完善（如長沙要求精裝費用不超過2500元/m2；合肥擬對精裝修價格評級，最高不超過3500元/m2），預計消費者對于精裝房的接受程度也將進一步提高。

對比海外精裝房滲透率，國內仍有較大空間，其中二三線滲透率提升空間大。根據奧維數據，2018年我國精裝修商品住宅滲透率為27.5%，對比海外北美（80%）、歐洲（86%）、日本（84%）等地區滲透率仍有明顯提升空間。具體拆分來看，不同層次城市精裝房滲透率差異較大，一線地區由于精裝房政策推出時間更早，商品房價格更高，業主對于精裝修帶來的額外購房支出接受度更高，因而滲透率較高，一線城市精裝房占已達到較高水平（86%），而二線（50%）、三四線（8%）地區仍存在較大的提升空間。

工程渠道煙機需求滯后于精裝房項目開盤時點約2年左右，2018年開始廚電企業將逐步受益2016年開始的精裝房開盤高增長。根據我們此前的調研，住宅項目在拿地開工后約6個月開盤發售，此時會初步確定精裝房采用的廚電品牌，廚電企業因而獲得初步訂單情況。從房屋開盤到毛坯竣工約18-24個月，在毛坯主體竣工前3個月左右住宅開發商將提供給廚電企業確切的廚電訂單，廚電企業排產，在房屋毛坯竣工后進行發貨安裝，1-3個月完成安裝、驗收以及確認收入。總結來看，從精裝房開盤到廚電安裝大約相隔2年時間。

精裝房時代來臨，廚電迎來渠道變革。精裝房中廚電配套率高，地產商成為廚電新的渠道商，隨著精裝房比例提升，預計未來新房產生的廚電需求將被工程渠道（廚電廠商對接地產開發商）截流，對原有的零售渠道產生沖擊。變革過程中對于廚電未來渠道分布、品牌格局和企業財務都將產生影響，下文我們將具體討論。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩態銷量占比可達19%

預計2021年精裝房開盤項目將帶來潛在煙機需求371萬套，較2018年仍有55%提升空間。我們假設3年后二線城市精裝房滲透率60%，三四線城市滲透率達到20%，則精裝房規模達到371萬套。煙機配置率以100%測算，工程渠道均價不變，則對應約38億元的市場規模，工程渠道銷量/銷售額占比分別達到17%/6%。

穩態情況下，預計來自精裝房項目的煙機需求496萬臺，銷量占比約19%。我們參考地產組《房地產行業專題報告—地產龍頭的2040年》，長遠看商品住宅銷售規模將逐步減少，穩態銷售面積僅6.7億平米，按照精裝房滲透率80%測算了2040年穩態情況下精裝房市場，規模為496萬套，銷量占比約19%。

▍ 影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益

三四線精裝房規模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。具體來看，根據奧維數據預測，2019年二三線及以下地區精裝房規模占比有望從2014年的61.2%提升至95.8%（奧維數據中2018年一線城市精裝房占比4.2%；2018年北上廣深商品住宅銷售面積3720萬平方米，按平均106 m2/套估算共35萬套商品房，86%滲透率則有30萬套精裝房，占比約10%，奧維數據中一線城市4.2%的精裝房占比可能偏低）。從碧桂園（2018年銷售額7146億，銷售面積7537萬平米，銷售規模第1）的精裝修住宅開盤的結構變化可以看到，中低價樓盤規模占比提升，均價低于1萬/平米的樓盤占比由2017年的49.6%提升至2018年的55%。

精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉變的過程中，市場格局變化明顯，國內龍頭品牌份額大幅提升。從地產的視角看，2018年推出精裝商品住宅的開發商增加80%，共885家，隨著其他地產商進入精裝項目領域，龍頭地產商在精裝房市場的份額比重有所下降，TOP10地產商份額由2017年的58.5%下滑至46.5%。從廚電企業的角度看，在高價樓盤中，外資品牌占主導地位，5萬以上樓盤中外資（西門子+博世+伊萊克斯）占比達50.2%，但在2萬以下樓盤中份額不足3%。隨著中低價位段樓盤的規模占比持續提升，內資占比提升，其中老板電器、方太獲益最為明顯，兩者共同占據2萬以下市場72.2%的市場份額，占當前整體市場64%的市場份額。

內資龍頭份額提升主要來自兩方面原因：1、外資品牌工程渠道出貨價顯著高于內資品牌，中低端樓盤采用外資品牌的動力不足。如西門子工程渠道煙灶二件套售價在2800元左右，而國內龍頭普遍在1800元以內，國內龍頭售價僅為外資的65%左右，能夠顯著降低地產商精裝房費用支出。2、國內品牌工程服務能力更強，響應速度更快。對于非高檔地產項目而言，對于施工進度和服務水平的要求會高于對于品牌的要求。

龍頭品牌工程渠道出貨價與其他品牌差異性較小，在品牌優勢顯著的情況下預計未來高份額將維持。在精裝修持續向三四線樓盤滲透的過程中，我們認為國內龍頭品牌的份額仍將維持在高份額的水平，樓盤在品牌選擇上并不會繼續向中端品牌轉移，核心在于龍頭品牌與非龍頭在工程渠道的出貨價差異性較小。根據測算，老板電器在工程渠道的出貨價僅高出非龍頭品牌約200~300元，對比精裝修數千元每平米的裝修溢價，更高的品牌定位更能提升樓盤精裝修定位，獲得更好的銷售。鑒于零售終端兩者接近一千的品牌價差，地產商勢將更傾向與龍頭企業合作，賺取更多利潤。

預計2021年/2040年（穩態）老板電器工程渠道煙機銷量可達126萬/198萬臺，收入占比達24%/27%。長期穩態的條件下，工程渠道煙機市場規模496萬套（相比2018年增長354%），其中老板電器銷量198萬套（相比2018年增長404%），工程渠道銷售額占比27%。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現金流影響幅度有限

對于廚電企業，工程渠道與零售渠道存在明顯的差異。工程渠道為TO B業務，不同于TO C業務，廚電企業在面對地產商時議價能力要小于面對零售渠道的消費者。商業模式的差異決定了廚電企業在工程渠道部分盈利能力、現金流周轉以及收入的可預測性方面與零售渠道存在明顯不同。行業龍頭老板電器自2018年起工程渠道增速持續高增長，份額快速提升，快速增長過程中更容易看到工程渠道對于企業運營的影響，因此下述內容我們以老板電器為例進行討論。

從盈利能力上看：從老板電器各渠道的估算上看，公司工程渠道毛利率（40%）要顯著低于零售渠道（55%以上），但從凈利率上看，若考慮公司整體攤銷，工程渠道凈利率在10%左右，低于公司整體凈利率水平（20%）。

但實際上工程渠道在營銷方面所需的投入要更少，若加回不必要的攤銷，凈利率超過20%。我們認同營銷費用是企業品牌地位的重要來源，品牌是企業工程渠道實現高份額的重要因素，但我們依舊認為將銷售費用直接計入工程渠道的費用過度考量了營銷對于工程渠道的貢獻度。2018年老板電器銷售費用收入占比為26%，銷售費用中71%的部分與工程渠道并無直接關聯，若剔除該部分對于工程渠道的影響，實際上工程渠道的盈利能力可提升至18pcts，高于零售渠道和線上電商渠道的凈利潤水平，即使僅加回廣告費，利潤率也將提升8pcts，也足以重新改變我們對于工程渠道盈利能力的認知。

從現金流周轉上看：相比于零售渠道的現款現結，工程渠道中廚電企業話語權不強，普遍存在一定賬期，發展工程渠道可能對應著應收賬款、票據比例增加。票據結算利好買方和銀行，對地產商而言可以延期付款，減少資金占用，改善財務報表，向銀行繳納的保證金亦可收取利息；但對廚電企業而言，給產品采購方提供延期支付的方式，提高產品銷量的同時，大量票據和應收賬款也將影響企業現金流質量，提升潛在的壞賬風險。

但根據測算，現金流影響幅度有限。我們以老板電器的油煙機品類為例，根據如下假設和測算，可以看到如下結論：

1、從影響百分比幅度上看，從2018到2021年，油煙機收入中工程占比達到24%（較2018年提升14pcts，平均每年提升4~5pcts），對應每年現金流量影響幅度在10%左右，即工程渠道每提升1pct的收入占比，那么經營性現金流凈額（OCF）對應減少約2%。

2、從影響的規模上看，到穩態的年份，油煙機收入中工程占比為27%，累計影響現金流約5.7億，若從公司整體的角度看，累計將影響現金流約10.5億。公司2018年擁有22億貨幣資金以及26億其他流動資產（主要為理財產品），即使不考慮未來每年新增現金流流入，公司的存量流動資產也足夠覆蓋工程渠道比例提升帶來的現金流影響。

3、

從收入的確定性看：從精裝房市場到廚電工程渠道需求產生的討論中可知，企業大致可提前4-6個月獲得工程渠道的確切訂單情況，且由于存在開盤時的初步訂單，廚電企業可通過初步訂單的增速情況預判2年以后的工程渠道收入增長情況。2019H1老板電器工程渠道收入的高增長對應的是2017H1年的精裝房項目。

該渠道相比零售渠道更具確定性。從2016年-2018年為精裝房開盤高增長階段，從當前到未來2年精裝房項目將陸續進入竣工交付階段，老板電器工程渠道收入增速有望未來2年持續維持較高增長。

▍總結：工程渠道崛起，國內龍頭受益

根據前文的討論，在政策加速推進+地產商積極響應，精裝時代已然來臨。2016年開始精裝房開盤項目數量爆發式增長，2016-2018年3年時間累計增長209%，對應CAGR為46%，且對比歐美、日本滲透率（>80%），國內滲透率（28%）仍有較大空間。行業高增長主要來自兩個原因：1、國家基于環保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價下利用精裝房增厚售房利潤。煙機需求滯后于精裝房開盤時點約2年，2018-2020年廚電企業將受益2016年開始的精裝房開盤增長。精裝房對于廚電的影響有三方面：

影響1：工程渠道份額提升，零售渠道空間壓縮。2018年/2021年/穩態年精裝房開盤滲透率28%/35%/80%，對應可帶來潛在煙機需求240/371/496萬套，穩態年精裝房帶動的煙機需求規模較2018年仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機市場規模的角度看，2018年/2021年/穩態的銷量占比分別為12%/18%/19%；對應銷售額占比分別為4%/7%/9%。隨著工程渠道占比的提升，零售規模壓縮，2018年/2021年/穩態年的銷售額規模為540/546/503億。

影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線精裝房規模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。根據奧維數據預測，2019年二三線及以下地區精裝房規模占比有望達到96%（2014年為61%）。精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉變的過程中，市場格局變化明顯，國內品牌價格競爭力強，服務響應速度高，份額提升明顯。老板電器、方太受益最為明顯，兩者共同占據均價2萬/平米以下精裝房市場72.2%的市場份額，占整體精裝房市場64%的市場份額。

影響3：工程渠道盈利不弱，現金流影響幅度有限。以老板電器進行分析，結論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營銷方面投入少，若剔除均攤費用，實際凈利率不低（＞20%）。2、從現金流看，工程賬期影響現金流質量，但根據我們測算，工程渠道收入占比提升1pct/年，當年OCF對應減少2%，預計2018到穩態年累計減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現金+26億理財）。3、從收入特性看，工程渠道確定性強，企業可提前4-6個月獲得訂單；且根據精裝房開盤情況可預判2年后的訂單情況。

▍風險因素

地產調控趨嚴；地產行業現金流大幅趨緊；宏觀經濟下行。

▍投資策略

短期竣工改善在即，疊加行業庫存去化結束，市場景氣度料將逐漸恢復；長期煙灶滲透率提升+新品類延展帶來可觀的成長空間，維持廚電行業“強于大市”的評級。考慮當前工程渠道放量帶動龍頭份額快速提升，優先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份。