國內AI芯片公司受到VC/PE熱捧，是因為講了一個“彎道超車”的故事，但從寒武紀來看，彎道超車并不容易。

AI芯片獨角獸寒武紀申請科創板上市，2020年5月7日晚完成了第一輪問詢。上交所發問犀利，關注的重點是這家估值280億的獨角獸，幾項主要業務是否是“可持續”的。

招股書顯示，寒武紀2019年收入4.4億元，80%來自兩個政府IDC項目。而在2018年為寒武紀貢獻了99.7%收入的終端智能處理器IP業務，因為失去主要客戶華為，收入一落千丈，僅占2019年收入的15%。

寒武紀的身后集結了近30家投資機構，它不僅是中國過去幾年涌現的數十家AI芯片創業公司中最估值最高的公司之一，也是第一家申請上市的公司。因此寒武紀的上市，稱得上是對過去幾年中國AI芯片創業熱的一次總結，有市場風向標的意義，是騾子是馬，該拉出來遛遛了。

寒武紀的這一輪問詢，大部分內容是在回答“被華為拋棄之后怎么辦”的問題。

寒武紀最初的聲名鵲起是因為華為。2017年9月，華為發布“全球首款手機AI芯片”麒麟970，其中集成了來自寒武紀的AI模塊寒武紀1A。與華為的合作打開了寒武紀的想象空間。作為全球出貨量最大的手機品牌之一，華為不僅保障了寒武紀的產品銷售和收入，也讓寒武紀獲得了一個高起點。

招股書顯示，2017年、2018年，寒武紀的收入全部來自IP授權，而華為分別貢獻了其中的98%、97%。

但在2019年，IP授權收入斷崖式下滑，寒武紀的主要收入來源變成了智能計算系統集成。并且，寒武紀本次科創板上市的募投項目中，也并無任何關于IP研發的內容。因此上交所在問詢中要求寒武紀說明：“該部分業務的未來經營計劃及可持續性，是否存在逐步放棄該部分業務的趨勢。”

其實答案眾所周知，華為在與寒武紀短暫合作后，很快就拋棄了后者，轉而自研AI芯片模塊。2018年10月華為向外公布了其“達芬奇計劃”，一口氣發布兩款AI芯片昇騰910和昇騰310。2019年華為推出的新款手機芯片麒麟990、麒麟810全面采用了華為自研AI模塊，結束了與寒武紀的合作。

在給上交所的回復中，寒武紀表示，目前華為的支付的費用僅基于原有合同，雙方未達成新的合作。因此2020年華為方面支付的授權費還將下滑，并且華為未來繼續采購寒武紀IP的可能性較小。

對于華為與寒武紀的分手，有多個版本的傳言。傳言一是華為要求跟寒武紀簽獨家授權，但被堅持要做中立芯片供應商的寒武紀拒絕，華為不能容忍關鍵部件失去控制，因此選擇自研。傳言二是寒武紀的AI模塊使用效果讓華為不滿意，因此華為認為“買不如做”，轉而選擇自研。傳言三是，華為最初選擇與寒武紀合作本就是權宜之計，自研是華為一貫的方針。

上交所也要求寒武紀說明：“公司A（即華為）未繼續采購發行人產品的原因，是否因產品無法達到客戶要求。”

寒武紀對此表示否認，稱寒武紀的產品與華為自研的產品在性能上并無顯著差距，華為選擇的自研的原因是，華為逐步意識到智能處理器相關技術的重要性，因此選擇對于該等產品和技術進行自主研發。

一位曾供職于華為海思的投資人向投中網表示，對華為來說開發一個AI模塊并不困難，加上又是下一代手機芯片的重要部分，選擇自研是自然的事情。

對寒武紀來說，最麻煩之處還不單單是失去了華為這個大客戶。目前華為海思也擁有包括終端智能芯片、云端智能芯片、邊緣端智能芯片的完整產品線，而這些恰恰就是寒武紀的產品線。

業內有一句話廣為流傳：華為學誰，誰死；誰學華為，誰死。華為從客戶變成了競爭對手，對任何半導體領域的創業公司而言都是巨大的危機。實際上，在一些AI芯片的細分市場上（例如安防），華為海思已經建立優勢，寒武紀這樣的創業公司要想生存，必須從華為手上搶奪市場份額。

背靠中科院系統 拿下政府IDC大單

沒有了來自華為的穩定收入，寒武紀在商業化方面只能另尋他途。

好消息是，寒武紀很快又找到了另一座靠山，就是中科院。寒武紀一定程度上算是中科院計算機所孵化出來的一家公司，陳天石、陳云霽等創始團隊成員主要來自中科院“龍芯一號”的核心研發團隊。目前中科院也是持有寒武紀18%股份的二股東。因此毫不奇怪，關鍵時刻還得靠中科院拉一把。

2019年4月25日，珠海橫琴新區管委會與中科院計算機所簽訂合作協議，建設橫琴先進智能計算中心項目。這個項目很快成了寒武紀最大的“現金奶牛”。

橫琴項目一共有三期，在一期建設中，寒武紀為中科曙光的服務器提供算力，也就是智能加速卡。2019年，寒武紀向中科曙光銷售了6384萬元的智能加速卡，基本上是用于橫琴項目。

橫琴項目二期則直接由寒武紀承建，給寒武紀帶來了2億元的“智能計算集群系統”業務收入。寒武紀并不生產服務器，而是向服務器廠商采購服務器整機，當然服務器的底層算力還是由寒武紀的智能加速卡產品提供。2019年，寒武紀向中科院系統的另一家公司中科可控信息產業有限公司采購了8110萬元的服務器。

橫琴項目一期已經在2019年6月建設完成，二期正在建設中，預計在2022年還將進行第三期的擴建。因此，橫琴項目未來幾年間將為持續為寒武紀帶來收入。

除了橫琴項目之外，寒武紀2019年還簽約拿下了西安市西咸新區灃東人工智能計算創新中心的項目。根據新聞稿，該項目是西北地區首個“AI領域的新型基礎設施”，由西安市西咸新區灃東新城統籌科技資源改革示范基地建立。2019年，灃東項目為寒武紀貢獻了8108萬元收入。

巧合的是，2019年6月寒武紀剛剛與西咸新區簽約，在該區建設西部總部。眾所周知，以訂單或投資開路，是地方政府招商引資的常見路數了。

以上是2019年寒武紀前五大客戶銷售情況，其中“公司B”是中科曙光。從圖可見，珠海橫琴和西安灃東兩個政府IDC項目，在2019年為寒武紀貢獻了約80%的收入，其中橫琴項目貢獻了60%的收入。這兩個項目雖然收入豐厚，但背后的關聯關系和地方引資招商的戰略考量因素，卻讓商業上的價值大打折扣。

上交所在問詢函中，要求寒武紀就項目來源方式、是否具有可持續性等問題進一步說明。寒武紀回復稱：“在‘新基建’的背景下，公司將面向重點城市數據中心、科研院所和行業客戶推廣已經建成的智能計算集群系統示范項目……綜上，公司智能計算集群系統業務具有可持續性。”

寒武紀在招股書中表示，寒武紀的定位是獨立、中立的芯片公司。而當一家芯片公司化身為政府IDC項目承包商，多少有些不務正業之感。

超高估值如何消化？

國內AI芯片公司受到VC/PE熱捧，是因為講了一個“彎道超車”的故事，但從寒武紀來看，彎道超車并不容易。

首先，對創業公司而言，要攻下云端市場難度極大。一位ICT領域的投資人向投中網表示：“寒武紀技術上不弱，但是產品也談不上比傳統大廠更好。”大型互聯網公司這樣的客戶，第一訴求是安全穩定，為什么放棄那些成熟芯片，而去用一個小公司、未經檢驗的芯片？

在智能終端市場，最大的一塊需求是手機。而手機市場上，華為海思、高通這樣的芯片巨頭自研AI模塊并非難事，沒有向外采購IP的需求。對國內AI芯片創業公司來說，最大的機會大概是OV、小米等廠商的自研芯片。但在對上交所問詢的回復中，寒武紀也承認，小米、OPPO、VIVO自主研發的SoC芯片大規模商用仍待時日，短期內對于公司智能處理器IP產品不存在大規模的采購需求。

以上兩大市場是寒武紀創業以來主攻的方向。在2017年11月的新聞發布會上，寒武紀提出的公司發展目標是：“3年內占領10億智能 AI 終端，占領中國云端高性能芯片1/3市場份額”。

如今3年之期很快就要到了，寒武紀的現狀與當年許下愿景之間判若云泥。

“智能 AI 終端”板塊，因為失去華為的合作，寒武紀與的目標之間的距離不但沒有拉近，反而還越來越遠了。在招股書中，寒武紀稱其智能處理器IP“迄今已集成于超過1億臺智能手機及其他智能終端設備中”，這個數字與一年前的新聞稿中數字是一樣的。

“云端高性能芯片”板塊，寒武紀基本上依賴珠海橫琴和西安灃東這兩個政府大單，如前所述還夾雜著難以忽視的非商業因素。

至于其他的邊緣計算場景，市場空間比較大的如安防，華為海思的地位已經很強勢；自動駕駛領域傳統芯片巨頭也早就重金設防，如英特爾160億美元收購了以色列芯片公司Mobileye。

其他市場如泛物聯網則更分散的，特點是量大而價低。“終端比較分散，有一定機會，本質上要能算的來賬，出貨量要大于芯片的設計成本，這種場景不是特別多。”一位半導體領域的投資人表示。

目前來看，寒武紀依然沒有拿出過硬的市場表現，突破以上提到的這些市場瓶頸，這樣的寒武紀，如何撐起280億元的超高估值？

信中利美國創投公司創始合伙人王維嘉在知乎上寫道，目前國內芯片公司的估值是美國同類公司的5-10 倍估值價格，不是人民幣的數對美元的數，是美元對美元的數。王維嘉稱：“如果是我，寧可踩空也不投……如果一定要賭一把，就把后期投資者當交易對手，快進快出。”

寒武紀的上市，在一些行業人士看來，實際上也是因為在一級市場融資越來越困難了。因為發現缺乏落地場景，AI芯片公司的熱度與幾年前相比已經大幅下降。“脫離市場談技術沒有意義，投資首先還是看市場需求。”前述ICT領域投資人表示。
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