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海爾智家三味猛藥施下,化解了市值于千億處徘徊3年的尷尬

ss ? 來源:錦緞 ? 作者:錦緞 ? 2020-11-27 14:57 ? 次閱讀

2020年,海內(nèi)外市場擁有最廣泛聲譽的中國家電品牌海爾智家(SH:600690)已在張瑞敏治下走過36載。此刻,張瑞敏正近七旬。

“老驥伏櫪,志在千里;烈士暮年,壯心不已”。占據(jù)了三代中國人的心智的海爾,正希冀在這一年里,用登陸資本市場以來最強一波聲浪,護航“中國家電教父”收官戰(zhàn)的最終完滿(詳見《70歲張瑞敏的收官戰(zhàn)》)。

三味猛藥施下,加之“順周期行情”裹挾,不足半年光景,資本市場反饋熱烈,一波凌厲的股價上攻,化解了市值于千億處徘徊3年的尷尬。

短期藥效固然驚人,但展開藥方仔細端詳,個中副作用尚不得不提防。

01

第一味藥:物聯(lián)網(wǎng)模仿秀

從體量上看,與美的(SZ:000333)和格力(SZ:000651)這些海爾的老對手比起來,海爾其實是絲毫不怵的。

只論營收,海爾的營收2019年站上2000億大關(guān),與格力基本打平,與美的營收也只差800億左右。但海爾國內(nèi)營收卻長期瓶頸,停在千億左右。

圖2:海爾營收增長主要來源于境外,來源 Choice

本地增長乏力這些癥狀背后核心原因,就在于海爾所在的冰洗賽道增量已逼近終點:美的格力國內(nèi)主力營收比例都來自于空調(diào)產(chǎn)品線,而海爾更多依仗冰箱洗衣機這兩條近乎飽和的產(chǎn)品線。

圖3:2007年之后已經(jīng)達峰的冰洗市場 來源 Choice數(shù)據(jù)

在中國市場,冰箱洗衣機的滲透率早已達成戶均一臺,想要讓中國家庭多買一臺冰箱或洗衣機,并不是很容易的事情。

換句話說,除了像美的一樣收購小天鵝外延并購之外,海爾想要展示第二增長曲線的邏輯,只能想辦法講好存量的故事:讓投資人為海爾設(shè)備的巨大存量所帶來的變現(xiàn)潛力預(yù)期買單。

海爾就此開的第一味藥,就是張開物聯(lián)網(wǎng)大旗。

2019年7月,海爾智家將形象從青島海爾更名海爾智家,表明自己全面擁抱物聯(lián)網(wǎng),進軍智能家居時代的決心。

之后,海爾在各家媒體開始投放自己的新漢語敘事,在這些新敘事里面,海爾儼然已經(jīng)變成了和小米完全一樣的新物聯(lián)網(wǎng)巨頭:

小米覆蓋了2000萬戶家庭,擁有2.07億MIUI用戶,這些構(gòu)成小米實現(xiàn)流量變現(xiàn)的龐大用戶基礎(chǔ)。對照來看,用海爾的觀點看,海爾家電覆蓋了超過2億家庭,實際用戶數(shù)顯然要更高。

用十倍于小米的用戶數(shù)和存量設(shè)備來推動智能家居增長,邏輯清晰,變現(xiàn)效率更高,海爾智家自信滿滿更名的底氣就在于此。

不過,如果仔細觀察,海爾的這場物聯(lián)網(wǎng)模仿秀忽略了一個重要前提:

小米雖然只有2000萬戶,但這些購買小米的用戶,幾乎都是小米的忠實粉絲,很多人家中全套小米設(shè)備,此外,小米設(shè)備想要實現(xiàn)智慧物聯(lián),小米手機或小米盒子構(gòu)成了天然的物聯(lián)網(wǎng)入口;用小米操作系統(tǒng)或者小米盒子來掌控全局,從邏輯上能夠講的通順。

而海爾覆蓋的2億家庭,看上去似乎用戶量很大,但每家擁有的家電品牌完全不同,一家只有一件海爾家電的情況比比皆是,考慮到不同品牌的冰空洗各自為政,這些不同品牌的終端實現(xiàn)物聯(lián)真的比登天還難。

更重要的是,與小米不同,海爾作為大家電的制造商,并不具備打造智能家居入口的基因:

物聯(lián)網(wǎng)的底層通訊技術(shù)屬于華為、高通這樣的科技巨頭——二者全球物聯(lián)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)必要專利合計占比9成;而表層實現(xiàn)物聯(lián)的的智能終端入口,如手機和機頂盒,又是蘋果、華為、小米甚至OV們的競技場。

海爾只是賬面上擁有龐大用戶數(shù)字的一棵棵樹,在是否構(gòu)成生態(tài)森林生態(tài)之這一問題生疑的背景下,于近期推出了“三翼鳥”這一場景品牌概念,其一腔熱忱最終如何兌付,其實亟待各方細思量:

本質(zhì)而言,“三翼鳥”指向的是物聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)準(zhǔn)體系,但如何突破他人標(biāo)準(zhǔn)必要專利墻的桎梏,以及從事實角度量化海爾智能產(chǎn)品生態(tài)的規(guī)模與運行能力,尚需更清晰的解釋與披露。

對海爾來說,幸運的是,即使是這個似是而非的邏輯,至少在A股分析師和基金經(jīng)理的語境里,海爾的產(chǎn)品線不斷實現(xiàn)智慧物聯(lián),高端產(chǎn)品線實現(xiàn)第二增長曲線的敘事,也已經(jīng)足夠讓大量資金在手無處可去的機構(gòu)們?yōu)橹I單了。

從更名之后,海爾股價從最低點漲了將近三倍,或許就是這一故事階段性為市場接受的注腳之一。

02

第二味藥:出海創(chuàng)牌接龍游戲

除了本地存量靠物聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)這第一條邏輯之外,打造第二增長曲線,海爾管理層下的第二味猛藥就是出海創(chuàng)牌。

首先,從結(jié)果看,這一舉措至少賬面上成果顯著:

2010年,青島海爾營業(yè)收入只有600億元,國外業(yè)務(wù)2010年時僅有59億元,占比不足10%,而到了2019年,海爾海外營收已經(jīng)達到了933億,與國內(nèi)營收已經(jīng)接近平起平坐。

圖4:海爾境外營收占比顯著提升。來源 Choice

公允地說,在出海這條路上,海爾做了很多先驅(qū)者的嘗試,并已經(jīng)成為中國本土品牌的標(biāo)桿:

由于路徑依賴,其他家電制造企業(yè)熱衷于出口創(chuàng)匯,出海貼牌,低價搶占市場;這種走出去的方式常常撿芝麻丟西瓜:實現(xiàn)創(chuàng)匯卻利潤單薄;占據(jù)份額很快丟份額也快。更重要的是,兩者都給中國制造打造了低價劣質(zhì)的刻板印象。

而海爾則一開始就采取了高舉高打的方式,高調(diào)出海打造品牌。細心人統(tǒng)計會發(fā)現(xiàn),自2011年海爾集團宣布收購三洋電機開始,海爾就一路不停地收購了多家海外家電企業(yè):

新西蘭斐雪派克、美國通用電氣家電業(yè)務(wù)、意大利Candy公司都被海爾納入旗下,前前后后總共投入并購資金接近500億元。此外海爾集團通過自身收購,再注入上市公司或海爾智家直接收購的方式,逐漸做大上市公司的營收。

尤其,在2020年疫情當(dāng)中,海外居家辦公風(fēng)起,憑借強大家電供應(yīng)鏈,海爾海外業(yè)務(wù)迎來遠好于當(dāng)?shù)匦袠I(yè)的增長。海爾在美國市場增長6.5%,日本市場增長16.3%,東南亞市場增長7%。

表面上看,海爾海外收購做大營收,打造多資本市場的融資渠道,加上未來全球配置研發(fā)資源,實現(xiàn)協(xié)同品牌效應(yīng)的邏輯,這一切都貼合了當(dāng)前中國企業(yè)出海增長的大趨勢,而短期新冠邏輯進一步驗證海爾的表現(xiàn),最近幾個月的股價大漲其來有自。

不過,在一片看好聲中,分析師和基金經(jīng)理們還是有意無意忽略了這第二味藥的內(nèi)里缺陷:

當(dāng)前的海外家居消費一片繁榮,是建立在歐美主導(dǎo)的消費救助政策,隨著疫情應(yīng)對在歐美常態(tài)化,以及疫苗研發(fā)的進展,政策退坡在所難免,這種繁榮很明顯難以長期持續(xù);

其次,疫情對供應(yīng)鏈的顛覆效應(yīng)也不會永遠持續(xù)下去,中國家電獨大的邏輯邊際也會逐漸遞減,在更強的競爭之下,眼下的供應(yīng)鏈繁榮只能視為短期的擾動因素。

更重要的是,長期看,大量海外并購產(chǎn)生的利息費用和百億商譽的折舊攤銷,隨時可能會侵蝕海爾本就有限的盈利能力。事實上,這正是海爾盈利能力從2015年開始逐年下降的重要原因。一旦海外消費能力逐漸下降,并購產(chǎn)生的剛性的成本會進一步顯現(xiàn)出來。

圖5:2015之后美的和海爾凈利潤率分道揚鑣 來源 Choice

03

第三味藥:私有化根治關(guān)聯(lián)交易

與格力美的整體上市不同,海爾一直面對的挑戰(zhàn)就是內(nèi)部盤根錯節(jié)的利益關(guān)系:

海爾智家持有港股海爾電器股權(quán),而兩家公司業(yè)務(wù)又多有相互覆蓋。此外海爾智家與海爾電器的兩地上市,產(chǎn)生了一個擁有巨大體量的空架子,但內(nèi)部資源卻不分家,關(guān)聯(lián)交易更是多到難以厘清。

與其他兩家比起來,這樣復(fù)雜的家務(wù)事最直接的結(jié)果是:與美的格力穩(wěn)定的分紅率比起來,海爾智家的分紅率一直低得驚人。

說不清道不明的有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股權(quán)結(jié)構(gòu),加上一個難以自圓其說的分紅政策,在外部投資者看來,海爾分紅欠奉的原因只可能是海爾內(nèi)部治理存乎問題。

圖6:海爾分紅比例遠低于美的。 數(shù)據(jù)來源 Choice

想要甩掉家電股估值上千年老三地位的海爾,最終祭出了第三味藥:將港股中的海爾電器私有化,徹底解決關(guān)聯(lián)交易的問題。

7月31日,海爾電器發(fā)布公告表示,海爾智家以協(xié)議安排的方式向計劃股東提出將海爾電器私有化之方案,海爾電器私有化后,海爾智家擬在港交所整體上市,至此,海爾智家將實現(xiàn)“A+D+H”的資本市場布局。

至少在市場看來,這樣的私有化,是真正向解決內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易邁出重要一步:按照過往記錄,海爾電器從海爾智家采購了 70%的原材料、部件及成品,私有化完成后,這些現(xiàn)有關(guān)聯(lián)交易將消除,將有助于減少管理工作和合規(guī)成本,提振市場對經(jīng)擴大的海爾智家集團的信心。

不過,私有化解決內(nèi)部糾葛,真的就能提振海爾的盈利和分紅能力嗎?用常識想想,私有化完成就可以解決關(guān)聯(lián)交易的問題,卻整整消耗十余年時間,長期不能得到解決,其原因只能歸結(jié)為非不能也,實不為也。

更重要的是,長期看,這種資本運作來內(nèi)部改革的藥方頻頻使用,反而再次證明一家公司內(nèi)部的管理文化已有覆水難收跡象——盡管如我們所知,海爾的企業(yè)管理文化曾被本土公司奉為圭臬,但時代一日千里,沒人能始終勇立潮頭。

不過這一切對海爾來說,都抵不過運氣爆棚:

在牛市里,投資者高度熱衷于為內(nèi)部改革的故事買單,無論這個故事與現(xiàn)實差距多遠,只要一絲希望,就可以自我演化成一個高度自洽邏輯。從表面上看,海爾這第三味藥,短期效果極為顯著。私有化官宣之后,港股的海爾電器股價也是一路暴漲。

圖7:海爾電器股價暴漲 來源:choice

04

治標(biāo)還是治本?

必須承認,海爾的三味猛藥至少在短期取得了巨大成功:增長預(yù)期也有了,治理改善也來了,這對于投資人和分析師的估值模型和心理預(yù)期來說,可稱得上從零到一的改變。

股價翻倍,兩千億市值唾手可得,對海爾和它的投資者來說,這一方式與階段性結(jié)果足以讓人開香檳慶祝。

但對于清醒的分析師來說,這一現(xiàn)象所對應(yīng)的二級市場游戲規(guī)則,歸根結(jié)底仍然是講故事和改變預(yù)期——目前看只是治標(biāo);市值與聲譽根基能否穩(wěn)固最終還是要歸于業(yè)績,唯有新的創(chuàng)新曲線成長為業(yè)績果實才是治本二字坐實之時。

好在,消化估值,海爾還有較為充裕時間——本來就是預(yù)期,短期無可全部證偽;夢想還是要有,萬一實現(xiàn)了呢?

責(zé)任編輯:xj

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