本文核心觀點：

1、手機攝像頭市場規模見頂，市占率較高的舜宇陷入存量競爭；

2、激烈的市場競爭下，舜宇的高附加值鏡頭業務營收占比始終處于低位，毛利率日益承壓；

3、能否打破困局的決定因素在于，ToF最終爆發的應用場景是否符合舜宇當前布局。

雙十一手機熱銷榜上，華為黯然退場，蘋果繼續霸榜，小米Real me占盡風光。

不過，手機行當的銷售冠軍另有其人。

中國信通院數據顯示，今年1－9月國內手機市場總體出貨量同比下降21．5％。手機性能焦點之一的攝像頭，增長曲線卻逆勢上揚。根據旭日大數據榜單，1－9月國內TOP12手機鏡頭廠商的出貨量同比均現增長。

其中，舜宇光學以突破11億顆的出貨量，勇奪冠軍寶座，領先競爭對手大立光約1億顆。

天風證券分析師郭明錤預測稱，舜宇將自2021年上半年開始大量出貨iPad與少量Mac鏡頭，若出貨順利，將在2021下半年開始出貨iPhone鏡頭。

安卓系鏡頭翹楚霸氣入駐蘋果供應鏈，怎么看都是一趟榮耀之旅。

殊不知，與手機產業興衰相依相伴的舜宇，當前正面臨成熟期企業需要解決的所有問題：市占率保二追一、出貨指引勉強維持、新老對手錯位競爭、毛利率不斷承壓、新趨勢將至未至。

賣不賣給蘋果不太重要，如何在不可逆的衰退期前搶先開啟新一輪增長，至關重要。

30倍PE漲不動了

“一部電影，不可能只有主角。配角演好了，也照樣光彩照人。”

從美能達、柯達、諾基亞到三星和華米ov，再到奔馳、寶馬、奧迪，2003年開始生產手機攝像頭模組，又相繼開拓高端手機鏡頭和車載鏡頭業務的舜宇，就像是電影里那種經常見到，但又叫不出名字的配角。

和“富士康們”不同，甘心做配的舜宇并不依賴單一大客戶。

公開數據顯示，舜宇第一大客戶銷售收入占比約20％－30％，前五大客戶總占比始終在70％以下。港股同行丘鈦科技的第一大客戶銷售收入占比則已超過30％，前五大客戶總占比高達90％。

超級大客戶能夠帶來安全感，蘋果賣什么，富士康就生產什么，代工帝國如此發家。手機什么性能火，就生產什么，濾波片、顯示屏、指紋識別、攝像頭模組，A股光學龍頭歐菲光一路追隨風口。

超級大客戶也會帶來枷鎖，搶單－進料－招工－培訓－趕工，供應商的生產節拍完全不由自主，尤其在快速迭代的手機產業中，留給上游自主研發的時間和資本寥寥無幾，甚至上游加固技術護城河的“異動”還會引起大客戶戒備。

丘鈦近年來就因為“擴產”和“高端化”同步進行而分身乏術，在毛利率低于10％的情況下還要維持近5％的研發投入，導致其資產負債率持續走高至70％。2019年丘鈦研發投入費用率下調至2．8％，高端化道路之艱難可見一斑。

深耕高端鏡頭市場的大立光則逃不過被掣肘的命運。以2013年起訴同行玉晶光專侵權為導火索，大立光掀起專利大戰，實則是在反擊對供應鏈有極強控制欲的蘋果。

舜宇則相對自由，不用一味討好客戶，不用過分追逐風口。

2008年至今，舜宇的研發投入占比始終高于4％。不僅將與大立光的新品鏡頭量產時間差從3－4年縮短到了1年，還在大立光風頭正勁之時騰出資源加碼車載鏡頭，巧妙避免正面交戰，將市場份額做到了全球第一。

2017年舜宇研發投入達到11．7億元，遠超大立光的7．2億元。此后更是不時傳出舜宇手機鏡頭單月出貨量超過大立光的消息。

繞過“XX鏈概念股”的風口，也避開“大客戶砍單”、“被踢出XX供應商名單”的坑，舜宇把每一步都踩在了手機產業演變的鼓點上：

2008－2015年，全球智能手機市場爆發，出貨量年復合增速高達40％，舜宇營收年復合增速達36％，市值從5億元增至198億元，PE高峰值接近30倍；

2016－2018上半年，智能手機出貨量增速放緩，但雙攝開始取代單攝，滲透率快速逼近40％，引發百億元以上市場需求，舜宇2017年營收增速超過50％，成功躋身千億市值俱樂部，當年平均PE值約53倍；

2018下半年，智能手機出貨量首次下滑，雙攝市場逐漸飽和的同時三攝滲透緩慢，舜宇股價遭遇腰斬，PE值一度跌至20倍；

2019－2020年，智能手機銷量持續疲軟，好在三攝及以上方案滲透率逐見起色，拉動舜宇市值重新回到千億以上，PE值在30倍上下徘徊許久。

IDC預計手機銷量增速扭負為正需等到2021年以后，增速約在2％。但Yole數據顯示，2019年智能手機平均攝像頭數量約為3．06顆，預計2025年可達3．83顆，2018－2024年手機攝像頭行業規模年復合增速可達7．75％。

單機攝像頭數量增長催生的市場需求，或許能彌補手機低迷行情及降價導致的營收減少，但行業規模見頂的風險卻已隱隱浮現。

2020年舜宇兩大產品出貨增速指引分別為15％和10％，相較去年均減少了10－20個百分點，模組平均單價也下降了約7％。

今年1－9月，舜宇手機鏡頭累計出貨量登頂的另一面，對手大立光的營收已連續三個月下滑，Q3毛利率、凈利率都跌出新低；舜宇攝像頭模組累計出貨量同比增長20％的同時，丘鈦科技同比減少了1．4％。

前進號角逐漸平息，市場此消彼長的存量競爭氛圍日趨濃厚，30倍PE值成了舜宇邁不過去的坎。

保二追一，紅海旁邊仍是紅海

存量競爭階段，價格戰戲碼上演不斷。

大立光的8P鏡頭在高端市場上一騎絕塵，鏡頭毛利率領先舜宇20個百分點，完全有能力通過降價來逼退舜宇。

緊追舜宇的玉晶光，只用5年時間便將毛利率從8％提到40％以上，產品規格、良率等與舜宇的差距更是逐漸縮小。

歐菲光最擅長價格戰，在模組市場上取得規模優勢后，便一直在擴充手機鏡頭產能。

此外，丘鈦、瑞聲科技都是不容小覷的對手。

綜合近五年財報數據看，舜宇整體毛利率在20％上下，約60％的盈利源自鏡頭產品，但其營收占比始終處于20％低位。而營收占比近80％的模組產品技術壁壘低，且競爭更為激烈，毛利率很難突破10％。

盡管舜宇一直對外強調模組與鏡頭兩大業務互相服務、發揮協同作用，但從久未變動的營收構成看，技術壁壘和毛利率更高的鏡頭產品似乎遇到了發展問題。

繼續深挖鏡頭業務的產品構成就能發現癥結所在。

手機鏡頭方面，舜宇一直在努力提升高端鏡頭出貨占比。2014年其1000萬像素鏡頭出貨量占比僅2％，2017年提升到了48％，但同年大立光該項占比已超過70％。

主要原因在于，2018年以前主流鏡頭是4P和5P鏡頭，舜宇此類產品售價被歐菲光等中低端玩家嚴重拖低，目前的6P、7P鏡頭受市場滲透率影響也尚未起量。

另外，舜宇高端鏡頭主要供貨華為，美國對華為采取禁令無疑成為了舜宇改善產品結構的一大阻力。

這種情況下，舜宇若能供貨蘋果似乎就能打開道路。但現實是，手握千余項專利的大立光在專利大戰中無一例外大獲全勝，舜宇鏡頭專利數僅700余項，要想在高端鏡頭方面分大立光的蛋糕，須得費一番腦筋避開專利壁壘。

車載鏡頭方面，舜宇2004年便開始布局，自2012年起穩居出貨量全球第一。但車載鏡頭的營收占比僅6％左右，相比手機鏡頭和攝像頭模組簡直是“小打小鬧”。

而且車載鏡頭增速不會馬上變快。一方面，車載鏡頭認證周期長，新品實現量產后起碼要2－3年才能創造較明顯的收入貢獻；另一方面，車載鏡頭行業合理增速為15％－20％，舜宇傾向于保持略高于行業的增速。

“看車載鏡頭的訂單，覺得好像少了幾個零。”有大立光高管曾私下吐槽。的確，大部分車載鏡頭早已是紅海領域，不僅價格低且訂單少量多樣，這對大規模型生產的企業來說，已是強烈的“勸退”信號。

2018－2019年，大立光逐步退出車用市場，集中全力沖刺手機鏡頭市場，鞏固霸主地位。

這一舉動，不僅讓舜宇在手機鏡頭市場上追一保二更加困難，還給舜宇招來了更多車載鏡頭領域的對手。不少二線光學廠因少了一大勁敵，開始加大籌碼進入ADAS鏡頭這樣的藍海市場，永新光學、聯創電子等相繼做出擴產舉動，藍海市場也開始泛紅。

其中歐菲光攻勢最猛，不僅收購了富士天津的車載鏡頭產能和專利，還在國內車載市場做到了份額第二。

“中國汽車供應鏈保護沒有德系、日系那么嚴重，這是歐菲光能快速在國內搶到市場份額的重要前提。”舜宇光學的一位前員工評價道，“歐菲光的殺手锏在于，將手機領域的規模化生產能力復用到汽車領域，并用大膽激進的低價戰略打開市場。”

紅海旁邊仍是紅海，日益承壓的舜宇還欠缺一個更有力的利潤支撐。

得TOF者得天下？

ToF（time－of－flight，飛行時間）可能是舜宇未來最穩固的成長基石。

縱觀智能手機發展史，新技術大規模應用的切入點大致有三：第一，增強手機通訊功能；第二，提高續航；第三，改善娛樂及游戲體驗。

ToF主要用于3D體感游戲、電商虛擬試用和美顏功能等增強現實應用，與上述第三個切入點不謀而合，成為近幾年手機廠商和攝像頭玩家翹首以待的下一個風口。

智能手機搭載ToF鏡頭并引起較大反響始于2018年OPPO R17 Pro面世，此后華為、vivo、三星也相繼引入ToF鏡頭。今年iPhone 12 Pro搭載的LiDAR掃描儀底層技術也是ToF，標志著一直站在結構光陣營的蘋果正式“入坑”。

追溯到產業鏈上游，舜宇2017年起便大量輸出ToF相關產品，歐菲光、丘鈦科技隨后也都量產了3D ToF模組。

“消費電子攝像頭目前是單目結構光的天下，但是ToF產業鏈成熟后在成本、體積、穩定性上具備優勢，完全可以超越前者。”工業領域3D相機廠商圖漾科技的創始人兼CEO費浙平表示。

“雖然還不能滿足2000元以上工業用攝像頭的高精度要求，但對于1000元以內消費用攝像頭，ToF在AR、VR、機器人、無人機等場景中都有望達到高占比。”

但身處手機鏡頭市場一線的銷售人員李菲（化名）認為，業內對ToF普遍持觀望態度，通常是作為高端機的賣點，實際作用比較有限。未來ToF賽道還是會以AR、VR為主，因此虛擬技術是否會大眾化、生活化，應用場景是否豐富，決定了ToF能不能成為主流。

這一觀點道出了手機攝像頭（甚至是手機整機）升級的最大痛點，即缺乏“殺手級應用”。

此前，支付寶、微信主導的“補貼無上限”式刷臉支付推廣，帶動了ToF幾十萬級的出貨量。但此后，市面上再無ToF的大規模成熟化應用場景。最終何處場景會迎來爆發，AR、VR、智能汽車、智能家居、智能零售等賽道都有擁躉者，尚無權威觀點給出定論。

當硬件主導的攝像頭升級遇到瓶頸，硬件廠商只得被動等待軟件方撥云見日，又或者謀求軟硬件結合。

作為并入主表的子公司中唯一一家軟件公司，舜宇智能光學擔起重任。但與預想不同的是，舜宇并沒有選擇延續鏡頭在手機和車載領域的優勢，而是另外開辟AR、VR新領域。

來自東方馬拉松投資管理公司的一位投資人認為：“手機和車載領域的軟硬件結合方面，國內硬件廠商目前水平十分有限，短期內難以做出成績。這種情況下，另選新興賽道搶占先發優勢比固守原賽道更加明智。”

2019年，舜宇智能光學利用ToF解決了掃地機器人場景復雜應用。當年年報披露：“將ToF市場定位于機器人視覺領域，要提前做好技術儲備，以求在AR、VR等新領域中占有一席之地”。

在ToF的最終爆發應用場景上，舜宇選擇的掃地機器人等細分賽道有沒有“賭對”，將是決定其能否打破30倍PE困局的關鍵。

責任編輯：haq