近年來，隨著云計算、物聯網、網絡直播等業務類型的發展，網絡數據流量增長迅猛，對網絡通信設備的需求也不斷提高。加之平安中國、智慧城市等項目的規劃，安防視頻監控安裝規模和輻射區域越來越大，對網絡監控交換機的需求也隨之增長。在多方面利好因素的影響下，我國網絡通信設備企業實現了快速發展，并逐步走向資本市場。

近日，專注于網絡通信設備的湖南恒茂高科股份有限公司（以下簡稱：恒茂高科）于創業板上市申請已獲得受理。不過，據筆者查閱招股書發現，恒茂高科來自前五大客戶的營收占比近七成，顯示出較高的客戶集中度；同時，2019年恒茂高科主營產品銷量大幅度下滑，公司提價也難止營收增速下滑，其未來成長空間存疑。

過度依賴大客戶存隱憂

資料顯示，恒茂高科專注于通信技術及網絡設備領域，主要產品包括交換機、路由器及無線Wifi接入設備、網卡等，產品廣泛應用于運營商、互聯網、政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院等領域。

2017-2019年及今年上半年，恒茂高科實現營業收入分別為3.60億元、4.36億元、4.17億元、2.42億元；對應的凈利潤分別為4002.35萬元、3268.69萬元、4069.61萬元及2115.51萬元，可以明顯看出，恒茂高科2017-2019年的營收與凈利潤均出現一定的波動，尤其2019年營收還出現下滑趨勢。

據筆者觀察發現，外銷收入是恒茂高科收入的主要來源。報告期內，恒茂高科境外營業收入分別為23467.16萬元、23824.91萬元、20233.74萬元、11599.86萬元，占總營收比例分別為69.10%、56.73%、50.03%和50.13%。超過50%的營業收入依賴境外銷售收入，可以看出，恒茂高科的未來發展很大程度取決于境外市場的拓展情況。

據了解，恒茂高科境外客戶主要集中在中國臺灣、韓國、美國等地。由于境外市場存在政治、經濟、貿易、匯率變化等不確定因素，對該公司的抗風險能力和跨境管理能力也提出了更高的要求。比如，2018年以來，中美貿易摩擦逐步升級，美國宣布對中國出口的產品加征10%-25%不等的關稅，已對其正常經營和盈利能力造成不利的影響。

同時，恒茂高科部分境外原材料的采購付款和海外客戶的銷售回款均使用美元結算，因此公司會面臨一定的匯率波動風險。報告期內公司匯兌損益分別為349.87萬元、-97.10萬元、-20.70萬元和-14.96萬元，占公司利潤總額的比例分別為7.49%、-2.66%、-0.45%和-0.61%。若未來人民幣相對于美元的匯率持續發生不利波動，則會為公司帶來一定的匯兌損失，進而對公司經營業績造成負面影響。

而在客戶方面，2017-2019年及今年上半年，恒茂高科前五大客戶合計銷售收入分別為25227.68萬元、30309.55萬元、29547.62萬元、16541.35萬元，占公司營業收入比例分別為70.09%、69.46%、70.91%和68.27%，近三年半前五大客戶的營收占比保持7成的水平。

其中，第一大客戶D-LINK銷售收入分別為17597.85萬元、18777.62萬元、15170.87萬元及7420.22萬元，占營業收入比例分別為48.89%、43.03%、36.41%和30.62%。值得注意的是，恒茂高科對第一大客戶D-LINK的銷售金額自2018年起開始出現下降的趨勢，導致其經營業績也出現下滑。這對恒茂高科來講，過度依賴大客戶存在較大的隱憂。

業內人士指出，客戶集中度過高并不利于公司發展。一方面客戶集中度過高使得公司的抵御風險能力變得脆弱，在大客戶訂單違約或者訂單減少的情況下，容易給公司帶來難以預料的后果；另一方面，隨著市場化步伐的加快，單一的供應模式也會逐步消除，隨之而來的將會是質量和價格的競爭，如果公司不在提高產品質量和價格優勢上下功夫，那么大客戶也可能放棄原先的選擇，而選擇更有利的一方。

量跌價漲存疑，營收規模不敵同行

除了客戶集中度較高外，恒茂高科在新客戶開拓也頗不順利，導致其主要產品銷量持續下滑。

根據招股書顯示，恒茂高科的主營業務為交換機、網卡類、路由器及無線 Wifi 接入設備等產品，其中以交換機產品為主。報告期內，其交換機產品的營收分別為2.80億元、3.36億元、3.38億元、1.66億元，占營業務收入比例分別為85.54%、79.89%、83.60%、71.58%。不難看出，恒茂高科對交換機產品存在較大的依賴。

值得注意的是，2019年，恒茂高科三大類產品銷量全面下降。其中，交換機的銷量從2018年的388.96萬臺，到2019年下降至313.47萬臺，同比下降19.41%；而網卡類的銷量也從2018年的71.75萬臺下降至2019年45.54萬臺，同比下降36.53%；路由器及無線Wifi接入設備自2017年起就呈現逐年下降的趨勢，2017-2019年，其銷量分別為32.55萬臺、32.42萬臺、27.13萬臺，2019年銷量同比下降16.32%。

然而，盡管產品銷量大幅度下滑，恒茂高科仍大幅度提升產品價格。據筆者查詢發現，恒茂高科的交換機產品單價從2018年的86.26元/臺，到2019年上升至107.85元/臺，同比增長25.03%；而網卡類產品單價也從2018年的28.93元/臺上升至2019年的36.21元/臺，同比增長25.16%。值得一提的是，盡管大幅度提升產品單價，但2019年恒茂高科的整體營收還是出現下滑的趨勢。

對于產品價格大幅度提升，恒茂高科的解釋是公司2019年交換機產品整體單位銷售均價上升，主要系產品銷售單價較高的主要客戶銳捷網絡和信銳網科銷售收入大幅上升所致。然而，對于產品售價及增長幅度，恒茂高科并沒有說明。

業內人士指出，交換機、網卡類等產品作為主要的網絡通信設備，由于產品快速升級迭代，產品的價格從新品上市到成熟衰退呈一個逐步下降的過程，而恒茂高科的產品價格走勢不降反升，惹人質疑。

除價格攀升與銷量下滑的“矛盾”之外，恒茂高科的產品毛利率高于同行公司也受到質疑。2017-2020年上半年，恒茂高科的毛利率分別為25.53%、21.44%、23.88%及21.19%。其近三年的毛利率僅次于光弘科技，卻遠高于劍橋科技、共進股份、卓翼科技三家公司。

在收入方面，以2019年為例，劍橋科技、共進股份、卓翼科技的營收分別為29.74億元、78.41億元、33.45億元，而恒茂高科2019年的營收僅為4.17億元。可見，其營收規模不及共進股份的1/18，卓翼科技的1/8，劍橋科技的1/7。相較于上述公司，恒茂高科的營收規模相對較小。

按照常理，規模效應有助于降低營業成本，提高產品毛利率，那么，恒茂高科又是如何在規模不占優勢的情況下實現毛利率超過三家同行可比公司？對此，恒茂高科的解釋是產品型態多樣化和行業市場客戶差異引起產品定價或議價差異、以及公司競爭優勢與經營發展理念等因素綜合影響所致。

然而，相較于上述公司，恒茂高科的競爭優勢有何體現？其并未對比說明。

綜上所述，恒茂高科客戶的集中度過高并不利于公司發展；同時，隨著市場競爭激烈，其主營產品銷量呈現下跌趨勢。然而，在產品技術并無突出優勢的背景下，恒茂高科大幅提升產品價格，但仍難以阻止公司整體營收增速下滑。未來，恒茂高科若不能解決產品銷量下滑的困境，其自身成長將會受到影響。

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