導語：蘇泊爾一直是業績穩健增長的小家電霸主，其在炊具領域的領先地位更是被世人稱之為“中國最大的一口鍋”，但在2020年開始遭遇近些年來的首次業績下跌。

一直以來業績穩健增長的蘇泊爾，今年銷售額忽然出現下滑，這與同行們靚麗的財報形成鮮明對比，因此面臨資本市場的諸多質疑。

在2020年小家電市場需求旺盛，行業銷售高速增長的情況下，蘇泊爾前三季度營收為133．05億元，同比下降10．68%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為10．81億元，同比下降13．42%，扣除非經常性損益后的凈利潤為9．82億元，更是同比下跌19．61%。

過去一直作為機構投資者眼中優質上市公司的標桿，扛著價值投資大旗的蘇泊爾到底出現了什么問題？

一

摘要

大股東SEB集團強勢助力蘇泊爾發展，從注入先進技術、移交海外訂單，再到協助蘇泊爾開拓海外市場無所不包，蘇泊爾在快速發展的同時展現出全方位的穩定性。

今年以來疫情對線下營銷渠道的巨大沖擊，突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經營歷史較長的傳統小家電企業，還未能擺脫對線下渠道的依賴，因此業績受打擊較大。

我們預計國內小家電市場將長期持續增長，由于蘇泊爾在行業中處于優勢地位，預計公司的炊具、電廚等產品市場占有率有望進一步提升，公司未來業績增速仍將高于行業平均水平。疫情過后，隨著線下渠道復蘇，蘇泊爾迎來業績爆發窗口，未來五年有望保持15%以上的年均增長速度。

蘇泊爾流通股東數量少，剔除大股東持股和港交所流通股后，A股投資者人均持股量達9400股，人均持股市值為67萬元，且日均換手率較低。這表示流通股中以機構投資者為主，持股風格偏長期價值型投資。此類股票價格穩定，很難被空頭撼動，而一旦有利好事件發生，短線炒手跟風而來時，卻發現這里根本沒有大宗籌碼可買，因為實際可交易股票數量稀少。

二

公司基本經營情況

1．公司主營業務

蘇泊爾成立于1994年，當時壓力鍋安全性差，時常爆炸傷人，創始人蘇增福研發生產了國內第一款安全壓力鍋，由于性能明顯優于同期其他品牌，隨即占領超過一半的市場份額，成為中國壓力鍋市場絕對的領導品牌，后不斷提升品質，延伸產品線至其他炊具品類和小家電領域。2004年，公司在深交所上市，成為首支炊具行業上市公司。

2006年，蘇增福有感于炊具行業競爭激烈、毛利低，需要不斷升級換代才能穩固市場份額，而自身科技儲備不足以推動產品持續創新，遂選擇接受法國SEB集團收購要約，發行新股定向出讓給后者。SEB完成要約收購后仍繼續增持蘇泊爾股票，共耗資85．74億元，持股比例升至81．2%，比例之高類似國企。

SEB是世界小家電市場龍頭企業，完成收購后給蘇泊爾注入大量資金和國際成熟技術，將其產品訂單交給蘇泊爾代工生產，并協助蘇泊爾開拓海外市場。

在市場格局方面，蘇泊爾通過豐富的產品品類覆蓋和良好的品牌形象，在小家電行業中處于領先地位，幾大主要小家電產品份額約為10%-20%。公司炊具、小家電等產品種類齊全，除豆漿機被九陽所壟斷，其他品類份額均處于行業第一陣營。壓力鍋和炊具市場份額穩居市場第一，公司電飯煲國內銷量排名第二（僅次于美的）。

*蘇泊爾歷年營收變化

持續強化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩健的業績增長，使蘇泊爾成為悶聲發大財的典型代表，但是今年以來公司經營遇到挫折，前三季度實現營業收入133．04億元，同比下降10．68%，實現歸屬于母公司股東凈利潤10．81億元，同比降低13．42%。

2．經營模式

？業務模式？

公司主要研發生產廚房炊具和電器，2020年前三季度，炊具銷售21．36億元，在營收中占比26%;廚電銷售60億元，占比73%。主打產品是砂鍋和電飯煲，又分成許多個系列，在吸油煙機、破壁料理機和油煙機領域都有開拓，目前在整體營收中占比不大。分產品來看，前三季度電鍋類銷售19．6億元，占比24%，是所有產品中銷售額最大的，炊具+電鍋產品的收入占比也超過一半，炊具和電熱類產品作為蘇泊爾的強勢品類當之無愧。

為了迎合年輕客戶需求，蘇泊爾推出迷色系列鍋具、COCO料理鍋等年輕化產品，并涉足母嬰用品領域，推出了“倍愛”系列、“小饞喵”輔食鍋等產品，蘇泊爾一直都有新品推出以迎合不斷變化的市場需求。

除了自營品牌，蘇泊爾還負責運營股東SEB集團在中國的高端品牌，包括WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等，使蘇泊爾進入高端市場，完善產品鏈。

此外，蘇泊爾還負責代工SEB海外訂單，關聯交易金額持續增長，外銷收入增速也有所提升。

*營收占比

總體來看，公司依靠品牌效應拓展了產品種類，但還是聚焦于自己擅長的小家電領域，以產品升級換代、提升品質為重點方向，在小家電這一細分領域增強話語權，且品牌效應不斷強化。

？營銷模式？

在渠道建設上，蘇泊爾注重傳統線下渠道的精耕細作，也探索了新零售領域帶來的增量機會，布局社群營銷及各新零售平臺。

在線下渠道方面，公司繼續提升三四級市場網點覆蓋率和覆蓋密度，增加售后維修服務網點。

在電子商務方面，公司近年來有不錯的進步，在京東、天貓這些電商平臺上建立的官方直營店，保持了較好的銷量和口碑。線上渠道已經占到公司營業額的50%，但是依然落后于70%的行業平均水平，其中小熊電器銷售額的95%在線上完成。

海外市場方面，公司在SEB協助下開展出口業務，外銷額占到營業額的25%。

今年以來疫情對線下渠道的巨大沖擊突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經營歷史較長的傳統小家電企業，還未能擺脫對線下渠道的依賴，因此業績受打擊較大。

3．競爭力分析

？業務專一性？

蘇泊爾長期以來專注于炊具及廚房小家電領域，對消費者的需求有著敏銳的觀察和科學的研究，通過不斷改進產品質量提高用戶滿意度。

公司從未涉足其他行業，也未盲目進軍白色大家電領域，選擇在細分領域堅持不懈，不斷積累研發力量、豐富產品線、強化銷售網絡。專注于炊具及廚房小家電，使其對行業的理解更加深刻，研發能力和品牌實力不斷提升。

通過數十年來在小家電細分領域的深耕和不懈努力，蘇泊爾產品性能獲得廣大用戶信賴，品牌已經家喻戶曉、深入人心。“蘇泊爾”甚至已經成為電壓力鍋等部分商品的代名詞，品牌價值巨大。

我們將業務的專一性擺在企業核心競爭力的第一位，因為專注于一個細分行業進行深耕是企業成功的必要條件，它將為企業拓寬在該領域的產品深度和廣度帶來確定性。

？創新能力？

蘇泊爾有五大創新研發基地，通過系統化的產品創新體系，源源不斷地向市場提供創新產品。經過多年來對消費者需求的持續摸索、對產品性能不斷的改進和更新迭代，蘇泊爾產品現在更像是精益求精的工藝品。

除了自身的創新能力，大股東的技術支持對蘇泊爾來說也不可或缺。SEB作為小家電領域的世界龍頭，已有超過160年歷史積淀，可持續為蘇泊爾提供技術支持，蘇泊爾將技術落實至具體產品且實現中國本土化。2007年，在SEB的技術支持下，蘇泊爾推出“無涂層不生銹”的鐵鍋，解決了傳統鐵鍋生銹的問題，成為爆款。2009 年，蘇泊爾又引進SEB的火紅點專利技術，通過鍋底“火紅點”的顏色變化來控制炒菜油溫，減少油煙產生，成為第一代無油煙炒鍋。

研發投入方面，2020年前三季度公司研發費用為2．95億元，占同期營收2．2%，研發支出比例為行業中等水平。炊具和小家電行業作為傳統制造行業，不像新能源汽車或者醫藥行業那樣需要持續且巨大的研發投入，其研發更多體現在性能改良上。

？營銷能力？

蘇泊爾在國內外都擁有完善的渠道體系與豐富的運營經驗。在線下，擁有近5萬個零售終端，覆蓋全國接近100%的縣級以上城市，同時還在繼續提升三四級市場網點覆蓋率和覆蓋密度。

實際上，投資者對蘇泊爾詬病最多的地方就是它對線下渠道的依賴。由于小家電輕便、不易變質的特點，適合在線上渠道銷售，疫情催生的消費者居家購物熱情是有利于小家電行業銷售增長的。數據顯示，今年前三季度小家電行業銷售額增長21%，其中70%貢獻來自于線上渠道。而蘇泊爾未達到行業線上銷售占比平均數，只有50%銷售額來自線上，這直接造成其線下渠道受疫情沖擊后，整體銷售額不增反減。

但我們認為，蘇泊爾在線上營銷渠道的建設上是成功的，其前三季度線上銷售額67億元，同比增長13%，高于美的、小熊等競爭對手的相關產品銷售額。營收減少10．68%，一方面是因為疫情對線下渠道的沖擊，另一方面是新會計準則實施后部分營收與營銷費用抵消，這部分占比約為5%。

客觀來看，不能因為疫情這種突發自然因素影響，就否定蘇泊爾的營銷能力，要求蘇泊爾將渠道完全轉移至線上的說法不夠理智。線下渠道依然是很多消費者選擇購物的重要途徑，隨著疫情緩和，蘇泊爾線下營銷優勢開始逐步顯現，這有助于整體營收增長。

？業務協同？

SEB與蘇泊爾的業務協同是全方位的。一方面為蘇泊爾帶來穩定的出口訂單，另一方面雙方在生產、研發、品控、管理等領域深入合作，不斷向蘇泊爾輸出發達國家成熟技術，進一步提升蘇泊爾的核心競爭力。SEB更授權蘇泊爾在國內經營旗下高端品牌，從而使公司完成了在廚房領域對中高端品牌的全覆蓋。

我們認為，SEB像一個“全球版”&“年長版”的蘇泊爾，憑借超大的技術儲備以及豐富的經驗，其對蘇泊爾的助力直接且高效，穩定的訂單轉移則進一步強化了業績確定性。

4．護城河

？行業準入？

蘇泊爾所在的炊具及廚電領域無行業準入限制，行業進入門檻低，這注定了該行業競爭激烈、毛利水平低，公司需要依靠持續升級產品性能來穩固市場份額。

？科技壁壘？

很多投資者錯誤的認為炊具及廚電行業沒有技術壁壘，以電飯煲為例，無非是一個內膽加上一個電熱器，能把米飯煮熟就可以了。但是把米飯“煮熟”和“煮得好吃”是兩個概念，高端電飯煲通過加入多種技術讓煮出的飯更香、更可口，如蘇泊爾采用3毫米聚能苯釜內膽加8層鐵鋁復合材料，為了提高產品的安全性、可控性、熱量滲透率和耐用性，開發者需要有長期的技術積淀，并不斷加入新的科技才能持續提高產品性能。

由于炊具行業是一個精益求精的領域，產品迭代更新速度快，新進入者不太可能直接掌握最新應用科技，一步到位創造出完美切合用戶需求的產品。而行業內成熟企業則是在數十年技術積累的基礎上完成產品改良的，在技術儲備和研發上具有優勢。

？用戶粘性？

蘇泊爾的強勢品類可通俗理解為通電、明火的鍋具類產品，此類產品在中國家庭的廚房中可謂是必備產品，即對應了較強的必選消費屬性，剛需屬性下其銷量穩定性更好。

此外，炊具和廚電產品具有耐用性強的特點，客戶的使用年限往往在3年以上，這有助于深化客戶與產品之間的品牌認知。操作上的適用性建立了客戶的使用習慣，這些都有助于建立用戶粘性。

但是在該領域內，用戶的產品轉換成本不高，如果對產品使用情況不滿意，則隨時可能拋棄轉而購買其他品牌。蘇泊爾產品技術始終處于行業領先地位，通過不斷創新，改進傳統品類，創造新品類，獲得了消費者的一再肯定，競爭力不斷提升，保持了用戶粘性，市場份額逐年增加。

三

行業現狀與前景

1．市場環境與市場空間

炊具及小家電行業已經進入消費升級周期，傳統產品技術升級，新品層出不窮且銷量明顯提升。創新產品的占比逐步攀升，行業整體發展迅速，規模不斷擴張。2019年中國小家電行業市場規模突破4000億，年均復合增長率為13．5%。

該行業的典型特征是：“小單品”的產品屬性，相對較短的產品生命周期，供給能夠創造需求。因此，小家電企業要做大做強，離不開持續的產品創新迭代與品類、品牌的拓展。

我們預計國內小家電行業未來五年仍能保持高于10%的年均增速，市場空間巨大。

2．競爭格局

炊具及小家電市場需求旺盛，行業內企業眾多，市場化程度較高，整體市場競爭較為激烈。強者恒強邏輯在小家電領域依舊適用，行業龍頭憑借強大的產品研發能力、強大的渠道優勢和優良的品牌形象實現份額的持續提升，主要小家電龍頭企業在細分市場優勢明顯。

蘇泊爾在小家電業務的9個主要類合計市場份額居第二，第一是美的。除美的外，主要競爭者還包括小熊電器、九陽、飛利浦、新寶等品牌。

在激烈競爭中，許多行業內的中小型公司被淘汰，蘇泊爾作為領軍企業，具備一定的競爭力能夠搶占更多份額。持續擴展的產品品類，也促使公司市場份額進一步提升。

四

關鍵財務指標

1．成長性評價

公司常年保持穩定的業績增長速度，尤其是在并入SEB集團后，在強大資本助推下，蘇泊爾實現快速發展，營業收入由2006年的21億元增長到2019年的198億元，9倍漲幅。歸屬于上市公司股東的凈利潤也高達19．2億元，連續同年保持兩位數增長。

此外，結合我們對小家電市場將長期持續增長的判斷，及蘇泊爾在行業中的優勢地位，預計公司的炊具、電動廚具等產品市場占有率有望進一步提升，公司業績增速將高于行業平均水平。疫情過后，隨著線下渠道復蘇，蘇泊爾迎來業績爆發窗口，未來五年可望保持15%以上的年均增長速度。

2．安全性評價

蘇泊爾總資產為108．3億元，資產負債率39%，負債結構中應付票據及賬款占比達73．8%，表現出強大的供應鏈議價能力。公司貨幣資金13．4億元，對外借款僅205萬元;流動比率2．06，財務健康，無債務違約風險，無流動性壓力。

五

風險因素

首先，蘇泊爾對線下營銷網絡的依賴拖累了整體營收，如果不能快速提升線上銷售額占比，以適應小家電消費形勢的變化，則公司面臨疫情反復，再次打壓業績的風險。

其次，其常年壟斷市場的炊具領域面臨高度激烈競爭，小家電依賴鍋具電器，市場份額難以突破，廚衛電器沒有存在感，蘇泊爾業務品類拓展遇到瓶頸。

再次，公司所處行業屬勞動密集型產業，毛利低，勞動力成本、材料成本的上漲，都將嚴重影響公司凈利潤。

六

資本市場觀察與估值

1．資本市場觀察

持股集中度方面，我們觀察到蘇泊爾流通股東數量較少，剔除大股東持股和港交所流通股后，A股投資者人均持股數為9400股，人均持股市值達67萬元，持股集中度高，且公司日均換手率較低。這表示蘇泊爾投資者以機構為主，持股風格偏長期價值型投資。此類股票價格穩定，很難被空頭撼動，而一旦有利好事件發生，短線炒手跟風而來時，卻發現這里根本沒有大宗籌碼可買，因為實際在交易股票數量稀少。

產業擴張方面，SEB集團有并購擴張的經營傳統，蘇泊爾繼承這一基因，于2018年花費2．74億元收購上海賽博電器，后續還會繼續有并購動作，以加速達成其壟斷小家電市場的目標。

股份回購方面，今年以來公司已回購股份數量為5，200，000股，占公司總股本的0．63%，支付的總金額為3．6億元。董事會決議回購股份的最高價不得超過90．97元/股，對應的公司市值為747億元，定價如此之高，表明管理層對公司未來發展充滿信心。

2．估值

成長股估值公式：

股價=每股收益×（9．5+預期年增長率×210），預期為三年。

其中2020年每股收益預測值為1．9元，預期年增長率我們判斷為15%，可得出預估股價為76元。截止最近一個交易日收盤，蘇泊爾實際股價為71．25元。

七

總結

蘇泊爾在廚房領域多品牌、多品類的布局已形成了其相對于其他競爭者獨特的競爭優勢。當前公司線下渠道逐漸復蘇，出口業務表現持續超預期。隨著蘇泊爾的渠道逐漸走向多元化，品牌逐漸高端化，其市場占有率將進一步提高。

基于以上因素，我們認為：持續強化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩健的業績增長，使蘇泊爾成為悶聲發大財的典型代表，公司在全維度展示了強大的“穩定性”。

責任編輯：xj