2003年前后，國內第三方支付市場進入蓄勢待發的階段，支付寶、易寶支付、網銀在線、快錢支付、拉卡拉等第三方支付平臺相繼涌現，并以較低的成本和服務便捷性被億萬用戶使用。

這其中，拉卡拉作為線下便民金融服務提供商的代表在這波潮流中脫穎而出。經過十多年的發展，公司從最初的投放便民支付終端逐步向收單業務擴展，如今已經成長為覆蓋中小微企業電商服務、全金融科技服務品類的綜合普惠金融提供商。

2019年4月25日，拉卡拉（300773）在深交所敲鐘，成為中國第一家登陸A股的第三方支付公司，在資本市場引起轟動。在此之后，螞蟻金服、京東數科等也相繼公開招股書，市場的爭奪更加白熱化。

近期，拉卡拉宣布與央行數字貨幣研究所簽署戰略合作協議，雙方將發揮各自優勢，共同促進數字人民幣在零售支付領域的功能應用創新，推動數字人民幣試點測試中的生態體系建設。據公開信息， 截至目前，第三方支付機構中僅有拉卡拉和銀聯商務兩家公司與央行數字貨幣研究所達成戰略合作。

這意味著，第三方支付機構的想象空間有望進一步擴大，而擁有先發優勢的拉卡拉將站上新的發展“風口”。從資本市場的表現來看，拉卡拉股價觸底反彈跡象明顯，已連續4日拉升。

透過發展歷程和財務數據，我們來看看拉卡拉未來有哪些看點。

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從戰略1．0到戰略4．0

在拉卡拉成立之前，其創始人孫陶然已經創辦及聯合創辦了恒基偉業、藍色光標等多家知名公司。2004年，孫陶然有意再度出山，中國第三方支付市場版圖也就此被改寫。

彼時，中國已加入世貿組織兩年有余，經濟社會活力被激發，各行各業一派生機勃勃。但在金融服務上還很落后，針對個人的金融服務手段少之又少。老百姓繳納水電煤氣等各種雜費，或者辦理銀行卡，都需要去銀行。最常見的場景就是，銀行永遠是從早到晚排長隊，永遠都是人頭攢動。

在一次與聯想投資董事總經理朱立南（時任）、小米創始人雷軍的閑聊中，孫陶然確定，因為入世時的承諾，從2006年開始，金融業的限制要逐步放寬。這將為未來依托銀行向個人提供金融服務的業務騰出一個巨大的市場，也為各種新興支付工具的出現創造機會。

于是乎，孫陶然有了創立一家金融科技公司的想法。2005年，拉卡拉正式成立，聚焦于便民支付領域。天使輪由聯想投資100萬美元、雷軍50萬美元、孫陶然50萬美元組成，孫陶然自任董事長兼總裁。

2005年至2011年是拉卡拉的1．0時代。期間，拉卡拉與中國銀聯合作，推出電子賬單支付服務，廣泛開展信用卡還款業務，并率先在北京、上海地區展開拉卡拉便民支付點建設，構建了覆蓋全國的便民支付網絡，幫全國超過10萬家便利店引流，增加其用戶粘性。

2011年，隨著拉卡拉首獲央行頒發的第三方支付牌照，2．0時代開啟，公司全面進入收單市場。推出了針對大、中、小商戶的多種POS產品和服務，解決實體經營中中小微企業不能使用銀行卡的問題，以及集“支付、生活、網購、金融”為一體的社區金融及電子商務平臺——開店寶，通過線下與線上的無縫融合，促進社區便民電子商務的發展。

2015年，拉卡拉踏入3．0時代，其特征是全面布局智能支付終端，擁抱移動互聯網，通過對掃碼、刷卡、NFC等支付方式的全支持，以及各行業應用場景的全覆蓋，為商戶提供會員營銷、增值金融服務等，成為在收單側領先的第三方支付公司;同時，公司在2018年取得VISA正式會員資質，成為VISA全球戰略合作伙伴，為國際化奠定基礎。此時，拉卡拉的業務已經在國內做到數一數二的地位。

2019年下半年，拉卡拉發布了4．0戰略，開始由超越支付向綜合性企業服務公司升級。具體為，公司將通過支付科技服務（貸、理財和保險）、電商科技服務（積分購、分銷云）、信息科技服務（數字管理、進銷存管理）等發力產業互聯網，全維度為中小微企業的經營賦能。

從1．0時代幫助國內超10萬家便利店引流;到2．0時代讓街邊店也能受理銀行卡支付;到3．0時代全面布局智能支付終端;再到如今4．0時代全面擁抱產業互聯網，拉卡拉可以說已經逐步超越了支付工具的業務范疇，全維度為中小微商戶經營賦能。

為了實現4．0戰略計劃，拉卡拉干了兩件大事。

先是在2019年8月投資千米公司，與千米組建面向線下門店的云服務產品，提升公司為現有中小微商戶提供門店新零售云服務的能力。后又在2019年10月，發布了“云小店、收款碼、匯管店、云收單”四款云戰略產品，整合自身客戶資源，借助平臺力量為不同行業客戶提供集成式、差異化的經營解決方案。

圖源：西南證券研究報告

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B端第三方支付龍頭

迎來業績向上拐點

孫陶然曾說，好的戰略就像流水。所謂“兵無常勢，水無常形”，縱看拉卡拉的戰略演進，拉卡拉這支“流向大海的水”也不是一條直線。

戰略2．0時代起，得益于較為完備的牌照優勢，以及陸續獲得全國性銀行卡收單、網絡支付、電視支付、預付費卡受理等業務許可，拉卡拉收單業務迅速擴張。

但是是自2017年以來，受微信、支付寶等移動支付的沖擊，拉卡拉個人支付業務交易規模和市占率出現一定程度下滑，對此公司進行戰略轉型，聚焦B端收單服務（銀行卡與掃碼），商戶規模及交易金額逐年大幅攀升。

覆蓋商戶數從2016年的404萬增長至2018年的1963萬， 交易流水分別為1．1萬億元、1．97萬億元和3．65萬億元。

從業務占比看，商戶收單業務一直是公司的主要收入來源。

2016-2018年，拉卡拉商戶收單業務營收分別為12．7億元、23．7億元和50．7億元，占比49．6%、85．2%、89．3%;同期，公司于全國371個城市布局了便民支付機具，在個人支付領域（信用卡還款、便民服務）取得營收為1．32億元、0．95億元和1．08億元，占比5．2%、3．4%、1．9%。

二者合計構成公司支付業務板塊，2018年以91．2%的占比成為當仁不讓的老大。而收單業務的不斷壯大又拉動拉卡拉收入和利潤持續增長，最終使公司在2015年扭虧為盈，之后每年歸母凈利潤增速均保持15%以上增長。

自2019年起，由于公司調整經營策略，發力創新增值業務，即使商戶收單業務拓展放緩。2019年，拉卡拉全年收單交易金額也超過了3．25萬億元。

同時，營銷費用的大幅降低，以及高毛利率的商戶經營收入快速增長，使凈利潤保持較高增速，其歸屬于上市公司股東的凈利潤8．06億元，同比增長34．5%。

拉長時間軸，拉卡拉的銷售費用率在2017年達到24．1%的頂點后，之后兩年均呈向下走勢。

2019年，因公司從市場的快速擴張轉變為商戶的深層次經營，銷售費用同比減少38．2%至71億元，占營業收入比重減少5．7%至14．6%;因銀聯推動降費讓利，加大金融對實體經濟的支持力度，自2019年4月大規模免除了結算手續費，公司2019年財務費用同比減少105．8%至-0．6億元，占營業收入比重減少2．2%;管理費用率整體從2016年的8．5%降至2019年的6．3%。

在一眾收單側第三方支付機構中，公司與銀聯商務、通聯支付共同組成第一梯隊，2019年銀聯商務流水約5萬億，位列市場第一，拉卡拉以3．25萬億流水把持第二大份額，約占8%，匯付天下、嘉聯支付、聯動優勢為第二梯隊。

2020年上半年，隨著疫情逐漸消散，經濟復蘇步伐加快，拉卡拉的營業收入較上年同期增長0．38%，達到25．06億元。

其中，支付業務實現收入20．46億元，同比下降10．79%;金融科技業務實現收入1．99億元，同比增長474%;電商科技業務交易金額18．71億，同比增長16．86%;信息科技業務繼續保持增長，實現收入8957．94萬元，同比增長25%。從增速數據來看，新戰略的“化學作用”正在奏效。

同時，控費降本繼續顯成效，銷售費用同比下降20．78%，財務費用同比下降261．16%，帶動歸母凈利潤增加18．99%。

截至2020年三季度，拉卡拉實現營業收入41．68億元，同比漲幅擴大至12．94%（調整后），實現歸屬上市公司股東的凈利潤為7．35億元，同比漲幅19．35%，顯現公司已走出轉型陣痛期，迎來業績向上拐點。

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擁抱產業互聯網

增值業務占比持續提升

公司成長猶如江河之水匯聚大海，往往需要循著地勢、一路吸納小溪和河流，不斷壯大自己的力量。遇到高山深壑，有可能沖開口子就劈山而過，不能沖開口子就繞山而行。

拉卡拉的發展歷程中，最幸運的一點，便是孫陶然總能在每一個重要的路口，都做出正確的選擇，通過不斷調整戰略計劃，保持公司的增長勢頭，在競爭愈演愈烈的支付市場穩住腳跟。

近幾年來，移動互聯網用戶規模和時長紅利漸行漸遠。據QuestMobile數據，2019年二季度我國移動互聯網用戶凈減200萬，月活用戶規模從11．38億下滑至11．36億，用戶時長增速從2018年12月的22．6%降至2019年3月的11．8%，到2019年6月，增速進一步下降至6%，人均單日時長358．2分鐘，C端戰場的“天花板”觸手可及。

為了迎合不斷變化的市場需求，利用科技進步搶先完成蛻變，拉卡拉在支付收單業務的基礎上，基于自身優勢和積累，結合新零售、云分銷等技術，及時推進4．0戰略。

在戰略實施上，拉卡拉創新性地推出“云小店”、“匯管店”、“收款碼”、“云收單”等SaaS產品，以“幫助中國實體小微商戶企業做生意”，全面賦能廣大B端商戶，實現個人客戶、商戶企業、金融機構、生產企業間互聯互通，打造拉卡拉用戶共生生態圈。

由于在支付領域深耕多年，拉卡拉積累了堅實的用戶基礎，而隨著相關SaaS產品的持續豐富，公司商戶客戶數量不斷創新高，2019年達到2200萬。

2020年上半年，公司加大了對包括“云小店”在內的SaaS產品推廣，實現了用戶基數的提升，云小店上半年推廣店鋪超過14000家，同時新推出了面向行業類客戶及其上下游生態體系的分賬類云解決方案“錢賬通”，進一步擴大公司SaaS產品覆蓋的商戶范圍。

金融科技方面，公司于去年底收購大樹保險經紀公司，與中國人保、中國太保、中國平安等60余家國內主要財險、壽險公司建立了合作關系，代理90余款壽險和財險產品，新拓展了6家銀行客戶，累計服務了18家銀行機構。

2020年上半年，有效整合后的大樹保險經紀實現保費規模4．3億，保險經紀費收入9105萬，較2019年全年，保費規模拔高2．2 倍，經紀費規模拔高1．7倍。

電商科技業務，通過引入SaaS解決方案和區塊鏈技術，以開放平臺模式鏈接企業和消費者，讓企業更好利用積分資源，讓用戶更好管理積分資產。

2020年上半年，拉卡拉積分交易購物金額18．71億元，同比增長16．9%。其中二季度單季交易金額12．83億，環比增長118．57%，業務恢復趨勢強勁。

信息科技方面，包括會員訂閱服務、廣告服務、專業化服務、營銷服務在內，業務呈現出多元化局面。2020年上半年，公司持續優化訂閱會員享受的增值服務內容，進一步提升會員體驗，會員訂閱業務收入同比增長28%。

分產品或分服務看，伴隨著公司新推出的SaaS產品收入快速增長，以增值服務為主要構成的商戶經營業務收入大幅提升，2020年上半年達到3．2億元，同比增長109．36%，營收占比12．05%，2019年為9．02%。

盈利能力上，拉卡拉的營業成本主要集中在對核心渠道的分潤支出上。

2016-2018年，這一比例由60%-85%提升至80%-100%，意味著毛利率已無太大下降空間，反而在公司工作重點由商戶拓展轉移到新增商戶和商戶深度經營上后，期間費用率改善，毛利率將極具彈性，可以有效支撐公司利潤。

反映在凈利潤率上，拉卡拉凈利潤率在2018年達到一個相對低點10．68%后，于2019年-2020年上半年，一直處在反彈區間，2020年上半年為17．52%，截至2020年Q3進一步反彈至17．96%。

如今，SaaS服務賽道日趨繁榮，支付作為獲取流量的基礎性工具，貫穿于企業運營中各個環節和場景，天然具備為SaaS服務的基因。而通過發力SaaS 產品擁抱產業互聯網轉型，拉卡拉得以與線下中小微商戶的眾多場景無縫連接，不斷創造新價值。

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“支付+”

拉卡拉的數字化賽道有多長？

股神巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，最重要之事是發現長長的山坡和厚厚的濕雪。”長坡濕雪，喻意著足夠長的賽道和較高的收益率，簡單來說就是企業所在行業的市場空間和盈利能力。

關于拉卡拉地盈利能力，我們已在前文介紹過，而在不斷變化的支付市場，拉卡拉的賽道有多長，行業未來的成長空間又如何呢？

近年來，受各類新型支付手段層出不窮的影響，傳統銀行卡收單交易規模增長趨緩。但另一邊，二維碼收單及NFC增長迅猛。

2017-2019年，國內掃碼支付與掃碼收單規模年均復合增速分別達到130．9%、135．4%。今年線下掃碼場景受疫情波及，增長減緩，隨著負面因素消失，更多線下消費場景涌現，掃碼收單規模有望持續增長。

NFC主要場景目前仍集中在交通出行領域，規模占比較小，但2017-2019年復合增速達到165．7%。從中長期來看，依托泛智能終端、數字貨幣等新興技術，NFC場景不斷豐富，這將是一個亟待爆發的“小宇宙”。

拉卡拉作為收單側龍頭企業，已經形成較強卡位優勢，或在最終角逐中成長為二維碼收單市場的巨頭。

基于疫情刺激“非接觸式經濟云”崛起，企業商業模式不斷變遷催生數字化轉型需求，如短視頻、直播電商等新業態走紅，各行業都需要通過更專業的服務應對市場變化。

據IDC預測，2020年我國企業數字化升級進入實施階段，數據化系統投資占企業IT技術支出的50%，預計2022年80%的企業將開始數字化產品運營，2027年75%的企業將完成數字化轉型。

對此時的拉卡拉來說，“支付+”數字化服務已成必然。

易觀數據統計2019年全國POS聯網商戶2362．96萬戶，加上主要依靠掃碼的個體工商戶，估算需求主體規模或接近1億家，而拉卡拉坐擁龐大的商戶客戶，強調科技賦能，將助力其打開數字化升級的市場空間。

目前拉卡拉云小店在內的SaaS訂閱業務面向公司流水較高的約500萬家商戶，收取的年費在300-400元不等，由此可觸達收入空間約為15-20億元。未來，隨著下游商戶客戶付費意愿提升，按照公司下游2000萬家商戶計算，空間有望達60-80億元。

另外，公司已和華為達成協議，聯合推廣手機POS機。華為于2020年第三季度在國內手機市場占有率第一，為41．4%，且商戶進行手機POS收單基本不存在額外的購置成本，雙方的合作將提升拉卡拉用戶規模和活躍度。

而作為首家開通數字人民幣受理服務的支付機構，按照數字人民幣的運營體系設計，商業銀行承擔向公眾兌換數字人民幣的職能，拉卡拉等第三方支付機構可承擔流通的服務，這將助力其更為迅速地擴大業務覆蓋范圍，提升市占率。

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對標Square

拉卡拉的資本價值尚待發掘

2019年4月25日，這位連續創業連續成功的企業家，孫陶然帶著拉卡拉在深交所上市，成為首家登陸A股的第三方支付公司，上市首日股價大漲近44%。

目前拉卡拉股價徘徊在35元/股左右，市值在300億上下浮動，對標大洋彼岸的美國支付公司Square，就資本市場的表現來看，拉卡拉還有很大的提升空間。

Square自2009年成立以來，由支付業務出發，結合復雜的軟件和經濟實惠的硬件，迅速占領了中小微企業，并積極布局B端和各類增值服務，如訂閱服務，企業貸款、分期支付、即時轉賬等，致力于打造一個有凝聚力的商業生態系統。相比而言，拉卡拉在商業模式、服務對象、公司屬性方面與Square有著高度相似。

不過，早于拉卡拉4年上市的Square在資本市場的表現更為驚人，2020年股價較年中最低點超漲7倍有余，市值跨過千億美元大關，足以比肩美國大型銀行，市凈率（PB）則是拉卡拉的10倍之多。

除去中美不同的資本市場環境和近期Square被比特幣火熱行情加持等因素（公司以做市商的角色參與比特幣交易）外，部分原因或來自拉卡拉被市場低估。

Square在2015年上市時，當年的營收只有82．3億元，2019年營收增長到了334億元。但上市后的Square一直處于虧損狀態，直至2019年才扭虧為盈，在此之前為了止損公司還是轉手了主營業務Caviar。

相比之下，拉卡拉更早取得穩定盈利，2015年凈利潤首度轉正，為1．24億元，2017-2019年間凈利潤年復合增長率31%。毛利率指標上，2019年Square毛利率為40．1%，拉卡拉高出4個多點，達到44．43%。

東吳證券研究所認為，Square估值持續上漲的背后有兩大推力。一是公司大客戶占比不斷提升，交易流水的天花板及衍生增值服務的空間提高;二是增值服務快速增長，整體毛利率提升使得盈利能力加強。

Square的財務數據顯示，2013年-2019年，公司的支付交易占營收比例從79%下降至65%，訂閱與服務從不足1%增長至22%。2020年Q1-3，因為比特幣收入大增，支付交易占比大幅下降至37%。

拉卡拉的戰略路徑和Square不謀而合，同樣在減少對支付業務的依賴，加大對增值業務的拓展。

2020年上半年，拉卡拉以增值業務為主的商戶經營收入占比較2019年末提升3個點，達12．05%。參考Square，雖然占比不大，但也意味著未來拉卡拉商戶經營收入有著巨大的成長空間。

2019年年報中，拉卡拉表示要爭取在三年內將商戶經營業務的利潤貢獻占比提高到50%。

華泰證券測算，對標Square，假設拉卡拉中期付費率空間達到0．2%，根據公司2019年商戶流水3．25萬億元，商戶經營業務收入空間或達65億元。

隨著戰略4．0深度推進，全維度賦能中小商戶后能量釋放，商戶結構進一步優化，作為覆蓋2200萬商戶的支付龍頭公司，拉卡拉的業務能力將得到極大強化，隨之在資本市場的價值也將被放大。

穩健的業務模式，加上極具潛力的成長賽道，讓拉卡拉備受券商機構的關注。目前，中信建投、東吳證券、中國銀河等紛紛上調拉卡拉2020-2021年的盈利預測，給與“買入”或“增持”評級。

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責任編輯：xj