作為全球芯片產(chǎn)業(yè)大佬的英特爾，其一舉一動(dòng)自然會(huì)受到業(yè)內(nèi)，尤其是資本市場的關(guān)注。這不，英特爾近日正式官宣，任命帕特?基辛格（Pat Gelsinger）為新一任首席執(zhí)行官，自2021年2月15日起生效。消息一出，英特爾開盤漲超11%。那么問題來了，英特爾緣何選擇現(xiàn)在更換CEO？更換后的CEO會(huì)讓英特爾的未來變得更“好”嗎？

財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長

前任CEO司睿博的功與“過”

在英特爾成立以來的 52 年中，其先后經(jīng)歷了7任 CEO，而在現(xiàn)任司睿博之前，英特爾所有的CEO 都或多或少擁有工程師經(jīng)驗(yàn)或技術(shù)背景。也許正是由于缺乏技術(shù)背景，在以技術(shù)創(chuàng)新為核心競爭力的英特爾擔(dān)當(dāng)CEO一職，難免顯得捉襟見肘。但趕鴨子上架的司睿博只能采取可以發(fā)揮自己特長，即從財(cái)務(wù)的角度來力保英特爾增長（主要通過出售或者削減不掙錢，甚至是虧損的業(yè)務(wù)）的策略。

這點(diǎn)從其擔(dān)任英特爾CEO以來，種種舉措可見一斑。

例如2019年4月，在蘋果宣布與高通達(dá)成和解協(xié)議當(dāng)天，就立刻宣布英特爾退出 5G智能手機(jī)調(diào)制解調(diào)器業(yè)務(wù)，并在隨后以10億美元的價(jià)格將其出售給了昔日5G調(diào)制解調(diào)器惟一的合作伙伴蘋果。

對于司睿博的這一舉措，包括大摩在內(nèi)的多家金融機(jī)構(gòu)均表達(dá)了樂觀，認(rèn)為英特爾遠(yuǎn)離一個(gè)不可能賺到錢的市場是好事，這樣可以減少成本至少10億美元，再加上減少的資本開支，英特爾的現(xiàn)金流至少增加20億美元。

又如2020年2月，宣布放棄 Nervana AI芯片的開發(fā)，轉(zhuǎn)而支持其在2019年底收購的 Habana Labs 產(chǎn)品。

對此，英特爾的解釋是，此舉在征求其工程師和大客戶的反饋之后做出這一決策的，將充分利用“合并的AI人才和技術(shù)來制造領(lǐng)先市場的AI產(chǎn)品。”反饋表明，代號(hào)為Spring Hill和Spring Crest的第二代Nervana設(shè)計(jì)根本滿足不了那些高性能工作負(fù)載的要求。這些客戶提到Habana是可與英特爾一較高下的優(yōu)選平臺(tái)。其中Facebook這樣的大客戶已向英特爾明確表達(dá)了其觀點(diǎn)：“你需要獲得一種更好的芯片。“

最后則是2020 年 10 月以 90 億美元的價(jià)格，砍掉了NAND 閃存業(yè)務(wù)，而在這筆交易中，英特爾還出售了位于中國大連，也是其在亞洲惟一的晶圓制造工廠—NAND 閃存工廠。

對于此次出售，司睿博表示：這次交易能讓我們更加專注于投資具有差異化特點(diǎn)的技術(shù)，從而令我們在客戶的成功中扮演更重要的角色，并且為我們的投資者產(chǎn)出可觀的回報(bào)。而本次交易獲得的資金用于開發(fā)業(yè)界領(lǐng)先的產(chǎn)品和加強(qiáng)其具有長期成長潛力的業(yè)務(wù)重點(diǎn)，包括人工智能（AI）、5G 網(wǎng)絡(luò)與智能、自動(dòng)駕駛相關(guān)邊緣設(shè)備。

除了出售非核心和不賺錢的業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)出身的司睿博在其擔(dān)任英特爾CEO期間，為了提升英特爾的每股收益，還先后斥資百億美元回購自家的股票。

不知業(yè)內(nèi)看了上述司睿博擔(dān)任英特爾CEO期間的主要舉措作何感想？

我們認(rèn)為，從商業(yè)角度，司睿博無可厚非，甚至在英特爾10納米和7納米制程技術(shù)屢屢延期的情況下，不失為一種維系增長和回報(bào)股東的最佳選擇，也是司睿博將自身能力發(fā)揮到極致的表現(xiàn)。

但無奈的是，在業(yè)內(nèi)、股東、資本市場中，英特爾的核心競爭和增長力理應(yīng)來自技術(shù)創(chuàng)新，而非不可持續(xù)的基于縮減成本的財(cái)務(wù)方面的運(yùn)營，加之其公認(rèn)的對標(biāo)對象AMD在臺(tái)積電先進(jìn)制程（主要是先于英特爾的7納米）加持下的猛攻及取得的業(yè)績（相對于自身），英特爾的股價(jià)在司睿博擔(dān)任英特爾CEO期間非但沒有增長，反而略有下滑。相比之下，對手AMD的股價(jià)幾乎翻了4倍。

司睿博的種種舉措，并未得到外界的認(rèn)可，甚至愈演愈烈。例如去年12月，丹?勒布（DanLoeb）領(lǐng)導(dǎo)的對沖基金ThirdPoint敦促英特爾董事會(huì)探索“戰(zhàn)略選項(xiàng)”。此前，英特爾的市場份額被競爭對手AMD、三星和臺(tái)積電搶走。ThirdPoint還敦促英特爾剝離“失敗的收購”，甚至出售該公司的制造業(yè)務(wù)，并批評英特爾“失去制造業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位”。

重重壓力之下，作為非工程師經(jīng)驗(yàn)或技術(shù)背景的司睿博到了該離開英特爾CEO位子的時(shí)候了！

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長

繼任CEO帕特?基辛格的機(jī)遇、考驗(yàn)與選擇

提及此次英特爾CEO的更換，除了我們前述司睿博的種種舉措未能得到業(yè)內(nèi)認(rèn)可，而讓英特爾承受巨大外界壓力之外，更為重要的是，英特爾在短暫經(jīng)歷了司睿博時(shí)代后，終于開始進(jìn)入發(fā)力的新階段，而在這個(gè)階段，擁有工程師經(jīng)驗(yàn)或技術(shù)背景，尤其還曾經(jīng)是英特爾的核心技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)的人來執(zhí)掌英特爾CEO的帥印，不僅決定著新階段發(fā)力的效應(yīng)，更影響著英特爾的未來。

所謂新階段，我們認(rèn)為最主要的標(biāo)志是英特爾延遲的10納米制程終于進(jìn)入量產(chǎn)階段，按照英特爾的說法，10納米工藝技術(shù)生產(chǎn)的“冰湖”（Ice Lake）服務(wù)器芯片，將在本季度開始提高產(chǎn)量；今年將推出50種新的個(gè)人電腦處理器設(shè)計(jì)，其中30種采用新的10納米制程。

更為關(guān)鍵的是，其預(yù)計(jì)10納米制程的產(chǎn)量，在今年某個(gè)時(shí)候?qū)?huì)超過其前代14納米的產(chǎn)量。這意味著，英特爾飽受外界質(zhì)疑的制程技術(shù)在與AMD（臺(tái)積電的7納米）的競爭中將處于同一水平，甚至超越。Why？

例如通過第二代SuperFin晶體管技術(shù)等創(chuàng)新技術(shù)的采用，英特爾最新10納米工藝可以實(shí)現(xiàn)節(jié)點(diǎn)內(nèi)超過15%的性能提升，實(shí)現(xiàn)了其有史以來最強(qiáng)大的單節(jié)點(diǎn)內(nèi)性能增強(qiáng)。而根據(jù)臺(tái)積電此前公布的數(shù)據(jù)顯示，其5納米工藝相對于其之前的7納米工藝的性能提升也僅為15%。這說明憑借非制程技術(shù)的創(chuàng)新，英特爾已經(jīng)逼近與全制程迭代相當(dāng)?shù)倪^渡改進(jìn)，加之英特爾10納米制程本身的晶體管密度（衡量制程高低的重要指標(biāo)）就高于臺(tái)積電7納米制程的晶體管密度，英特爾10納米制程在性能表現(xiàn)將優(yōu)于AMD采用的臺(tái)積電的7納米制程。

在此也許有人質(zhì)疑，AMD已經(jīng)開始采用臺(tái)積電的5納米制程，事實(shí)是，由于臺(tái)積電5納米制程產(chǎn)能的高度緊張（據(jù)稱今年幾乎全部的產(chǎn)能都被蘋果包攬），加之成本的考量，今年，甚至明年AMD的主力產(chǎn)品依然會(huì)是基于臺(tái)積電的7納米制程，而5納米的真正采用可能要等到2022年了（AMD表示，預(yù)計(jì)將在2022年底前推出采用臺(tái)積電5nm工藝的“Genoa”—熱那亞處理器）。

那么從現(xiàn)在到2022年之間，繼任英特爾CEO的帕特?基辛格如何利用形成的10納米制程的量產(chǎn)優(yōu)勢，迅速遏制過去幾年間AMD崛起的勢頭將是對帕特?基辛格能力的第一考驗(yàn)。

另外一個(gè)代表英特爾進(jìn)入發(fā)力新階段的是英特爾近期將對外公布其7納米制程的最新進(jìn)展。鑒于去年英特爾發(fā)布了7納米制程再次延遲的消息，即將到來的這次最新進(jìn)展的公布頗為值得關(guān)注。我們預(yù)測可能更多是利好的消息。

即便是按照去年宣布的延期發(fā)布，從技術(shù)角度看，與上述英特爾10納米對決AMD采用的臺(tái)積電7納米制程類似，英特爾的7nm晶體管密度為200~240MTr/mm2，臺(tái)積電目前投產(chǎn)的5nm制程僅有170MTr/mm2的水準(zhǔn)；而在臺(tái)積電已經(jīng)公布的3nm制程，晶體管密度為290~314MTr/mm2，作為對比，英特爾5nm則將會(huì)達(dá)到400~480MTr/mm2的水準(zhǔn)。換句話說，屆時(shí)英特爾“上一代”的制程，在制造水準(zhǔn)上就相當(dāng)于臺(tái)積電“下一代”工藝的1.5倍甚至更高。

那么英特爾的7納米2022年能否如期量產(chǎn)？是否可以實(shí)現(xiàn)上述關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，將是對帕特?基辛格能力的第二考驗(yàn)，并關(guān)系到英特爾能否在這一關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點(diǎn)開始全面奪回芯片制造優(yōu)勢。

如果說上述是對帕特?基辛格機(jī)遇之下的挑戰(zhàn)（如何遏制AMD，重奪芯片制造優(yōu)勢），那么此前業(yè)內(nèi)一直傳聞，包括英特爾前任CEO司睿博都曾對外宣稱正在評估和考量的，未來英特爾將芯片制造外包，則讓帕特?基辛格面臨選擇，而這個(gè)選擇的結(jié)果，在未來又會(huì)或多或少影響到前述基于機(jī)遇挑戰(zhàn)下的結(jié)果。

提及芯片制造外包，瑞銀分析師Timothy Arcuri認(rèn)為2026年英特爾公司80%的芯片制造都要外包出去，大概只有最高端的服務(wù)器級CPU自產(chǎn)。他還預(yù)測，外包對英特爾來說有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)收益，即便只有50%的業(yè)務(wù)外包出去，英特爾每年都能節(jié)省40億美元的開支，自由現(xiàn)金流增加25%，按照15倍的PE計(jì)算，英特爾的股票預(yù)計(jì)也能增長10—15美元。

盡管芯片外包會(huì)給英特爾帶來財(cái)務(wù)方面較大的收益，但業(yè)內(nèi)，包括英特爾內(nèi)部均對此表達(dá)了不同的觀點(diǎn)。

例如在英特爾工作了20年的前工程師弗Fran?oisPiedno?l說，外包會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@涉及芯片設(shè)計(jì)過程中的變化，從而影響性能。

負(fù)責(zé)英特爾最重要的，包括那些涉及服務(wù)器芯片和人工智能計(jì)算的Navin Shenoy認(rèn)為，與必須依靠他人的競爭對手相比，擁有芯片工廠是一個(gè)優(yōu)勢。他說：“在美國擁有先進(jìn)的技術(shù)制造能力，這是一項(xiàng)非常重要的競爭優(yōu)勢，我們不會(huì)因此而喪失。”

Cowen & Co.分析師馬特?拉姆齊（Matt Ramsay）則認(rèn)為，采取外包做法將意味著行業(yè)的一個(gè)巨大轉(zhuǎn)變，英特爾最大的差異化優(yōu)勢（differentiator）也將不復(fù)存在。

金融服務(wù)公司Raymond James 的知名分析師Caso 則認(rèn)為，英特爾把領(lǐng)先的技術(shù)外包（例如臺(tái)積電），將放棄50 年以來作為競爭優(yōu)勢的主要來源。

一邊是誘人的財(cái)務(wù)（包括股價(jià)）收益；一邊由此帶來的IDM打造的芯片產(chǎn)業(yè)核心競爭力可能的喪失，何去何從？

如果說帕特?基辛格因其《平衡的智慧》一書中闡述的工作與家庭的平衡而受到業(yè)內(nèi)人士的高度稱贊，那么回歸英特爾之后，其能否將這種平衡的智慧用到未來英特爾的戰(zhàn)略選擇中，將事關(guān)英特爾的未來。

總結(jié)：在經(jīng)歷了始于2018年最新10納米制程延期及隨之而來的換帥，我們認(rèn)為，英特爾前任CEO司睿博從財(cái)務(wù)角度優(yōu)化了英特爾的業(yè)務(wù)（我們覺得也很有必要），雖然缺乏工程師或者技術(shù)背景，讓其在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品等層面（諸如內(nèi)部的規(guī)劃與協(xié)調(diào)、未來英特爾的技術(shù)發(fā)展路線等）難以施展，但在交接之時(shí)，10納米的最終量產(chǎn)、從CPU，向多體系架構(gòu)的XPU（Xe架構(gòu)，集合CPU，GPU，加速器，FPGA等）轉(zhuǎn)型的布局已經(jīng)完成，之后如何執(zhí)行，充分整合和發(fā)揮多體系架構(gòu)的優(yōu)勢，這些均與充分的技術(shù)與行業(yè)積淀密切相關(guān)，而帕特?基辛格無疑是最佳的CEO人選。但就像我們前述的，機(jī)遇、考驗(yàn)、選擇猶存！
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