如何考量一家企業的持續成長性，主營業務的技術壁壘及毛利率水平可以作為有力的佐證之一。

近日，國產PCB廠商深圳市五株科技股份有限公司（下稱“五株科技”）繼續開啟創業板上市審核。此前，筆者在《華為需求放緩加之原材料漲價，五株科技營收增勢或難為繼》一文中，著重分析其大客戶和原材料的不穩定性對業績的壓力。

除此之外，筆者查閱招股說明書發現，五株科技主營業務營收主要依賴于多層板與HDI板，在行業快速發展的背景下，其則呈現“價升量跌”趨勢；而從業內平均毛利率水平、大客戶供給等情況來看，五株科技或許存在通過低價策略來拓客的嫌疑。

主營業務價升量跌

集微網了解到，目前，五株科技的主營業務主要由單/雙面板、多層板、HDI板和FPC板構成。其中，多層板和HDI板是其業績主要貢獻者，兩者合計收入占主營業務收入比重分別為80.09%、79.69%、71.18%和71.38%。

從行業角度來看，當前五株科技營收情況符合行業趨勢。根據Prismark統計，多層板是全球PCB行業中產值最大的產品，2010年-2019年各年度產值占行業總產值比重均達到35%以上，2019年多層板產值238.77億美元，占比38.94%。

而HDI板、撓性板、封裝基板的產值亦呈現逐年上升的勢頭，2010年-2019年HDI板產值的年復合增長率為3.96%，產值占比從2010年的12.10%提升至2019年的14.69%；撓性板產值的年復合增長率為4.53%，產值占比從2010年的15.60%提升至2019年的19.89%。

未來幾年，5G通信基礎設施建設有望帶動多層板、高頻高速板的快速增長；消費電子、智能電子設備等終端對信息化處理需求逐步增強，HDI板、撓性板、封裝基板用量也有望大幅提升。

與市場發展相悖的是，五株科技多層板在單價逐年增長的背景下，銷量卻呈現逐年下降趨勢。

招股說明書顯示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技多層板產品銷售單價分別為755.4元/平方米、830.36元/平方米、904.15元/平方米和904.75元/平方米，售價逐年增長。

不過，其銷量卻呈現下降趨勢。報告各期內，五株科技多層板銷量分別為128.42萬/平方米、134.43萬/平方米、107.49萬/平方米和76.4萬/平方米。

對此，五株科技并未作出詳細解釋。據未來智庫數據顯示，5G基站BBU中CU/DU 的分離設計導致 PCB數量提升，雖然總面積提升不大，但性能參數大幅提升導致單價大幅增長，單站高速板（多層板為主）價值量大幅提升。

與此同時，從其整體產品銷售單價及銷量來看，與多層板呈現的趨勢大體一致。

2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技主要產品的平均銷售單價分別為879.82元/平方米、1021.12元/平方米、1110.53元/平方米和1192.93元/平方米，呈現持續增長趨勢，并帶動了其主營業務收入的穩定增長。

在單價提升的情況下，產品銷量卻小幅下滑。報告期內，其主要產品的銷量合計分別為232.07萬平米、231.85萬平米、217.05平米和170.11平米。

對此，五株科技解釋稱，主要是報告期內高多層板、二階三階HDI板、高端FPC板等高端產品的占比上升，高端產品呈小型化、輕薄化的特點，布線密度較高，產品面積相對較小，導致用面積計算的銷量有所下降。

但從主營產品的銷售情況來看，上述解釋并不足以讓人信服；與此同時，在主營產品銷量下滑的背景下，五株科技主營業務毛利率也呈現下滑趨勢，其中主營產品之一的多層板毛利率情況持續低于行業平均水平。

多層板毛利率持續低于行業水平

招股說明書顯示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技主營業務毛利率分別為18.74%、21.9%、24.2%和18.11%，2017年至2019年呈上升趨勢，2020年1-9月有所下降。

對此，五株科技解釋稱，一方面是產品結構優化升級，高價格、高毛利的產品占比提升拉升了整體毛利率水平；另一方面是產能利用率提升帶來的規模效益，固定成本大幅下降提升毛利率水平。

“2019年1-9月毛利率下滑主要是一季度疫情影響，訂單數量、生產規模均小于其他季度，整體開工率不足，產能利用率下降；子公司江西志浩開始逐步投產，良率未達到正常水平，材料成本有所上升；同時，設備的有效利用時間不足，但設備折舊和人工成本等固定成本較高；FPC市場需求增長不及預期，產能利用率整體較低。綜合因素使得整體毛利率大幅下滑。”

其中，主營產品之一的多層板毛利率也持續低于同行業平均水平。招股說明書顯示，2017年、2018年、2019年和2020年1-9月，五株科技多層板產品的毛利率分別為14.59%、17.63%、19.02%和17.6%，而同行業平均水平為22.94%、24.73%、25.31%和20.21%。

對此，五株科技解釋稱，一方面，在4G建設末期與華為、中興等通信領域客戶的業務以舊型號產品為主，技術較為成熟，導致產品定價及毛利率較低。

另一方面，公司持續投入高精密生產及輔助設備，來提升高多層板的生產能力和自動化生產水平，但由于高多層板有市場培育期，且高多層板需要一定時間的經驗累積和技術沉淀才能保持較高的良率水平，導致2017和2018年毛利率水平較低；2019年，與華為、中興等客戶在通信領域高多層板的深入合作，使得高多層板毛利率上升。

“2020年1-9月，多層板產品結構保持穩定，單位價格、單位成本略有上升，但受春節假期和新冠疫情等因素影響，整體開工率不足，導致毛利率相比2019年下降1.42%。”

但需注意的是，從當前營收貢獻來看，五株科技多層板仍然以普通多層板為主，高多層板占比微小，且在2018年至今，高多層板營收并未有明顯增長，這與上述解釋似乎有些出入。

與此同時，當前國內PCB市場競爭較為激烈，由于主要以華為、中興、傳音等通信（含基礎設施、手機）領域終端客戶為主，其產品具有批量大的特點，客戶議價能力相對較強，通常會選取多家PCB企業進行比價。

從五株科技的售價及毛利率情況來看，或許是其為搶占市場，選擇低價競爭策略，來獲取訂單。這一策略或許能為其短期帶來一定營收，但并非長久之計，即擾亂了市場正常秩序，也不利于企業的長久發展。

對于企業而言，想要擴大市場占有率，最快捷也是最有利的途徑，便是提升自身產品良率及產品質量，方能在“僧多肉少”的市場競爭中擁有一席之地。否則，以犧牲利潤空間來獲取訂單的方式將只是“曇花一現”。

原文標題：【IPO價值觀】多層板毛利率持續低于行業平均值，五株科技存低價競爭嫌疑

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責任編輯：haq