集微網(wǎng)消息，近日，特斯拉CEO馬斯克在推特上表示，燃料電池是“智商稅”，用在汽車(chē)上是一個(gè)愚蠢的選擇。馬斯克還表示，在他看來(lái)，燃料電池就算是用在火箭上也不是很好的主意，但至少不像用在汽車(chē)上那么荒謬。

盡管馬斯克不看好燃料電池，但目前已有不少車(chē)企加入燃料電池開(kāi)發(fā)行列，其中不乏現(xiàn)代、豐田等大型車(chē)企。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“重塑股份”）也在積極布局，且目前已經(jīng)開(kāi)啟IPO之路。

不久前，集微網(wǎng)在《【IPO價(jià)值觀】近三年累計(jì)虧損超5億元背后：重塑股份與參股公司多重關(guān)聯(lián)交易曝光》一文中提到，重塑股份高度依賴(lài)前五大客戶，尤其是國(guó)鴻重塑的多重關(guān)聯(lián)交易引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

在經(jīng)營(yíng)多年后，重塑股份仍未實(shí)現(xiàn)盈利，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損達(dá)5億，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。透過(guò)招股書(shū)，筆者發(fā)現(xiàn)其賬面上存在巨額應(yīng)收賬款，且巨額款項(xiàng)背后還隱藏著風(fēng)險(xiǎn)極高的“三角債”。這不禁讓人疑惑，重塑股份募資的燃料電池項(xiàng)目，會(huì)是在讓投資者交“智商稅”嗎？

零部件依賴(lài)進(jìn)口，運(yùn)營(yíng)發(fā)展靠補(bǔ)貼

從主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，重塑股份主營(yíng)業(yè)務(wù)是以燃料電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)為主，燃料電池系統(tǒng)分總成、零部件、工程應(yīng)用和開(kāi)發(fā)服務(wù)等業(yè)務(wù)為輔。

重塑股份表示，報(bào)告期內(nèi)逐步掌握燃料電池系統(tǒng)，以及電堆、空壓機(jī)、DC/DC、控制器等核心零部件的集成、生產(chǎn)工藝。

但是，從其采購(gòu)情況來(lái)看，燃料電池系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的質(zhì)子交換膜、氫氣循環(huán)泵等核心零部件仍是采購(gòu)海外企業(yè)的產(chǎn)品。

以質(zhì)子交換膜為例，在氫燃料電池系統(tǒng)中，質(zhì)子交換膜具有分隔陽(yáng)極和陰極、傳導(dǎo)質(zhì)子、電子絕緣等關(guān)鍵作用，因此對(duì)燃料電池極其重要，其成本占總成本的10%—20%。

從這角度來(lái)看，重塑股份只是充當(dāng)了一個(gè)燃料電池系統(tǒng)“集成商”的角色。

隨著國(guó)際關(guān)系變得復(fù)雜，若重塑股份的進(jìn)口零部件出現(xiàn)供給短缺，將對(duì)其燃料電池系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的集成、生產(chǎn)構(gòu)成不利影響，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況無(wú)疑是更大的沖擊。

目前，國(guó)內(nèi)燃料電池系統(tǒng)的下游應(yīng)用場(chǎng)景主要集中在燃料電池汽車(chē)行業(yè)。從業(yè)務(wù)銷(xiāo)售比例來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，重塑股份營(yíng)業(yè)收入9成以上是來(lái)源于燃料電池系統(tǒng)的銷(xiāo)售。因此，燃料電池汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)支持政策及補(bǔ)貼政策的變化情況，將對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

整體上看，我國(guó)相關(guān)燃料電池汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)支持政策及補(bǔ)貼政策對(duì)技術(shù)門(mén)檻的要求逐步提高，且補(bǔ)貼逐步退坡。2020年9月，財(cái)政部等五部門(mén)下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用的通知》，補(bǔ)貼政策從對(duì)燃料電池汽車(chē)的購(gòu)置補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為以“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”方式對(duì)示范城市給予獎(jiǎng)勵(lì)。

目前，重塑股份的發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)政策支持仍然存在較強(qiáng)的依賴(lài)，如果未來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)支持政策及補(bǔ)貼政策發(fā)生重大不利變化，將對(duì)重塑股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流承壓

事實(shí)上，盡管燃料電池產(chǎn)業(yè)一直有產(chǎn)業(yè)政策，但整體發(fā)展速度緩慢，消費(fèi)者對(duì)燃料電池車(chē)的認(rèn)可度不高。2019年和2020年，國(guó)內(nèi)氫燃料電池汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量才2533輛。在銷(xiāo)售總量有限的情況下，即便重塑股份提供氫燃料電池系統(tǒng)配套數(shù)量比例高達(dá)29%，也無(wú)法填補(bǔ)其近年來(lái)的持續(xù)虧損。

持續(xù)虧損下，現(xiàn)金流必然會(huì)承壓。2017-2019年及2020年1-9月，重塑股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-9,927.67萬(wàn)元、-11,642.69萬(wàn)元、-36,515.56萬(wàn)元及-31,426.63萬(wàn)元，由此可見(jiàn)，其現(xiàn)金流壓力逐年增大。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，重塑股份解釋稱(chēng)，主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司持續(xù)投入研發(fā)以及應(yīng)收賬款回款周期較長(zhǎng)等所致。

從應(yīng)收賬款來(lái)看，2017-2019年末及2020年9月末，重塑股份應(yīng)收賬款余額分別為16,836.86萬(wàn)元、18,233.00萬(wàn)元、76,599.55萬(wàn)元及70,315.99萬(wàn)元，應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為73.77%、117.25%、110.43%及427.71%。

也即是說(shuō)，其銷(xiāo)售的產(chǎn)品基本都是應(yīng)收賬款。對(duì)此，重塑股份表示，“報(bào)告期內(nèi)，受燃料電池汽車(chē)行業(yè)補(bǔ)貼政策影響，行業(yè)整體回款時(shí)間較長(zhǎng)。”隨著其經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)應(yīng)收賬款規(guī)模可能進(jìn)一步增加，若下游客戶經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生不利變化，重塑股份應(yīng)收賬款可能產(chǎn)生壞賬損失。

“三角債”背后：巨額欠款風(fēng)險(xiǎn)突出

筆者從其應(yīng)收賬款余額前五大客戶發(fā)現(xiàn)，2019年和2020年9月30日，重塑股份第一大應(yīng)收賬款公司雖然欠下巨款，但該公司卻從未進(jìn)入過(guò)前五大客戶之列。

從招股書(shū)來(lái)看，其客戶氫力氫為汽車(chē)運(yùn)營(yíng)（深圳）有限公司（下稱(chēng)“氫力氫為”）及其同一控制下的企業(yè)在2020年9月30日欠重塑股份32130萬(wàn)元，相當(dāng)于重塑股份報(bào)告期內(nèi)所有營(yíng)業(yè)收入的25.87%。

截至2020年12月31日，重塑股份2020年9月30日的應(yīng)收賬款余額7.03億元中，已回款2362萬(wàn)元，回款比例只有3.36%。

對(duì)于氫力氫為欠重塑股份的巨款，重塑股份稱(chēng)，“部分客戶將其應(yīng)收氫力氫為款項(xiàng)與應(yīng)付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔(dān)向重塑股份的付款義務(wù)。”也即是說(shuō)，氫力氫為的欠款都是“三角債”。

在了解這家氫力氫為的背景后，這筆債務(wù)成為壞賬的風(fēng)險(xiǎn)或更突出。

天眼查顯示，氫力氫為成立于2018年7月，其在2018年年報(bào)和2019年年報(bào)中注冊(cè)資本均為1000萬(wàn)元，實(shí)繳資本均為0，社保繳納人數(shù)分別為0人和4人。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是，氫力氫為在2019年9月還被深圳市市場(chǎng)和質(zhì)量監(jiān)督管理委員會(huì)福田局列入經(jīng)營(yíng)異常名錄，原因?yàn)橥ㄟ^(guò)登記的住所或經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系，直到2020年5月才被移出經(jīng)營(yíng)異常名錄。這也意味著這筆債務(wù)成壞賬幾成定局，這或?qū)?duì)重塑股份2020年的業(yè)績(jī)?cè)斐刹恍〉臎_擊。

整體來(lái)看，燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于萌芽階段，大部分公司的發(fā)展依賴(lài)政策扶持，重塑股份也是如此。同時(shí)，在持續(xù)虧損的背景下，重塑股份的應(yīng)收賬款高企，其中最大的欠款更是“三角債”，而該欠款公司的情況更是讓這筆欠款變壞賬的風(fēng)險(xiǎn)陡增。若果真如此，對(duì)其現(xiàn)金流無(wú)疑是雪上加霜。多重問(wèn)題未解，重塑股份募集的20多億資金，且其中7.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，試想投資者會(huì)買(mǎi)單嗎？

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