疫情對產業影響：供應與需求的不穩定加劇了行業周期性和競爭格局變化

部分環節產能瓶頸、中游供應不穩定、原材料價格波動較大

部分環節緊缺使材料供應不確定性加大，原材料價格大幅波動給產業帶來不確定性。新能源汽車產業鏈條較長，涉及環節多，與制造、化工、有色冶煉等行業有明顯的交叉，因此影響新能源汽車和鋰電池生產的約束條件較多，在下游需求旺盛的情況下，產業鏈中約束限制最大的環節往往會成為供給端的最大短板。

回顧過去兩年，2020 年上半年疫情恢復后，尤其是歐洲力度極大的補貼政策出臺，使得下游需求快速釋放，2020 年下半年六氟磷酸鋰率先進入漲價周期，六氟磷酸鋰由于擴產周期較長，整個漲價周期從 2020 年延續到 2022 年，單噸價格從低點 7 萬一度漲到高位 59 萬；2021 年開始受終端需求持續增長和疫情影響資本開支產能不達預期影響，鎳、鈷、鋰等上游資源品紛紛開始漲價周期，2021 年至今硫酸鎳、硫酸鈷和碳酸鋰的價格漲幅分別達到 59.8%、 91.7%、796.1%；鋰電池核心四大材料中，受上游材料漲價影響，正極和電解液 2020 年至今的價格漲幅均超過 130%，隔膜和負極石墨化由于供給偏緊，2021 年以來價格也穩中有升。當前六氟磷酸鋰價格已逐步回落，但碳酸鋰新產能釋放較慢背景下價格仍高企，中游電池廠和下游車企在成本端承壓仍非常明顯。因為疫情的影響，部分環節的產能擴張、資源的供應不穩定、材料的供應不穩定、導致原材料價格波動較大、中游材料供應的不穩定，這些因素都給產業帶來較大不確定性。

短期消費端需求不確定加大，兩波疫情均在一定程度影響了行 業景氣度

短期消費端需求不確定加大，2020 年上半年湖北疫情和 2022 年上半年上海疫情都一定程度上影響了行業的景氣度。從月度新能源汽車銷量看，2020 年 1 月和 2 月受到疫情影響最為嚴重，2 月份銷量只有 1.6 萬輛，同比降幅達 76%，雖然 3 月后銷量逐步回暖，但整個 2020 年上半年終端 銷量承壓明顯，2020 年上半年銷量僅 36.9 萬輛，同比降幅達 41%。2022 年上半年疫情對上海地區車企的排產影響較大，尤其 4 月份特斯拉、蔚來、上汽等車企均有幾周的停產。從乘聯會統計數據看，2022 年 4 月前 3 周總體狹義乘用車市場日均零售銷量分別為 2.5 萬輛、2.7 萬輛、3 萬輛，同比降幅分別為 32%、39%、46%；另外，從 4 月造車新勢力企業的銷量看，小鵬、哪吒、理想、蔚來、領跑的銷量分別為 9002、8813、4167、5074、9087 輛，環比降幅分別為 42%、27%、62%、49%、10%，總體來看，4 月份的新能源車銷量環比 3 月將出現較大下滑，考慮到 5 月上海疫情尚未完全恢復以及疫情對于物流端的影響，預計2022年二季度國內新能源汽車銷量將出現一定程度下滑。

總體來看，供應與需求的不穩定，加劇了產業的周期性；行業中競爭格局的變化變的更快，而在此過程中，行業的短板效應驅動下、需求不穩定性驅動下，短缺與過剩時常切換，加劇了行業競爭格局的變化。

產業根本性驅動決定行業發展邏輯，疫情時代需求保持快速增長

全球銷量大幅增長，空間進一步打開

2020 年至今全球新能源乘用車銷量保持快速增長，2021 年全球新能源乘用車銷量達 650 萬輛，同比增長 109%。在疫情全球蔓延、缺芯、缺關鍵零部件和上游產能的情況下，消費者對電動汽車的需求保持強勁。作為對比，全球汽車銷量 8105 萬輛，同比僅增長 3.87%。在各國激勵政策 和自主消費驅動下，新能源乘用車展現出超強競爭力，當前滲透率已經達到 11.7%，而中長期的空間更大，尤其是新車型性能持續提升、支持政策延續以及使用體驗帶來的后端服務市場的分化， 新能源汽車年度銷量空間仍很大。

從市場結構來看，2021 年中國市場共售出 352.1 萬輛新能源汽車，滲透率達到 13.41%。從銷售地區結構看，中國市場新能源乘用車銷量占全球約 50%，繼續領跑全球，這主要受益于國內兩極市場打開，A00 車型加速放量。歐洲市場共銷售了 230 萬輛電動汽車，滲透率 19%，傳統車企在歐洲加速電動化進程。美國市場 53.5 萬輛，滲透率僅 4%，仍有很大的提升空間，尤其新能源法案通過后，美國市場電動車的競爭力有望進一步提升。

中國電動化獨樹一幟，商用車同比轉正，乘用車百家爭鳴

2021 年，我國新能源汽車產銷分別完成 354.5 萬輛和 352.1 萬輛，同比分別增長 159.5%和 157.5% （中汽協數據），較往年大幅增長，滲透率提升至 13.4%，進一步說明了新能源汽車市場已經從 政策驅動轉向市場拉動。在 2021 年，補貼進一步下降 6 千-1 萬不等，而雙積分等產業政策開始真正發揮作用。在月度數據上，也維持了較好的前低后高的趨勢，并沒有發生大規模搶裝，這些都是良性發展的一面。

得益于換電重卡發展和基建、物流等領域對電動專用車型的需求，2021 年我國新能源商用車銷量同比轉正，完成銷量 18.5 萬輛，同比增長 55%。過去幾年，全國公交電動化和環衛車電動化推動了新能源商用車蓬勃發展，在 2020 年各地完成電動化指標后，新能源商用車銷量持續下滑， 2020 年完成 11.9 萬輛銷售，同比下滑 17.35%。2020 年以來，電動商用車市場需求主力逐步從公交大巴車轉向工程用車和中短途貨運、物流車輛，配合換電模式在重卡領域的滲透，使用成本和便利性更高。2021 年換電重卡銷量接近 1 萬輛，預計 2022 年換電重卡保持高增長。

中汽協數據顯示，新能源車乘用車在2021年完成332萬輛銷售，同比增長176%，車企均在2021 年實現了正增長。一方面電動車技術進步在2021年整體得到了體現，續航里程不斷突破，最高續航里程的車型記錄仍保持每年 100km 續航增長的趨勢。此外 2021 年多款車型通過智能座艙、電子配置和價格拉平等方式，實現了相對燃油車的高性價比。在供給端，車型有比較大的增量，從小型、廉價的城市汽車到主流和高檔轎車和 SUV，每個月都有許多新車型上市。具體數據看，2021 年新能源乘用車上市子車系 97 個，對應車型 396 個，創近 5 年新高。其中自主廠商車型投 放數量 293 個，是合資廠商的 3 倍。新能源產品投放依然以 BEV 為主，產品數量是 PHEV 的 5 倍。按細分市場劃分，新能源產品投放資源主要向微小型、緊湊型細分市場傾斜，2021 年投放數量達 271 款，數量占比將近 70%。車企在 2021 年均創了銷量歷史新高，并且新增多家新勢力車 企開啟交付。新勢力頭部幾家企業，蔚來、小鵬、理想、哪吒等車企的主力車型受到廣泛關注， 行業百家爭鳴的狀態有望在未來保持延續。

歷史驅動力換擋，真實需求的驅動因素已經顯現

展望未來，我們認為新能源汽車產業發展的驅動力已經實現“政策驅動”轉向“市場主導”，新能源車市場需求開始在不依賴政策強力推動下穩定釋放。對歷史驅動力做個復盤：2018 年及以前：新能源汽車市場主要靠政策推動+B 端市場消納。政策上，國補從低到高，再逐 步減弱，疊加減免購置稅，新能源汽車消費門檻得到大幅降低；在核心城市，提高路權等級，無 條件上牌賦予新能源汽車強大的推動力；公交系統，租賃市場強制推行電動化提供了消納能力。從 2011 年至 2018 年，接近十年時間，完成了我國新能源汽車的基礎配套能力。

2019-2020 年：補貼大幅退坡，熱門車型推動銷量保持平穩。以特斯拉 Model 3、比亞迪漢 EV 和 宏光 mini 為主的新車型在外觀和性能上有比較大的變革，在這一階段成為市場關注新能源汽車的 主要推動力。2021 年：車型推動，我們定位是宏光 mini 現象級的小車和 Model 3、小鵬 P7 這類好車以及比亞迪王朝系列的高性價比車型真正受到消費者認可。

2022 年：我們判斷市場驅動力仍是車型，技術進步、續航提升、補能加快、再加上更高階的自動駕駛。讓電動車在成本即使大幅提升的情況下，仍具備超強的競爭力。中長期：我們認為車型進步和消費者內心認可是維持電動車滲透率持續提升的超強驅動力，電動車已經成為消費者購車過程中的必選考慮項，這是最大的真實需求驅動力。

后疫情時代行業進入穩步快速發展期，鋰電產業競爭進入 2.0 階段

受疫情因素影響，短期下游需求不確定性加大

產業鏈需求的不確定是當下主要的變化，現階段的分歧：短期疫情、資源漲價等因素，導致的需求影響的不確定性；而短期需求的不確定性，帶來的產業鏈供需關系的劇烈波動比如，4 月份上 汽、特斯拉、蔚來的停產，對供應鏈的沖擊有多大，3 月份的集體調價，對市場需求特別是短期 需求的沖擊有多大，都出現了非常大的不確定。不確定的需求與不確定的供應鏈情況，成為了短 期的影響因素。

短期疫情影響導致終端需求不確定性加大。2022 年 3 月，疫情開始在我國蔓延，截止 5 月 9 日，國內現有確診病例 612674 例。為做到“外防輸入，內防反彈”，我國多個地區采取社區封控、全員核酸、交通管控等嚴密的防控舉措，力求精準施策，有效遏制疫情傳播。

在交通上，有許多高速公路收費站和服務區關閉關停，疫情對物流和交通運輸造成較大沖擊。截至 2022 年 4 月 10 日 24 時，各省（區、市）高速公路共關閉收費站 678 個；共關停服務區 364 個。隨著疫情防控力度的加大，疫情得到了有效的控制。截至 2022 年 4 月 27 日 24 時，各省 （區、市）高速公路共關閉收費站 8 個，占收費站總數的 0.07%，比 4 月 10 日減少 670 個，下降了 98.82%；共關停服務區 21 個，占服務區總數的 0.32%，比 4 月 10 日減少 343 個，下降了 94.23%。除西藏（無高速公路收費站和服務區）外的 30 個省（區、市）中，北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、浙江、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、廣東、海 南、重慶、四川、貴州、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等 25 個省份已無關閉關停的高速公路收費站和服務區。

疫情短期沖擊電動車生產，特斯拉、上汽等車企自 3 月底開始減產停產。由于疫情影響，部分車企 4 月生產受沖擊。一類車企由于生產基地處于疫情，物流、生產管控原因，處于停產狀態，如特斯拉、上汽大眾等，特斯拉自 3 月 29 號開始停產；另一類車企，受供應商停產而造成原材料緊 缺導致停產或減產，如蔚來等。但大部分車企，如比亞迪、廣汽、小鵬等，生產基地非疫區，物流雖有影響，但基本可滿足需求，整體排產相對正常。

上海疫情初步得到有效控制，4 月中旬逐步恢復生產。工信部優先保障在滬重點企業復工復產，車企已陸續復工復產。吉林地區汽車產業率先實現復工復產，供應鏈也已同步恢復生產，紅旗蔚山工廠、中國一汽已順利復工復產。長三角地區，工信部已經派出上海前方工作組，集中資源優 先保障集成電路、汽車制造、裝備制造、生物醫藥等重點行業 666 家重點企業復工復產。特斯拉 上海超級工廠于 4 月 18 日恢復生產，上汽集團 4 月 18 日啟動復工復產壓力測試，目前已復產。蔚來 4 月 9 日由于供應鏈短缺宣布停產，現在供應鏈略有恢復，合肥生產基地逐步恢復生產。

疫情影響下，電池生產受到小幅影響。寧德市出現病例后，開啟交通閉環管理，現階段公司實行網格化管理，配件材料運輸問題已得到解決，保持有序生產；比亞迪深圳風控期間園區內工廠仍 可封閉開工，因此受疫情干擾較小；孚能、國軒、億緯、中航等廠商生產端未受顯著影響。海外電池廠國內基地基本不受疫情影響，保持正常生產。

正極生產端未受影響，短期排產環比持平/向上。正極廠商生產端未受影響，物流影響較小，三元 正極 4 月排產預計環比持平，鐵鋰正極排產環比進一步增長。容百科技生產基地分布在寧波、湖北、貴州，因此疫情對公司及物流的影響較小，可以給大客戶正常送貨；當升科技生產暫未受到疫情沖擊，但物流受到影響，預計 4 月排產環比基本持平；廈鎢寧德基地物流閉環，生產經營正常，整體來看疫情對公司基本沒有影響；德方納米生產基地位于廣東、云南，疫情對生產端沒有影響。

負極廠商主要位于內蒙、四川，部分產能位于江蘇，對生產端影響較小。負極廠商多分布在內蒙和四川，基本不受疫情影響，部分產能分布在江蘇，其中璞泰來貝特瑞部分產能位于江蘇常州，但疫情影響較小，預計對負極廠商生產端影響不大，物流或受一定限制。

隔膜行業部分產能位于上海、江蘇，疫情對生產端影響有限，江浙地區物流受到影響。龍頭恩捷股份 3.5 億平產能位于疫情嚴重的上海，生產正常運轉，部分產能分布在江蘇無錫、蘇州，短期對生產影響有限，但江浙物流受到影響，預計短期影響有限。星源材質主要產能分布于江蘇常州， 預計主要物流受到影響。

2022 年新能源汽車市場迎來漲價，短期市場需求存在一定擔憂。當前上游資源品價格居高不下， 帶動鋰電池材料價格上漲。2021 年，新能源汽車終端需求暴增也對鋰電池上游供應鏈造成巨大的 供給壓力，原材料價格持續漲價，尤其鈷鎳鋰等金屬品種漲幅巨大，持續大漲的原材料價格造成電池成本大幅提升。2021 年，電池企業為整車廠承擔了一年價格壓力，如今在經過 2-3 個月的艱難拉鋸之后，電池企業完成了向整車企業價格傳導，價格漲幅中樞在 20%左右。因此整車廠因補貼調整終端售價之后，3 月份迎來了二次漲價，并且漲價幅度并不低，最高達 3 萬元，大部分車 型價格漲幅在 1 萬以上。終端集體調價對市場需求尤其是短期需求的沖擊，存在較大不確定性，不確定的需求和不確定性的供應鏈情況，成為了短期的影響因素。

B 級車和 C 級車占比呈提升趨勢，熱銷車型價格傳導有望更通暢。新能源汽車消費結構整體呈現出兩頭大中間小的啞鈴狀結構，低端代步車和高端性能車需求比較旺盛。從新能源乘用車銷售級別來看，2021 年 A00 占比 27.34%，同比上升 4 個百分點，滲透率 96%；A0 級車占比 11.5%， 滲透率 17.5%；A 級車占比 29.55%，同比下降 6 個百分點，滲透率只有 8.6%；而 B+C 級車合計占比 31.6%，同比提升 1.1 個百分點，滲透率分別為 18.7%和 5.1%。相比之下，傳統乘用車銷售結構差異巨大，2021 年新能源乘用車 B、C 級車占比與乘用車占比一致，但 A 級車這種承擔個人 消費者最大使用場景的車型占比較傳統燃油車比重低了 24 個百分點，主要是 A 級車型和同級別燃油車相比，價格差距仍比較大，新能源 A 級車大部分集中在 10-20 萬區間，其中三電系統的總成本在 7-8 萬元，同級別燃油車發動機、變速箱成本僅 2-3 萬元，在智能化配置上，新能源 A 級車 高于燃油車，但并沒有與燃油車拉開差距，這使得消費者更青睞 B 級以上的電動車型。從漲價后的傳導角度來看，熱銷車型大概率是價格傳導更容易，盈利改善也更容易，而對應的供應鏈也會更好。

疫情提高產業鏈壁壘，優秀企業競爭優勢有望放大

拋開短期因素，疫情提高了產業鏈的壁壘。從今年一季度看，國內新能源汽車銷量為 125 萬輛， 同比增長 134%，環比僅下滑 9%，考慮到 2 月春季因素，一季度下游需求維持較高水平；從利潤 情況看，中游材料公司整體業績保持了較穩定的增長，而電池端受上游漲價影響盈利端承壓。展望二季度，4 月份受疫情影響，上海、北京等地相關公司在生產及物流方面有一定壓力，但從中游各環節 4 月實際產量看，電池、正極等環節部分企業受疫情環比有所下滑，總體影響程度較弱，預計隨著企業陸續復產，5 月排產將逐步恢復正常。從制造業角度，企業盈利分為“供應鏈管理 利潤+加工費利潤+產業溢價利潤”，短期受疫情和上游漲價影響，各環節頭部企業在成本端優勢較大，短期成本優勢有望放大，展望未來，隨著技術優勢和產品升級，頭部企業有望進一步放大競爭優勢；而近期的供應壓力和下游需求波動，也將進一步倒逼二線企業間的競爭，部分優質二線企業可能在這輪行業變革中勝出。從這個維度看，短期疫情提升了行業壁壘，未來產業競爭格局將進一步固化。

份額差異是各企業動力電池制造技術、客戶結構和原材料供應體系綜合作用的結果。技術代差決定了電池價格、同時也決定了車型配套的級別；客戶結構決定了量的大小，車企更多與頭部電池業合作；供應體系決定了電池生產的成本水平，體現在盈利上，各企業差異非常大。寧德時代無論是在電池技術、客戶結構還是在成本競爭力方面都優于競爭對手，且領先優勢與大部分動力電池企業相比還在不斷增加，這也決定了其市場份額遙遙領先，長期維持 50%以上。著眼當下，我們認為鋰電池龍頭企業已出，寧德時代強者恒強，地位穩固；展望未來，我們判斷二線電池廠勝負未分，而最近的供應鏈壓力、疫情等因素則一方面加大了判斷二線格局的難度，另一方面也可能加快二線電池廠脫穎而出的速度，不失為未來投資機會所在。

鋰電池漲價將逐步兌現，其中消費電池價格上漲優先于動力電池。受大宗商品和部分核心原材料價格大幅上漲影響，動力電池成本不斷攀升，動力電池企業盈利被壓縮，年初至今，三元電池成本上漲超過 12%；磷酸鐵鋰電池成本上漲超過 18%。在消費電池領域，下游對電池成本的敏感度較低，價格率先出現傳導且漲價較為通暢，產業鏈有效地傳遞了成本的上揚，如電動工具用圓柱型鋰電池，甚至儲能用磷酸鐵鋰方形電池，中國移動 2021 年中標價格較 2020 年大幅上漲；而在動力電池領域，下游整車對鋰電池成本較為敏感，電池漲價相對滯后，但即使是產業鏈布局最為完善、成本控制最為卓越的寧德時代，在2022年一季度消化完低價原材料庫存后也開始面臨盈利大幅收窄的壓力，凈利率由 21 年四季度的 15.29%大幅下滑至一季度的 4.06%，其他動力電池廠盈利壓力更甚，我們判斷動力電池漲價已經箭在弦上，疊加部分原材料已經跌價，二季度動力電池盈利也有望迎來拐點。

鋰電隔膜：中游材料中技術壁壘最高。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業壁壘極高，包括進入壁壘、開車/技術壁壘、降成本壁壘等，最終只有少數企業能實現規模化盈利。（1）進入壁壘：濕法隔膜屬于資本密集型行業，單條產線及相關配套投資額在 2 億元左右，整體投資金額較高；（2）開 車/技術壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料、材料加工、納米技術、電化學、表面和界面學、機械設計與自動化控制技術、成套設備設計等多學科領域，產線能否順利開車、產品良率是否達到要求均存在極大不確定性；（3）降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業競爭加劇以及隔膜價格不斷下滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規模效應、客戶結構、設備折舊、產品良率等眾多因素影響，降本難度大。

隔膜市場集中度高，頭部效應明顯。國內隔膜市場向頭部企業集中，行業剩余玩家所剩無幾。自 2016 年以來，由于隔膜行業壁壘高、盈利難的屬性，不少第二梯隊隔膜企業紛紛退出這個市場，另外2019年以來，隨著龍頭企業中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技，隔膜行業集中度不斷提升，前三家企業在國內濕法領域的市場份額已經超過 63%，同時二線廠商也僅剩下滄州明珠等 6 家左右。后續隨著頭部企業在技術、融資、擴產等方面的優勢，行業集中度仍有望繼續提升。

負極材料價格長期處于穩定水平，較少出現大幅波動。負極是鋰電材料中價格較為穩定的環節，各供應商有各自對應的客戶，較少出現價格競爭，企業盈利的增長主要來源于量的增長以及縱向一體化，2021 年負極材料價格沒有出現大幅上漲或下跌，2022 年預估也將維持平穩。

縱向一體化布局，提升石墨化自給率。相比三元正極，2022 年負極主要企業產能擴張相對有限，除貝特瑞擴產 20萬噸（+126%）外，璞泰來擴產 8萬噸（+67%）、杉杉擴產 6萬噸（+50%）、中科電氣擴產 5萬噸（100%）、尚太科技擴產 5萬噸（+110%）、翔豐華擴產 3萬噸（+100%）。石墨化仍可能是瓶頸環節，2022 年貝特瑞擴產 8 萬噸、璞泰來擴產 5 萬噸、杉杉擴產 5.2 萬噸、中科電氣擴產 1.6 萬噸、尚太科技擴產 5 萬噸、翔豐華擴產 1.2 萬噸，大部分石墨化擴張產能小于負極擴張產能，石墨化自給率高的公司仍具備優勢。

格局呈現“四大四小”穩定局面，頭部企業格局穩定。過去兩年行業格局未發生根本性變化，“三大五小”或“四大四小”局面較為穩定，璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源基本處于第一梯隊，中科星城、翔豐華、江西正拓處于第二梯隊，彼此都有相對穩定客戶且粘度較高，2022 年行業格局較難出現太大變化，大部分企業都能分享行業增長紅利。

三元正極采用成本加成模式，加工費整體趨于穩定。三元正極材料的定價模式為“原材料成本+ 加工費”的成本加成模式，廠商主要利潤來自加工費，原材料包括碳酸鋰或氫氧化鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳等，加工費是在加工成本基礎上加上合理的利潤。從三元正極的成本結構看，原 材料占比近九成，并且原材料對應的化學通式清晰，三元正極企業在原材料端的成本難以拉開差距，因此企業只有通過不斷的產品迭代來使得產品具備一定稀缺性，從而獲得加工費的溢價。因 此三元正極定價是動態變化的，2021 年以來，鈷鎳鋰價格均發生不同程度的上漲，導致三元正極價格大幅上調。

全面一體化趨勢已有苗頭。三元材料產業鏈包括三元正極，三元前驅體，以及上游硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰/氫氧化鋰和對應的礦產資源，每種材料根據相應的化學分子式，可計算對應原材料的需求結構。三元正極產業鏈占電池比重較大，目前已經逐漸形成一體化的趨勢，如華友鈷業業務涉及上游鈷鎳鋰礦產，中游鈷鎳冶煉和三元前驅體，計劃向三元正極布局；格林美也具備從金屬鹽到前驅體再到三元正極以及電池回收的一體化布局。正極企業容百科技和長遠鋰科往上游前驅體環節拓展，但暫未布局鈷鎳鋰原料。一體化優勢在于對核心鈷鎳鋰原料的掌控和盈利加成，成本+原料雙優勢打造超強競爭力。

電解液端盈利下行壓力可能較大。2022 年上半年，天賜（2 萬噸）、多氟多（5000 噸）、永太 （6000 噸）新產能已經投產，此外 2022 年六氟還將有較多產能投產，疊加新進企業紛紛布局， 六氟價格已進入持續向下周期；電解液價格將跟隨六氟價格趨勢，但產業鏈一體化趨勢依舊成立， 龍頭企業地位依舊穩固。除此之外，立中集團、新安股份、云天化、瑞泰新材、深圳新星、川恒 股份、三美股份、奧克股份等成為六氟磷酸鋰新進入者，若項目全部落地新增產能超過 13 萬噸， 能夠滿足 840Gwh 電池需求；未來不排除繼續有潛在進入者（如新宙邦），背后邏輯其實是六氟 暴利疊加技術外溢后的產能增加、格局惡化。

行業格局依舊穩固，頭部企業集中度有望進一步提升。電解液行業格局依舊穩固，CR3 維持 60% 以上。行業第一梯隊依舊為天賜材料、新宙邦、國泰華榮，東莞杉杉、比亞迪等，2021 年前三家 份額高達 67%，前五家份額高達 78%，格局依舊穩定。長期來看一體化趨勢明顯，頭部企業依舊領先。與其他材料類似，電解液全產業鏈布局成為趨勢，頭部電解液公司也紛紛布局六氟、溶劑、添加劑等項目，未來天賜材料頭部地位仍不變，新宙邦緊隨其后，并進一步拉開與國泰華榮、杉 杉等距離，行業格局依舊穩固。

從材料角度看，出口的確定性大于國內為主的企業，單噸盈利好的好于單噸盈利差的企業，而股 價角度看，業績好、估值低的好于估值高、短期業績有一定不確定的企業。從這個維度看，隔膜 最好，沒有降價壓力，頭部優勢明顯，負極相對緊張，正極、前驅體加工費穩定，電解液盈利壓力會大一些。

疫情后的機會：頭部供應鏈穩定性更強，長期價值顯現

短期需求存在波動，頭部供應鏈優勢增強

從 2022 年初看，原先預計 2022 年應該繼續是電動車的銷量的大年，短期因為疫情、資源價格等因素，導致行業出現了短期的不確定性，我們認為盡管有多個不利因素的影響，2022 年新能源汽車銷量仍有可能完成 540 萬輛的預期。短期受疫情影響，4-5 月交付數據有可能下降，同時終端漲價的影響預計在 6 月及以后顯現，需要一個緩慢恢復的過程。到 4 季度，上游鈷鎳鋰等原材料價格有望出現明確拐點，成本壓力緩解。同時在2023年補貼取消、恢復購置稅等壓力下，車企會提供一定幅度的優惠措施來完成搶裝銷售。我們預計中性假設下，全年累計銷量 540 萬輛左右。

從中長期看，電動車的核心競爭力仍會繼續加強，電池成本有望在 1-2 年內再度進入下降通道， 性價比優勢更加明顯，預期2023年之后，電動車終端售價將穩定下來，在雙積分、車型競爭力等驅動下，電動車銷量保持穩定增長。我們預計 2025 年，我國新能源汽車銷量有望突破 1100 萬輛， 達到 1168 萬輛。

細分板塊：電池環節當前盈利承壓，短期看儲能、電動工具、消費類價格傳導優于動力電池，未來漲價落地后盈利有望修復；材料環節，隔膜供需整體仍緊缺，未來價格端具備漲價潛力；負極處于緊平衡，價格端下行壓力較小；正極和前驅體環加工費穩定，海外占比高和一體化的企業具備較強優勢；電解液環節當前處于價格下行周期，盈利端存在較大壓力。

審核編輯 ：李倩