公司概況：全球***龍頭，EUV ***唯一供應(yīng)商

公司概覽：EUV ***唯一供應(yīng)商，專注于提高***分辨率

阿斯麥：專注于高端***生產(chǎn)，不斷取得行業(yè)突破性進(jìn)展。公司成立于 1984 年，專注于高端***的設(shè)計與生產(chǎn)，提供包括***、光刻模擬、光刻監(jiān)測及配套 服務(wù)等在內(nèi)的全套光刻解決方案。公司于 1995 年 3 月上市，歷史最高漲幅超過 470 倍，2023 年 6 月 1 日，公司市值約 2870 億美元，是全球最大市值的***企業(yè)。回 顧公司發(fā)展歷史，主要分為以下幾個階段：

1）創(chuàng)立階段（1984 年-1995 年）：阿斯麥成立于 1984 年，其技術(shù)團(tuán)隊及創(chuàng)業(yè)團(tuán) 隊來自于飛利浦公司，一直從事于***設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)。公司于 1990 年左右推 出 PAS5500 系列***，打破美日***巨頭壟斷。

2）拓展產(chǎn)品線階段 (1999-2007)：該階段公司通過兼并收購，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品線， 市場份額快速提升。2001 年，阿斯麥?zhǔn)召徚嗣绹墓韫燃瘓F(tuán)（SVG），SVG 擁有成熟 的 157nm 光學(xué)技術(shù)，這使得阿斯麥成為全球領(lǐng)先的***制造商之一。此外，公司 在 2001 年推出采用雙工作臺的設(shè)備，并在 2004 年推出第一臺浸入式***樣機(jī)（直 到 2023 年這兩項技術(shù)依舊是行業(yè)重要的領(lǐng)先技術(shù)），并至此確立較佳能、尼康的技術(shù)優(yōu)勢。

3）技術(shù)升級階段 (2007 至今)：該階段公司技術(shù)不斷升級，推出一系列創(chuàng)新產(chǎn)品， 于 2010 年推出全球首臺 EUV *** NXE3100，并于 2016 年推出首臺可量產(chǎn)光刻 機(jī) NXE3600B（2017 年開始上量），由此確立高端***系統(tǒng)龍頭地位。

公司主營業(yè)務(wù)：產(chǎn)品包括***、量測系統(tǒng)和計算光刻系統(tǒng)，主要營收來自于光 刻機(jī)銷售。公司業(yè)務(wù)包括***銷售、計量與檢測系統(tǒng)、計算光刻系統(tǒng)三大部分，其 中，1）***銷售：主營業(yè)務(wù)為***銷售，主要包括極紫外光（EUV）***、 浸入式深紫外光（DUV）***和干式深紫外光（DUV）***。2）量測與檢驗系 統(tǒng)：該系統(tǒng)用于測量半導(dǎo)體制造過程中的光學(xué)參數(shù)，幫助芯片制造商在芯片制造過程 中評估性能，有助于提高精度、性能和質(zhì)量控制。3）計算光刻系統(tǒng)：該系統(tǒng)是一款 高級輔助仿真軟件，幫助芯片制造商進(jìn)行光刻模擬、光學(xué)模擬和物理模擬等多項仿真 和分析，實現(xiàn)更精確的監(jiān)測和控制。其中，三種業(yè)務(wù)的具體產(chǎn)品包括：

***銷售：產(chǎn)品包括 EUV 與 DUV，主要區(qū)別在于光源的不同。1）EUV ***：EUV ***采用極紫外光（EUV）技術(shù)生產(chǎn)先進(jìn)微電子芯片，是 目前***領(lǐng)域的最尖端技術(shù)。公司 EUV ***主要包括 NXE:3600D 與 NXE:3400C，可分別支持 5nm&3nm 節(jié)點、7nm&5nm 節(jié)點的批量生產(chǎn)。2） 浸入式 DUV ***：浸入式 DUV ***采用浸入式光刻技術(shù)生產(chǎn)先進(jìn)的微 電子芯片，主要光源為 ArF，是目前使用范圍最廣的***。浸入式光刻技 術(shù)通過液體層減少光學(xué)散射和波動，從而實現(xiàn)更高的分辨率和更小的特征尺 寸。公司主要產(chǎn)品為 TWINSCAN NXT 系列，包括 2050i、2000i 與 1980Di。 3）干式 DUV ***：干式 DUV ***采用干式光刻技術(shù)，其核心部件為 投影鏡頭，光源為 ArF、KrF 與 i-line。相對于浸入式***，干式 DUV 光 刻機(jī)的制程節(jié)點較低，公司主要產(chǎn)品為 XT 與 NXT 系列。

量測與檢驗系統(tǒng)：通過測量工藝參數(shù)，實現(xiàn)高良率及高性能。1）YieldStar 光學(xué)量測系統(tǒng)：YieldStar 光學(xué)量測系統(tǒng)用于檢測半導(dǎo)體芯片制造過程中的光 學(xué)性能，具體用于測量制造過程中的光學(xué)參數(shù)，如焦距、曝光均勻性、聚焦 深度等，幫助制造商更準(zhǔn)確地控制制造過程，提高制造的良率和質(zhì)量。其應(yīng) 用范圍主要包括晶圓制造、***調(diào)試、光刻模板檢測等多個領(lǐng)域。公司在 售系統(tǒng)包括 YieldStar 1385 等 4 款光學(xué)計量設(shè)備。2）HMI 電子束量測系統(tǒng)： HMI 電子束量測系統(tǒng)主要用于電子束刻蝕和電子束光刻過程的質(zhì)量控制，通 過精確測量電子束系統(tǒng)的性能參數(shù)，并檢測電子束曝光系統(tǒng)的缺陷，幫助制 造商提高產(chǎn)品的制造質(zhì)量和良率，提高生產(chǎn)效率。

計算光刻系統(tǒng)：光刻仿真分析軟件，幫助優(yōu)化工藝與產(chǎn)品設(shè)計。公司計算光 刻解決方案是一種高級的仿真軟件，主要用于半導(dǎo)體工藝的設(shè)計和優(yōu)化。計 算光刻的目的是模擬當(dāng)前光刻方案的成像結(jié)果，計算出優(yōu)化結(jié)果所需要進(jìn)行 的光源和掩膜調(diào)整。通過進(jìn)行光刻模擬、光學(xué)模擬和物理模擬等多項仿真和 分析，優(yōu)化制造工藝和產(chǎn)品設(shè)計，提高產(chǎn)品的制造質(zhì)量和生產(chǎn)效率。該解決 方案主要包括光刻模擬軟件、光學(xué)模擬軟件和物理仿真軟件等多個部分。

財務(wù)概覽：營收受下游需求持續(xù)驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提高盈利能力

營業(yè)收入：近年來穩(wěn)定增長，受到邏輯與存儲市場雙驅(qū)動。2018-2022 年，公司營業(yè) 收入持續(xù)增長，2022 年總營收為 212 億歐元（同比增長 14%），對應(yīng) 2018-2022 年 CAGR 為 18%，其中：1）分產(chǎn)品看，EUV、ArFi ***為主要營收來源，二者皆用于先進(jìn)制程芯片生產(chǎn)，2022 年營收占比分別為 33%與 25%。此外，公司 IBM 業(yè)務(wù)（Installed Base Management，主要包括設(shè)備升級與相關(guān)服務(wù)等）亦隨著設(shè)備安裝量的提高而提高，收入 占比由 2018 年的 25%提升至 2022 年的 27%。2）分下游領(lǐng)域看，公司過取營業(yè)收入增 長受到下游邏輯與存儲芯片雙驅(qū)動，其中邏輯芯片主要受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型（包括 5G、AI、 VR 等），存儲芯片主要受益于服務(wù)器需求的持續(xù)強(qiáng)勁。

盈利能力：近年來持續(xù)提高，主要受益于產(chǎn)品組合優(yōu)化。

毛利率：隨產(chǎn)品組合優(yōu)化而提升，短期受通脹影響成本上行。2018-2022 年，公 司整體毛利率實現(xiàn)顯著提升，主要由于 EUV ***出貨量提升帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu) 化。其中 2022 年全年毛利率降低主要由于通貨膨脹帶來的材料、運費和勞動力 支出增加，以及提高生產(chǎn)能力和滿足客戶需求所帶來的工廠成本增加。

凈利潤實現(xiàn)明顯增長，主要受益于毛利增長。根據(jù)公司財報，公司 2022 年 GAAP 凈利潤為 56 億歐元（同比-4%），凈利率角度看，公司 2022 年 GAAP 凈利率為 26.6%。2022 年公司盈利水平有所下降，主要受到毛利率水平下降，以及更高的 研發(fā)費用率影響。

近兩年毛利率接近 50%，較競爭對手略為領(lǐng)先。2021-2022 年公司毛利率分別為 50.6%/49.7%，均略高于競爭對手。同時，公司 2021-2022 年毛利率較 2018 年 的 43.1%有所提高，主要受益于公司 EUV ***上量對產(chǎn)品組合的優(yōu)化，進(jìn)而 推動毛利率上行。我們預(yù)計公司未來毛利率將隨 EUV ***的出貨量提升而持 續(xù)提升。

行業(yè)分析：先進(jìn)與成熟制程雙驅(qū)動，EUV 為主要推手

發(fā)展趨勢：制程工藝持續(xù)精進(jìn)，下一代***將于 2025 年推出

***：芯片生產(chǎn)的核心設(shè)備之一，直接影響制程工藝。芯片生產(chǎn)主要包括沉積、光 刻、蝕刻等 7 個步驟，其中光刻為核心步驟之一，主要負(fù)責(zé)把芯片設(shè)計圖案通過光學(xué)顯影 技術(shù)轉(zhuǎn)移到芯片表面，進(jìn)而實現(xiàn)在半導(dǎo)體晶片表面上制造微小結(jié)構(gòu)。***生產(chǎn)具備高技 術(shù)門檻，需要高度精密的物理設(shè)備和嚴(yán)格的控制流程，以達(dá)到所需的制造精度。而先進(jìn)的 芯片制程工藝需要先進(jìn)的、高分辨率的***進(jìn)行適配，因此***直接影響芯片的工藝 制程與性能。

演變趨勢：從 UV 到 EUV，正在向 High-NA EUV 發(fā)展。***的技術(shù)演進(jìn)主要分為 以下幾個階段。1）UV ***：用于 0.25 微米及以上制程節(jié)點，UV 為紫外光，光源類型 包括 g-line、i-line 等。2）干式 DUV ***：可用于 65nm-0.35μm 制程節(jié)點，干式 DUV 是指在光刻過程中使用干式透鏡和深紫外線光源，該技術(shù)在 20 世紀(jì) 90 年代初得到了廣泛 應(yīng)用。3）浸入式 DUV ***：可用于 7nm-45nm 制程節(jié)點，隨著芯片制造技術(shù)對先進(jìn)制 程的需求持續(xù)增加，干式 DUV ***已無法滿足其精度要求。浸入式 DUV ***通過把 物鏡與晶圓之間的填充由空氣改變?yōu)樗M(jìn)而獲得更高的數(shù)值孔徑（NA），使***具有 更高的分辨率與成像能力。4）Low-NA EUV ***：用于 3nm-7nm 制程節(jié)點，EUV 為 極紫外光，該光源的波長較此前光源明顯減小，顯著提升***的分辨率。5）High-NA EUV ***：用于 3nm 以下制程節(jié)點，High-NA 是指高數(shù)值孔徑（0.33→0.55），是下一代光 刻機(jī)技術(shù)，將在已有 EUV 基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高分辨率與成像能力，從而實現(xiàn)更先進(jìn)制成的 生產(chǎn)。當(dāng)前該技術(shù)由阿斯麥公司研發(fā)中，公司預(yù)計在 2025 年實現(xiàn)出貨。

產(chǎn)業(yè)鏈：所需供應(yīng)組件眾多，供應(yīng)鏈管理難度高。***涉及的內(nèi)部零件種類眾多， 且越高端的***組成越復(fù)雜，如 EUV 內(nèi)部零件多達(dá) 8 萬件以上，其核心組件包括光源系統(tǒng)、雙工作臺、物鏡系統(tǒng)、對準(zhǔn)系統(tǒng)、曝光系統(tǒng)、浸沒系統(tǒng)、光柵系統(tǒng)等，其中光源、 晶圓曝光臺、物鏡和對準(zhǔn)系統(tǒng)的技術(shù)門檻較為顯著。因此，***企業(yè)往往具備高外采率、 與供應(yīng)商共同研發(fā)的特點，而其下游應(yīng)用主要包括芯片制造、功率器件制造、芯片封裝等。

市場層面：EUV 市場份額持續(xù)提升，龍頭效應(yīng)日益顯著

市場規(guī)模：2022 年***市場規(guī)模 198 億美元，占晶圓生產(chǎn)設(shè)備總市場的 21%。1） ***市場前三大供應(yīng)商占據(jù)了絕大多數(shù)市場份額，2018-2022 年，三大供應(yīng)商的*** 營收合計由 123 億美元增長至 198 億美元，對應(yīng) CAGR 為 13%。結(jié)合三大供應(yīng)商的彭博 一致預(yù)期，以及佳能的公司指引及歷史收入結(jié)構(gòu)，我們測算 2023-2025 年三大供應(yīng)商光刻 機(jī)收入合計分別為 252/275/328 億美元。在半導(dǎo)體設(shè)備細(xì)分市場中，***設(shè)備在半導(dǎo)體 設(shè)備總市場（包含蝕刻、薄膜沉積等）的 24%，為市場占比最大的細(xì)分設(shè)備。2）展望未 來，根據(jù)阿斯麥在投資者日公布的信息，近年來***市場在半導(dǎo)體總市場中的占比持續(xù) 提升，且未來該趨勢有望得以延續(xù)，主要考慮到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近年來快速發(fā)展帶來 Capex 提升，而 Capex 中設(shè)備支出占比提升有望為***帶來持續(xù)增量。

出貨量：***出貨量穩(wěn)定提升，成熟制程出貨量增長明顯。阿斯麥、尼康、佳能三 大廠商占據(jù)了***絕大多數(shù)市場份額，通過統(tǒng)計三家公司的出貨量我們發(fā)現(xiàn)：1）按設(shè) 備類型分，EUV、ArFi、ArF dry 三類***的銷量較為平穩(wěn)，而 KrF 與 i-line 兩類成熟光 刻機(jī)增長較快，主要受生產(chǎn)能力限制所致。2019-2022 年，EUV ***出貨量分別為 26/31/42/40 臺，ArFi ***出貨量分別為 93/79/85/85 臺，ArF dry ***出貨量分別為 35/33/25/32 臺。2）按供應(yīng)商分，2019 年-2022 年，阿斯麥出貨量增長較為明顯，出貨量 分別為 229/258/309/345 臺，對應(yīng) CAGR 為 15%；佳能四年出貨量分別為 84/122/140/176 臺，對應(yīng) CAGR 為 28%，主要銷量增長主要來自成熟***；尼康四年出貨量分別為 46/31/35/30 臺，對應(yīng) CAGR 為-13%。

ASP：EUV ***單價增長明顯，其余價格較為穩(wěn)定。2018-2022 年，EUV *** ASP 保持高位且持續(xù)上升，由 2018 年的 1.0 億歐元提升至 2022 年的 1.8 億歐元，與其 余產(chǎn)品相比價格上漲較為明顯。我們認(rèn)為，隨著下游芯片性能需求不斷提高，市場對先進(jìn) 制程需求有望反映于***的需求增長，進(jìn)而推動 EUV ***價格持續(xù)上升。

競爭格局：三大供應(yīng)商占據(jù)主要市場，阿斯麥為絕對龍頭。***行業(yè)屬于明顯的寡 頭壟斷格局，前三供應(yīng)商（荷蘭阿斯麥、日本佳能、日本尼康）占據(jù)絕大多數(shù)市場份額。 1）從供應(yīng)商角度看，阿斯麥在市占率上具備明顯優(yōu)勢，2022 年按出貨量（345 臺）市占 率為 63%，按營收看市占率為 81%，兩類市占率之間差異較大，主要由于 EUV 單價明顯 高于其它***。2）從***類型角度看，高端***（EUV、浸入式 ArF、干式 ArF） 主要玩家為阿斯麥，按出貨量市場占比分別為 100%/95%/87%。3）我們認(rèn)為，考慮到阿 斯麥公司的領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢、EUV 的唯一供貨能力、在手專利充足等因素，阿斯麥在高端光 刻機(jī)的優(yōu)勢短期內(nèi)難以被追平，未來有望隨高端***需求增長而持續(xù)獲得市場份額，行 業(yè)龍頭效應(yīng)將更加集中。

需求分析：先進(jìn)制程受手機(jī)與服務(wù)器驅(qū)動，成熟制程受汽車與工業(yè)驅(qū)動

下游需求：服務(wù)器、汽車與工業(yè)領(lǐng)域為重要驅(qū)動，預(yù)計晶圓需求量 2030 年達(dá) 2 億片。 1）從需求領(lǐng)域看，根據(jù)阿斯麥在投資者日公布的信息，2022 年半導(dǎo)體市場下游領(lǐng)域主要 包括智能手機(jī)（23%）、PC（19%）、服務(wù)器（16%）、工業(yè)電子（12%）、消費電子（11%）、 汽車（10%）與通信（9%）。放眼未來，全球半導(dǎo)體市場的主要增長動力來源于服務(wù)器、 汽車與工業(yè)，阿斯麥預(yù)計 2022-2030 年對應(yīng)細(xì)分市場 CAGR 分別為 12%/11%/10%，推動 2030 年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模超過 1 萬億美元。2）從產(chǎn)品類型看，按照不同的制程，光刻 機(jī)下游產(chǎn)品可分成先進(jìn)芯片（包括先進(jìn)邏輯、DRAM 與 NAND）與成熟芯片（包括功率芯 片、傳感器芯片、成熟邏輯/模擬芯片）。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2022 年全球晶圓出貨面積為 147 億平方英寸，等效 12 英寸晶圓出貨量為 1.3 億片。阿斯麥預(yù)測，2022 年成熟芯片、 先進(jìn)邏輯、DRAM、NAND 的晶圓需求占比（按晶圓片數(shù)）分別為 52%/14%16%/18%； 到 2030 年全球晶圓需求量將接近 2 億片（等效 12 英寸），其中先進(jìn)邏輯芯片增長最為明 顯。

1）先進(jìn)制程芯片：需求來自技術(shù)持續(xù)迭代，服務(wù)器與智能手機(jī)為主要驅(qū)動

需求來源：主要來自晶體管數(shù)量提升，服務(wù)器與智能手機(jī)為主要驅(qū)動力。當(dāng)前先進(jìn)制 程***主要用于生產(chǎn)先進(jìn)邏輯芯片、DRAM 與 NAND，在未來 10 年內(nèi)將持續(xù)進(jìn)行技術(shù) 演進(jìn)，進(jìn)而驅(qū)動先進(jìn)***的需求。1）先進(jìn)邏輯芯片：迭代周期約 2 年，2022 年量產(chǎn)產(chǎn) 品達(dá)到 5nm，阿斯麥預(yù)計 2022-2024 年將進(jìn)入 3nm 時代，2025 年進(jìn)入 2nm 時代，3nm 與 2nm 技術(shù)處于發(fā)展與研究階段（臺積電與三星分別于 2022 年 12 月末、2022 年 6 月末 宣布 3nm 量產(chǎn)），同時預(yù)計先進(jìn)邏輯芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達(dá)到 2500 萬片與 3800 萬片（等效 12 英寸）。2）DRAM：迭代周期約 1.5 年，2022 年 DRAM 量產(chǎn)節(jié)點為 1A，阿斯麥預(yù)計在 2022 年與 2024 年開始應(yīng)用 1B 與 1C 技術(shù)，同時預(yù)計 DRAM 芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達(dá)到 2300 萬與 2600 萬片（等效 12 英寸）。 3）NAND：迭代周期約 1.0-1.5 年，2022 年量產(chǎn) NAND 層數(shù)可達(dá) 176 層，阿斯麥預(yù)計 2026-2027 年 NAND 層數(shù)將提高至 400 層以上，同時預(yù)計 NAND 芯片對晶圓需求量將在 2025 年與 2030 年分別達(dá)到 2500 萬與 3100 萬片（等效 12 英寸）。

先進(jìn)邏輯芯片：高端制程性能不斷提高，生產(chǎn)架構(gòu)持續(xù)革新。根據(jù) IMEC（比利時微 電子研究中心）的研究成果，2022年世界商用先進(jìn)制程可達(dá)3nm，對應(yīng)Pitch為22nm， 而 IMEC 預(yù)計這一數(shù)字將在 2030 年降低至 14-16nm。架構(gòu)上，目前臺積電 3nm 先進(jìn) 制程主要采用 FinFET（鰭式場效電晶體）架構(gòu)，未來隨著制程的進(jìn)一步發(fā)展，未來有 望向 GAA（環(huán)繞式柵極技術(shù)晶體管）與 CFET（互補場效應(yīng)晶體管）演進(jìn)。

DRAM：位密度不斷提高，設(shè)計規(guī)則持續(xù)縮小。根據(jù)三星電子公布的 DRAM（動 態(tài)隨機(jī)存取存儲器）發(fā)展路線圖，單芯片的位密度將由 24Gb 提升至 48Gb 或以 上，這推動了設(shè)計規(guī)則的縮小，預(yù)計未來將往 14nm 以下制程發(fā)展。

NAND：增加 3D NAND 層數(shù)為行業(yè)主流趨勢，多用于數(shù)據(jù)中心、智能手機(jī)等。 垂直方向提高 3D NAND 層數(shù)為 NAND 芯片的主要發(fā)展方向，根據(jù) TechInsights 的 NAND Roadmap，2022 年前沿技術(shù)能夠達(dá)到 176 層，未來有望向 400-500 層，甚至更高層數(shù)發(fā)展，這將持續(xù)提高 NAND 對高端生產(chǎn)工藝及設(shè)備的需求。

對***的驅(qū)動：EUV 光刻花費主要來自先進(jìn)邏輯芯片與 DRAM。先進(jìn)芯片（先進(jìn) 邏輯芯片、DRAM 與 NAND）隨著節(jié)點的持續(xù)精進(jìn)，光刻花費持續(xù)增長，而不同類型與不 同節(jié)點的芯片，在不同類型***的光刻花費比例不同，具體體現(xiàn)為：1）先進(jìn)邏輯與 DRAM 芯片：EUV 在生產(chǎn)費用中的占比隨制程節(jié)點的精進(jìn)不斷提高。2）NAND：主要使用浸入 式 ArF ***與干式***，隨著技術(shù)的精進(jìn)，不同***費用比例保持穩(wěn)定（ArFi：干 式***約為 6:4）。

2）成熟芯片：主要受功率與感知驅(qū)動，受益于汽車與工業(yè)高景氣

需求來源：主要受汽車與工業(yè)驅(qū)動，包括功率芯片、傳感芯片等。成熟芯片對應(yīng)制程 ≥28nm，其需求來源于：1）從下游領(lǐng)域看，成熟制程芯片（≥28nm）的需求主要受到 汽車與工業(yè)領(lǐng)域的高景氣驅(qū)動，阿斯麥預(yù)計成熟芯片對晶圓的需求將從 2020 年的 5800 萬片/年提升至 2025 年的 8000 萬片/年，以及 2030 年的 1.0 億片/年。2）從產(chǎn)品類型看， 成熟晶圓需求主要受益于功率芯片、傳感器（光學(xué)&非光學(xué)）以及模擬芯片帶來的需求驅(qū) 動。

對***的驅(qū)動：高端***主要用于光學(xué)傳感器與成熟邏輯芯片。成熟芯片中，主 要包括功率芯片、傳感器、成熟邏輯/模擬芯片：1）ArFi ***主要應(yīng)用在光學(xué)傳感（ArFi 光刻花費占比約 40%）與成熟邏輯芯片（ArFi 光刻花費占比約 60%）。2）其余***主 要用于功率芯片（KrF 45%、i-line 55%）、非光學(xué)傳感（KrF 30%、i-line 70%）、模擬芯 片（ArF、KrF、i-line 光刻花費占比相近）的生產(chǎn)。

公司分析：競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，中長期成長性明確

核心優(yōu)勢：具備 EUV 唯一供應(yīng)能力，供應(yīng)鏈、高研發(fā)為核心門檻

綜合來看，我們認(rèn)為公司在***領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢包括：全球唯一的 EUV ***生 產(chǎn)能力、通過投資或入股實行上下游管理、持續(xù)高研發(fā)等，其中上下游管理為核心優(yōu)勢。 ASML 的發(fā)展歷史悠久，公司與其產(chǎn)業(yè)鏈的上游與下游皆具備深遠(yuǎn)的合作關(guān)系：1）下游 客戶關(guān)系：由于***前期研發(fā)需要巨額投入，公司 2012 年曾以股權(quán)融資與優(yōu)先供貨權(quán) 的方式，獲得下游客戶（英特爾、臺積電、三星）的研發(fā)投資并最終實現(xiàn) EUV 量產(chǎn)，與 下游客戶并非簡單的供需關(guān)系。2）上游供應(yīng)管理：為確保供應(yīng)穩(wěn)定與提高競爭門檻，公司入股或收購上游核心供應(yīng)商管理供應(yīng)鏈，同時與核心供應(yīng)商具備長期深遠(yuǎn)的合作關(guān)系 （如阿斯麥母公司飛利浦曾于 1994 年為物鏡供應(yīng)商蔡司的產(chǎn)線升級提供資金支持）。3） 我們認(rèn)為：公司能夠成為 EUV 的唯一供應(yīng)商，最重要原因在于其對上下游的長期持續(xù)滲 透與深度合作，以及公司在技術(shù)專利與研發(fā)投入上亦與競爭對手形成的顯著差距，這為公 司發(fā)展的高成長性與高確定性提供了關(guān)鍵支撐。

競爭優(yōu)勢 1——產(chǎn)品優(yōu)勢：全球唯一的 EUV ***供應(yīng)商，提供完整的光刻解決方 案。公司在產(chǎn)品布局上具備領(lǐng)先行業(yè)的絕對優(yōu)勢：一方面，公司擁有全球唯一的 EUV 光 刻機(jī)供應(yīng)能力，能夠?qū)崿F(xiàn) 7nm 及以下制程工藝的光刻，以滿足下游消費電子等對高端制程 芯片的需求。另一方面，公司圍繞光刻場景提供光刻模擬、光刻計量檢測兩大服務(wù)，幫助 晶圓生產(chǎn)商優(yōu)化與檢測光刻過程，進(jìn)而提供一站式全面的解決方案。

競爭優(yōu)勢 2——供應(yīng)鏈優(yōu)勢：入股或收購上游供應(yīng)商，以提高供應(yīng)穩(wěn)定性。公司能夠 成為 EUV 唯一供應(yīng)商，對上游的供應(yīng)鏈管理為核心原因之一。公司具備廣闊的供應(yīng)鏈（超 過 5000 家供應(yīng)商），超過 90%的零部件來自于外部采購。而對于部分核心構(gòu)件供應(yīng)商， 公司則采取收購或入股的方式對其進(jìn)行管理。EUV ***由超過 10 萬個零件組成，核心 部件主要包括 EUV 光源、光學(xué)鏡頭（主要是物鏡）、雙工作臺等。其中，公司對光源與光 學(xué)鏡頭方面的供應(yīng)鏈管理具備明顯優(yōu)勢，其具體合作如下：

光源系統(tǒng)：收購頂級光源供應(yīng)商 Cymer。光源系統(tǒng)用于產(chǎn)生穩(wěn)定的、用于光刻的 激光，***的工藝能力首先取決于光源的波長，是***的重要門檻之一。EUV 正是通過顯著降低光源波長（193nm→13.5nm），實現(xiàn)分辨率的大幅提高。美國 頂級光源企業(yè) Cymer 占據(jù)全球***設(shè)備光源 70%的市場份額，但由于 EUV 光 源研發(fā)始終無法突破瓶頸，ASML 于 2012 年將其收購，并在 2015 年實現(xiàn) EUV 出貨。公司通過收購上游光源供應(yīng)商與合作研發(fā)，掌握光源技術(shù)的同時提高光刻 機(jī)光源供應(yīng)的穩(wěn)定性。

物鏡系統(tǒng)：入股頂級物鏡供應(yīng)商蔡司。物鏡用于把掩膜版上的電路圖按比例縮小， 被激光映射到硅片上，并補償各種光學(xué)誤差。目前公司物鏡供應(yīng)商為德國蔡司， 而溫控、光路修正等軟件上的專利由公司掌握。ASML 與德國蔡司具備深度綁定 的合作關(guān)系，主要來自于兩家公司長期發(fā)展過程中的相互交織，二者合作可以追 述到 20 世紀(jì) 90 年代初期，1994 年 ASML 母公司飛利浦曾出借資金給蔡司升級 產(chǎn)線，ASML 亦在 2017 年收購了蔡司半導(dǎo)體光學(xué)部門 25%的股權(quán)。

競爭優(yōu)勢 3——客戶優(yōu)勢：與客戶共同分擔(dān)風(fēng)險和回報，訂單具備高確定性。公司下 游客戶主要為英特爾、臺積電、三星、美光等，一方面，考慮到光刻產(chǎn)品的重要性以及復(fù) 雜性，產(chǎn)品的研發(fā)過程離不開客戶的深度參與，公司與客戶之間具備極為緊密的合作關(guān)系。 另一方面，公司曾通過股權(quán)融資以及在研發(fā)上吸引客戶投資，與客戶形成利益共同體，同 時亦給予客戶優(yōu)先供貨權(quán)，在確保產(chǎn)品滿足客戶需求的同時，亦提高了客戶忠誠度與訂單 確定性：

合作研發(fā)：深度合作研發(fā)以滿足客戶 Roadmap 需求，而非簡單的訂單關(guān)系。公 司產(chǎn)品具有高單價、高定制化特點，研發(fā)生產(chǎn)過程需要客戶深度參與以滿足客戶 產(chǎn)品迭代的 Roadmap，而并非簡單的訂單關(guān)系。公司重點客戶主要包括英特爾、 臺積電、三星電子、美光、SK 海力士等晶圓代工廠與存儲芯片廠商，具備歷史 悠久的共同研發(fā)經(jīng)歷，如 2004 年阿斯麥和臺積電成功合作研發(fā)全球首臺浸入式 ***，直至 2023 年浸入式***仍具備高技術(shù)門檻。

客戶投資：下游客戶通過投資獲得優(yōu)先供貨權(quán)，形成利益共同體。由于***研 發(fā)需要巨額的研發(fā)投入，研發(fā)階段公司往往需要引進(jìn)客戶投資。2012 年，英特爾、臺積電和三星參與公司的客戶共同投資計劃（CCIP），以加速當(dāng)時 EUV 光 刻機(jī)的開發(fā)進(jìn)度，英特爾、臺積電與三星分別投資 41 億美元、14 億美元與 6.3 億美元，分別獲得了阿斯麥 15%、5%與 3%的股權(quán)，同時亦獲得 EUV 研發(fā)成功 后的優(yōu)先供貨權(quán)。EUV ***開始供貨后，三大代工廠通過出售 ASML 股權(quán)獲 得豐厚收益，目前公司股權(quán)主要集中在 BlackRock、Vanguard 等機(jī)構(gòu)手中。

下游 Capex：三大代工廠 Capex 保持同比增長，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇。1）近年 來智能手機(jī)、PC、服務(wù)器等下游領(lǐng)域快速發(fā)展，帶動晶圓代工廠與存儲芯片廠 商的訂單需求，公司主要客戶（臺積電、三星、英特爾、美光等）Capex 持續(xù)走 高。2）短期來看，盡管半導(dǎo)體行業(yè)增長短期內(nèi)受宏觀因素壓制，三大代工廠 Capex 仍實現(xiàn)同比增長，23Q1 臺積電/三星/英特爾/美光四家公司 Capex 分別為 100/109/74/22 億美元，同比變化分別為 15%/50%/55%/-15%。3）展望 2023 年，多家公司公布其 Capex 規(guī)劃，根據(jù)各公司 22Q4 與 23Q1 業(yè)績交流會分別發(fā) 布的信息，臺積電預(yù)計 2023 年 Capex 為 320-360 億美元（同比下降 0%-11%）， 三星電子預(yù)計 2023 年 Capex 將與 2022 年持平（約 400 億美元），美光預(yù)計 2023 年 Capex 約為 70 億美元（同比-42%）。整體上看，公司下游客戶受行業(yè)周期與 宏觀經(jīng)濟(jì)影響，Capex 預(yù)期維持或略微下降，其中主要客戶臺積電與三星受到影 響相對較小。

競爭優(yōu)勢 4——研發(fā)優(yōu)勢：基于高研發(fā)投入，High-NA 技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。1）研發(fā) 投入：公司始終維持技術(shù)水平顯著領(lǐng)先的另一原因，在于公司對先進(jìn)光刻技術(shù)的高研發(fā)投 入。公司 2018-2022 年研發(fā)費用持續(xù)提高，2022 年全年研發(fā)費用為 23 億歐元，對應(yīng)研發(fā) 費用率為 11%。公司研發(fā)人員占比亦由 2020 年的 1.05 萬人提高至 1.42 萬人。2）High-NA 技術(shù)：根據(jù)公司在投資者日與業(yè)績交流會披露，公司計劃在 2025 年發(fā)布下一代 High-NA EUV *** TWINSCAN EXE:5200，目前所有的 EUV 客戶都已經(jīng)提交了 High-NA EUV 的訂單。

展望未來：先進(jìn)與成熟制程芯片需求雙增長，高成長性與高確定性兼?zhèn)?/p>

整體上看，公司在先進(jìn)制程設(shè)備、成熟制程設(shè)備以及 IBM 業(yè)務(wù)皆有望保持中長期增 長。

1）先進(jìn)制程（＜28nm）：看好 EUV 產(chǎn)能、ASP 雙提升帶來的業(yè)績增長。1）出貨量： 用于先進(jìn)制程的***主要為 EUV 與 ArFi，2022 年公司 EUV 與 ArFi 出貨量分別為 40 臺與 81 臺，公司預(yù)計到 2025 年 EUV 相對 ArFi 的銷量將顯著提升。2）ASP：2022 年公 司 EUV 與 ArFi 平均售價分別為 1.8 億歐元與 6250 萬歐元，而根據(jù)中國電子報報道， High-NA EUV 單價有望超過 3 億美元（約 2.8 億歐元），幾乎為當(dāng)前 EUV 的兩倍。Low-NA EUV 的銷量提升，以及 High-NA EUV 的開啟交付，都將持續(xù)推高公司整體 ASP。3）產(chǎn) 能：為應(yīng)對未來快速增長的***需求，公司持續(xù)提高自身產(chǎn)能（非交付量），預(yù)計 2025-2026 年 DUV ***年產(chǎn)能將達(dá)到 600 臺/年，Low-NA EUV ***將達(dá)到 90 臺/年， 到 2027-2028 年 High-NA EUV ***產(chǎn)能將達(dá)到 20 臺/年。同時，公司還將通過提高單 ***的晶圓產(chǎn)能，到 2025-2026 年分別將 DUV 與 Low-NA EUV 的總晶圓產(chǎn)能提升至 2020 年的 3 倍與 5 倍。4）我們認(rèn)為：EUV 持續(xù)供不應(yīng)求，公司有望通過 Low-NA EUV 的擴(kuò)產(chǎn)與 High-NA EUV 的出貨實現(xiàn)整體***業(yè)務(wù)的量價齊升；公司 2025-2030 年的營 收增長中，將有超過半數(shù)以上的增長貢獻(xiàn)將來自于 EUV（100 億歐元），我們持續(xù)看好由 EUV 主導(dǎo)的業(yè)績提升。

2）成熟制程（≥28nm）：需求持續(xù)增長，28nm/40nm 需求增速較為明顯。2015-2021 年，成熟制程光掩膜的銷量累計增長 40%，反映半導(dǎo)體成熟制程市場需求的持續(xù)提升，這 主要受益于下游應(yīng)用的拓寬和單產(chǎn)品含硅量的提升（如汽車）。其中，28nm 與 40nm 的銷 量與增速皆高于 65nm 與 90-130nm，說明相對先進(jìn)制程產(chǎn)品（28/40nm）更受市場青睞。 我們認(rèn)為，成熟制程亦存在高端化趨勢，主要反映下游需求對性能的需求提升，有望帶動 包含 ArFi 在內(nèi)的 DUV ***需求持續(xù)增長。

3）IBM 業(yè)務(wù)：為已安裝的***提供設(shè)備升級與相關(guān)服務(wù)，受益于***累計安裝 量的提升。1）公司 IBM 業(yè)務(wù)（Installed Base Management）：主要為已安裝的***提 供設(shè)備升級與相關(guān)現(xiàn)場服務(wù)（net service and field option sales），以提升已售***的性 能、可靠性、生命周期等，實現(xiàn)生產(chǎn)價值最大化。2022 年 IBM 業(yè)務(wù)收入為 57.4 億歐元， 同比增長 16%（高于公司平均水平 14%），占總收入的 27%。2）展望未來：公司在 2022 年投資者日上預(yù)計，公司的 IBM（Installed Base Management）業(yè)務(wù)收入在 2025 年與 2030 年將分別達(dá)到 70-80 億歐元、110-130 億歐元，對應(yīng) 2022-2030 年 CAGR 為 8%-11%， 主要受益于公司高端***（EUV 與 ArFi ***）已安裝量的增長。

盈利預(yù)測

收入&費用預(yù)測

收入預(yù)測：公司總營業(yè)收入包括系統(tǒng)銷售營收與 IBM 服務(wù)營收（Installed Base Management）兩大部分，其中系統(tǒng)銷售主要包括***設(shè)備及相關(guān)硬件產(chǎn)品的銷售，IBM 服務(wù)主要包括***設(shè)備現(xiàn)場升級、維護(hù)等服務(wù)。1）系統(tǒng)銷售業(yè)務(wù)：***銷售是公司 的主要營收來源，產(chǎn)品主要按照光源類型與生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行分類，主要包括 EUV、浸入式 ArF、干式 ArF、KrF 與 i-line 五類***。我們認(rèn)為，考慮到未來三年公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò) 張，以及下游半導(dǎo)體市場應(yīng)用領(lǐng)域拓寬與用量提升（如汽車單車芯片用量提升）為公司帶 來充足訂單，公司***出貨量有望持續(xù)推動營業(yè)收入提升。其中，高性能芯片需求的增 長亦有望提高 EUV、浸入式 ArF ***等高 ASP 產(chǎn)品的出貨量，為公司業(yè)績提高提供又 一支撐。我們預(yù)計 2023-2025 年系統(tǒng)銷售營收分別為 205/236/271 億歐元，對應(yīng)同比增速 分別為 33%/15%/15%，占總收入的 76%/77%76%。2）IBM 服務(wù)：IBM 服務(wù)主要為已安 裝***提供升級、維護(hù)等服務(wù)，有望持續(xù)受益于公司***累積安裝量的提高，基于較 為穩(wěn)定的單機(jī)服務(wù)收入，我們預(yù)測 2023-2025 年 IBM 服務(wù)將實現(xiàn)收入 64/72/84 億歐元， 對應(yīng)同比增速分別為 11%/12%/18%，占總收入比例分別為 24%/23%/24%。

毛利率及費用率預(yù)測。1）毛利率方面，我們判斷公司毛利水平將持續(xù)提升，主要受 益于公司營收結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，隨著高毛利的 EUV ***產(chǎn)能擴(kuò)張，其出貨量大概率持 續(xù)提高（在手訂單充足），同時 IBM 服務(wù)營收貢獻(xiàn)與毛利水平亦有望隨著***保有量的 提高而提高，我們預(yù)計 2023-2025 年公司毛利率分別為 51.2%、52.8%、54.3%。2）費 用率方面，由于財務(wù)費用對業(yè)績影響較小，我們主要考慮銷售&管理費用與研發(fā)費用。結(jié) 合***行業(yè)需要持續(xù)的高研發(fā)投入與行業(yè)特性，以及公司 2025 年計劃發(fā)布下一代光刻 機(jī)需要保持研發(fā)經(jīng)費的高投入，我們預(yù)計公司的銷售&管理費用與研發(fā)費用將保持穩(wěn)定， 其中，我們預(yù)計 2023-2025 年銷售&管理費用率為 4.2%/4.1%/3.8%，研發(fā)費用率分別為 14.8%/14.6%/13.7%。