個股觀點：1、燦瑞科技較高的資金募集計劃背離高管股權激勵行權觸發條件，IPO后公司經營產出能力的持續性和穩定性有待進一步追蹤。2、燦瑞科技磁傳感器業務需求穩定，價格抗壓，公司二季度在傳感器業務上的排產有所傾斜；電源管理芯片行業受到行業不景氣的較強沖擊，價格和毛利率下滑嚴重；封測業務線，稼動率下降，業務條線的盈利能力較弱，連續兩年虧損運營。3. 國內模擬芯片公司規模較小，能夠更加靈活調整庫存以應對行業周期的下滑，且大部分模擬芯片公司通過IPO獲得了大量現金諸備，能夠較安全度過行業寒冬期。一旦行業回暖，業內優秀公司將有較大的業績彈性。集微網消息，燦瑞科技（股票代碼，688061）成立于上海，起初是一家由四維集團單獨出資成立的外資企業，2015年7月，實行股改變更為股份制企業，專業從事高性能數模混合集成電路及模擬集成電路研發設計、封裝測試和銷售；公司成立初期專注在磁傳感器領域，早期產品受制于磁傳感器的應用場景以及海外廠商的市場壟斷格局，規模并不大，隨后國產智能手機行業興起，公司拓展了電源管理芯片產品線，取得了較快發展。IPO深化已有產品迭代，股權激勵行權條件略寬松成立初期，燦瑞科技主要采用Fabless的經營模式，以磁傳感器芯片為起點，拓寬產品品類和應用領域，向光傳感器芯片和電源管理芯片延伸。2014年成立燦集電子向封裝測試產業延伸，用于解決磁傳感器芯片的特殊封裝需求，并不斷擴充封裝測試產品類型，形成“Fabless+封裝測試”的經營模式，通過產業鏈協同提升公司的核心競爭力。2021年至今，燦瑞科技全資子公司恒拓電子投產運營，公司進一步完善擴充封裝測試能力，涵蓋晶圓測試、芯片封裝、成品測試等環節，年產能為30億顆芯片；公司IPO上市擬募資總額15.5億元，對產品線進行持續迭代更新，資金募集用途介紹如下：

當前，羅立權和羅杰合計控制燦瑞科技股份表決權總數的81.09%，對公司重大經營決策有決定性影響，且下游客戶間接參與持股。截至2023年6月31日，景陽投資直接持股45.25%；羅立權先生直接持股2.59%，曾在國際知名芯片廠商高通任職；羅立權和羅杰先生合計分別持有景陽投資、上海群微以及上海驍微99%、72.25%以及99.2%股權，是公司共同實際控制人，下游客戶小米旗下投資公司小米產投直接持股2.92%。此外，公司IPO申報材料時，朗姿股份參股的蕪湖博信持股2.79%（當前2.1%）、中芯國際參股的蘇州聚源持股1.73%（當前1.3%）、傳音控股全資子公司深圳展想持股0.98%、韋爾股份參股的鋆昊臻芯持股0.44%。

值得注意的是，在尋求上市過程中，從2005年開始，燦瑞科技曾先后4次更換保薦機構，分別為平安證券、東海證券、興業證券及中信證券。其中，上市前一次是在2021年7月，燦瑞科技結束與興業證券的合作。據興業證券2021年7月21日披露的公告顯示，“綜合考慮燦瑞科技的上市計劃安排，經過雙方友好協商，一致同意終止輔導”。在告別興業證券后，燦瑞科技便與中信證券簽署了IPO上市輔導協議，上市期燦瑞科技資產總額為6.23億元，上市募資總額達到15.5億元，遠超公司資產總額。

燦瑞科技上市后便實施股權激勵計劃，但授予價格遠低于當前股價（49.5元）和授予發生日當日價格（87.29元/股）。公司激勵計劃的首次授予日為2023年4月13日，以29.49元/股的授予價格向130名激勵對象授予112.46萬股限制性股票；行權條件為營業收入，是“以公司2020-2022年三年營業收入均值為業績基數”進行計算，未來三年增長率分別為25%、35%、45%，而統計公司2020、2021、2022總收入為15.27億元，因此2023年實際收入達到6.4億元左右可以達到行權價格，因此公司授予股權的行權條件較為寬松。

傳感器芯片、電源管理芯片、封測三大業務線并行燦瑞科技兩大板塊產品為智能傳感器芯片和電源管理芯片，其中智能傳感器芯片主要包括磁傳感器芯片和光傳感器芯片，電源管理芯片主要包括屏幕偏壓驅動芯片、閃光背光驅動芯片、LED照明驅動芯片、功率驅動芯片。具體情況如下：

智能傳感器芯片：智能傳感器芯片的主要用途是探測周邊環境事件或者物理量的變化，并將變化信息采集、變換后傳送給其他電子設備，智能傳感器芯片具有細分門類眾多和下游應用領域廣泛的特點，是萬物互聯時代的基礎硬件，豐富、多元化的應用場景使智能傳感器芯片成為現代信息技術的支柱之一。燦瑞科技在智能傳感器芯片領域已經深耕十多年，積累多項核心技術，形成超過400款智能傳感器芯片產品。其中磁傳感器領域，根據產品功能的不同，包括智能電機驅動磁傳感器芯片、開關型磁傳感器芯片、線性磁傳感器芯片等；光傳感器芯片領域，產品主要為3D感應模組發射端提供光源整合方案。

其中，磁傳感器產品目前已經應用于格力、美的、海爾、小熊電器等智能家居品牌，漫步者和JBL等可穿戴設備品牌，海康威視等智能安防品牌，Danfoss、英威騰等工業設備品牌，以及知名智能手機品牌。在汽車電子領域，開關型磁傳感器芯片已進入整車供應鏈（智能座艙系統）；智能電驅芯片主要為集成霍爾的電機驅動芯片（HIO芯片），主要用于車燈散熱、座椅通風、車內空氣循環、5G車載天線等場景；光傳感器芯片目前已經批量供貨于螞蟻集團人臉支付終端設備，和德國PMD集團的智能工業機器人方案中。根據燦瑞科技披露，公司汽車產品已于2022年開始規模化出貨，且出貨體量增長較快，當前汽車線產品國內整體需求向好，2023年公司對汽車線產品保持樂觀，有望在去年已有的基礎上進一步實現快速增長，并進一步提升收入占比。此外，燦瑞科技的磁傳感器、光傳感器、智能電機驅動芯片產品可用于機器人的關節部位、感知部位、轉動部位，機器人智能化應用領域也是燦瑞科技關注的發展方向。

電源管理芯片：電源管理芯片是指實現電壓轉換、充放電管理、電量分配、檢測和驅動等管理功能，并能夠為負載提供穩定供電的集成電路，存在于幾乎所有的電子產品和設備中。燦瑞科技積累了多項核心技術，形成超過150款電源管理芯片產品，在低功耗、過壓過流過溫保護、轉換效率等方面具備技術優勢。公司的電源管理芯片業務以屏幕偏壓、閃光燈、背光、LED照明等各類驅動為主，正積極推動電機驅動、DCDC等產品線的發展，計劃布局鋰電充電芯片、鋰電保護芯片等。其中，屏幕偏壓驅動芯片目前主要形成了LCD偏壓驅動芯片和OLED偏壓驅動芯片兩類產品，主要下游應用領域為智能手機，目前已向小米、傳音直接供貨，并與華勤、聞泰、龍旗、中諾等大型智能手機ODM廠商合作，應用于行業知名品牌手機中；閃光驅動芯片主要應用于手機或平板電腦等便攜式智能設備，背光驅動芯片則應用于智能手機、平板電腦以及液晶電視；LED照明驅動芯片主要應用于室內外照明領域；功率驅動芯片主要應用于智能手機音頻等功率驅動領域，批量供貨于傳音控股、華勤等整機或ODM廠商。

封裝測試服務：燦瑞科技封裝測試主要為自主研發設計的芯片提供服務，根據自有產品特點自主設計配套的測試程序，尤其針對磁傳感器芯片的特殊要求對封裝測試設備進行自主研發定制改造，實現芯片產品封測的高良率及高可靠性。目前公司已有SOP、SIP、DIP、SOT、DFN、QFN等多種形式的封裝測試服務。在優先滿足內部封測需求的基礎上，該產線會適當承接外部封測業務。自有封測產線的優勢主要體現在幾個方面：其一，能靈活、快速調整封測設備、模具和器件，加快對新產品的驗證和測試，縮短研發周期，提升研發效率和成片的可靠性；規避掉上游封測產能緊張，滿足個性化、定制化產品需求，提高產品競爭力。

國際龍頭公司在磁傳感器和電源管理芯片領域仍然具備產品先發優勢，市占率較高，國內參與者主要在一些細分領域進行差異化經營策略。根據方正證券數據統計，全球磁傳感器的CR3為41%，主要玩家為Allegro（16%） 、英飛凌（15%）以及AKM（10%），國內廠商的市場份額總體較小，仍處于追趕階段，主要廠商有圣邦股份、納芯微、寧波中車時代、比亞迪半導體等；全球電源管理芯片的CR6為61%，集中度較高，主要玩家為德州儀器（17%）、亞德諾（12%）、英飛凌（10%）、羅姆（8%）、微芯（7%）、日立（7%），國內廠商的市場體量總體較小，也處于追趕階段，主要廠商有芯朋微、艾為電子、晶豐明源、明微電子、富滿微等。

產品品類需求分化，業績高增長遇寒燦瑞科技2018-2022年收入分別為1.17、1.98、2.89、5.37、5.93億元；2018-2022年的凈利潤分別為-0.06、0.23、0.43、1.25、1.35億元。公司的營業收入和歸母凈利潤在過去幾年取得了較為快速的增長，公司布局產品的份額持續得到提升。過往幾年公司營收增長的主要的原因來自于兩方面，一是經過前幾年的積累，汽車線和工業線產品得益于良好的市場需求，去年相對增長較多；二是消費電子類業務加大了市場的拓展力度，在市場總體波動的情況下，公司通過增加新客戶，抵消了行業整體波動對業務總體造成的影響。2023年Q1，燦瑞科技實現營收7149.95萬元，同比下降49.17%；歸母凈利潤為-136.19萬元，同比下降104.31%；扣非凈利潤為-1134.09萬元，同比下降137.91%。半導體芯片設計行業下游整機廠商多數面臨較大的庫存壓力，燦瑞科技在2023年6月1日的投資者調研紀要中表示，二季度屬于行業的傳統旺季，根據當前的出貨情況，二季度公司的出貨量獲得較大改善，預計會有較為明顯的環比增速。

燦瑞科技前五大客戶營收合計占總營收比重為51.86%。其中，小米集團、傳音控股、聞泰科技、宇揚集團曾分別在2020-2022年出現在公司的前五大客戶里面，但是下游前五大客戶始終保持動態變化，公司當前并不存在依賴單一大客戶的情況。

從產品營收結構上來看，電源管理芯片是公司營收增長的主力引擎。2021年和2022年電源管理芯片分別貢獻了52%和56%的營收，產品結構也在做調整，產品ASP持續上升；智能傳感器芯片是公司營收增長的第二大品類，2021年和2022年則分別貢獻了36.7%和38.63%的營業收入；從下游應用情況上看，智能手機和智能家居是公司的主要下游應用領域，占比分別達52.18%和22.64%，而智能手機和智能家居等終端應用的景氣度持續下降，給公司電源管理芯片產品帶來了一定的拖累。但是在智能傳感器領域，尤其是HIO電驅芯片和磁傳感器芯片，由于有多元化的終端應用場景，受單一市場影響相對較小。過往幾年公司營收結構如下（單位：萬）：

燦瑞科技產品的毛利率和凈利率表現方面，過去幾年毛利率結構性提升，盈利能力較強，但是2023Q1出現大幅下滑。公司2018-2022年凈利率分別為-5.8%、11.51%、15.07%、23.27%、22.71%，實現扭虧為盈并保持穩定增長，在細分產品的毛利率來看，智能傳感器芯片和電源管理芯片的毛利率都升幅明顯，并且銷售占比提升快速，但是封裝測試服務的毛利率卻從2020年中旬開始轉負，虧損運營兩年；今年一季度以來，國內以手機應用為代表的電源管理相關芯片產品發生了較大幅度價格波動，公司電源管理類產品價格大幅波動，進而毛利率也產生了大幅度下降，而封裝測試業務上半年受整體行業景氣度影響，稼動率再次下降，因此對綜合毛利率產生較大影響。

現金流方面，燦瑞科技由于剛完成IPO募資，當前賬面現金充裕。截至2022年末，公司經營活動現金流凈額為2261.17萬元，同比下降70.08%，主要2022年末受疫情影響，業務下滑的同時，回款也受到影響所致；籌資活動現金流凈額19.55億元，同比增加19.71億元，主要原因是公開發行募集資金導致；投資活動現金流凈額-2.59億元，上年同期為-6203.03萬元，主要原因為募集資金購買結構性存款理財導致。

資產回報率方面，短期內，上市募集資金拖累了公司的資產回報表現。燦瑞科技在2021年完成上市資金募集之后，ROE從33.52%快速回落至2022年的8.98%，在銷售凈利率基本保持穩定的情況下，公司存貨水平連續三個季度走高，資產轉率和權益乘數都快速回落。進入到2023年一季度，受到下游市場低迷的環境影響，公司的經營水平出現了進一步的惡化，但是隨著消費電子經歷了從2022年第三季度開始的去庫存過程，目前庫存水位已處低位；2023年第一季相比于年初存貨有所增加，主要系第一季度傳感器業務出貨良好，公司在傳感器業務上的排產有所傾斜，第二季度已有所改善。

同行公司2022年業績對比，圣邦股份營收、料號、毛利率均領先同行，燦瑞科技估值具備韌性，但是在2023年一季度，大部分國內模擬芯片公司營收同比都出現了不同程度的下降。圣邦股份是國內絕對領先的模擬芯片行業的龍頭企業，其在2022年的毛利率水平維持在58.98%，其中電源管理產品線毛利率和信號鏈產品毛利率分別為55.41%和64.91%，但是2023Q1營收和利潤大幅下降，模擬芯片需求弱化和TI開啟的價格戰倒逼行業”內卷”；納芯微有近50%的營收來自汽車和光伏儲能領域，而這兩個領域的景氣度延續到2023Q1，但是仍然對部分市場和客戶進行了大幅降價舉措，因此納芯微2023Q1營收雖然增長了38.9%，但是凈利同比下降了98.14%至160萬元；艾為電子2022年營收為20.9億元，同比下降10.21%，歸母利潤轉負，主要是高性能數模混合信號、電源管理、信號鏈三大類產品型號受到行業不景氣的較強沖擊，公司仍然加大研發投入，相關費用率提升，2023Q1仍然虧損。然而縱觀幾家芯片設計行業公司，布局戰略出現分化，主要分為持續深耕已有產品的料號和從消費電子向工業級應用/車規級應用的轉變。艾為電子重點打造車規級體系及安全可靠性測試實驗室建設，進行迭代與創新，產品逐漸深入擴大汽車及工業領域的市場應用；圣邦股份則是加大研發，繼續補充現有產品線料號；納芯微在汽車、泛能源、消費電子領域繼續加大芯片導入。燦瑞科技兩大類業務，磁傳感器受到行業不景氣的沖擊度較小，并在車規級應用上的驗證如期進展；電源管理類業務也在隨著行業靜待周期反轉，目前54倍PE的估值，在行業低迷期也相對合理。

面對低迷的市場行情，行業并購頻發全球半導體周期繼續下行，半導體中報陸續出爐，多數企業受行業周期影響表現欠佳。由于產品價格下跌速度減緩，各大研究機構預期下半年大概率筑底企穩。海外各國半導體保衛戰繼續發酵，歐洲法案增強本土產業發展，整體產業處于逐漸筑底階段，但對于我國半導體行業來說，無論外部環境如何變化，增強自主可控的決心不會動搖，長期國產化趨勢只增不減。

隨著模擬芯片上市公司幾乎在科創板扎堆，A股資本市場進一步擴容，上市地位稀缺性驟降，諸多中小規模半導體公司上市后也難以獲得預期中的市值，IPO作為退出路徑的吸引力不如從前，優質未上市企業對被收購的接納度由此變高。而近期模擬芯片行業也是并購頻發，2023年7月19日，納芯微公告擬收購昆騰微控股權，標的整體估值不超過15億元，本次收購有助于豐富納芯微相關技術及IP儲備；同年6月上新思瑞浦公告擬收購同行芯片公司創芯微，拓寬技術與產品布局，加速擴張產品品類和下游領域，落實“平臺型芯片公司”戰略。這兩起并購事件昭示著國產模擬芯片行業格局正在經歷變革，國產模擬大廠持續擴張的積極信號，國產模擬芯片廠商希望在國產市場爭取更多的市場份額。此外，機構分析認為，國內消費電子需求恢復速度可能領先國外，由于國內模擬芯片公司規模較小，能夠更加靈活調整庫存以應對行業周期的下滑，且大部分模擬芯片公司通過IPO獲得了大量現金諸備，能夠較安全度過行業寒冬期。一旦行業回暖，業內優秀公司將有較大的業績彈性。

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審核編輯 黃宇