摘要

歷經(jīng)低潮調(diào)整，2017年小米手機重回高增長。新零售戰(zhàn)略初見成效，2018年Q1小米智能手機線下銷售增長強勁。2015-2016年外部手機市場變化及內(nèi)部供應(yīng)鏈短板致使小米模式遭遇困境，2016年公司手機收入下滑9.2%；經(jīng)過反省改革的小米迅速調(diào)整了策略，在銷售渠道、供應(yīng)鏈、營銷策略上都做出重大調(diào)整，2017年手機銷售收入同比增長65%，出貨量重回高增長。2016年開始小米大舉進軍線下，致力于用互聯(lián)網(wǎng)的工具和方法，提升傳統(tǒng)零售的效率，實現(xiàn)線上線下融合的新零售，小米的鐵人三項也從創(chuàng)立之初的“軟件、硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”變成了“硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”，目前小米線下直營零售體驗店小米之家國內(nèi)門店數(shù)量突破359家。2018年Q1在原來的線下王者OPPO\Vivo銷量紛紛下滑的情況下，小米手機線下銷量同比增長77%，且國內(nèi)市場線下銷量超過線上，小米新零售戰(zhàn)略初見成效。

2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預(yù)計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩(wěn)步提升。根據(jù)2017年Q4出貨量，小米智能手機在15個國家和地區(qū)銷量排名前五，2017年小米海外收入占比已經(jīng)從2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手機市場印度，小米銷量增長迅速，這是海外近年公司海外收入增長強勁的主要原因。目前小米之家在印度數(shù)量達到34家，小米線下授權(quán)合作門店達到6800家，線下渠道的擴張成為2018Q1小米在印度銷售量增長繼續(xù)強勁的驅(qū)動力，躍居市占率第一達到31%。進入2018年小米國際化尤其是線下布局進一步加速。2018年年初至今，小米和泛東南亞電商Shopee、李嘉誠的長江和記集團達成戰(zhàn)略合作，在Shopee電商平臺、長和在香港、歐洲的3 Group、豐澤等線下店鋪銷售小米手機及智能硬件產(chǎn)品，同時意大利、波蘭的小米線下授權(quán)專賣店也正式開張。2018年小米在東南亞、歐洲、印度的線上線下渠道擴張加速，預(yù)計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩(wěn)步提升。

圍繞“米粉”打造高品質(zhì)生活方式，通過投資參股建立生態(tài)鏈IoT企業(yè)集群，前小米已經(jīng)形成了物聯(lián)網(wǎng)時代從高粘性的用戶群—全面的智能終端布局--消費者數(shù)據(jù)—云平臺和人工智能的物聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)布局，小米物聯(lián)網(wǎng)平臺價值將隨著小米手機、生態(tài)鏈產(chǎn)品不斷積累的大數(shù)據(jù)而不斷放大。

2013年下半年順應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)風口的小米開始投資參股手機周邊、智能硬件、生活耗材等公司，建立圍繞高品質(zhì)、智能家居產(chǎn)品的生態(tài)鏈系統(tǒng)。目前小米通過投資和管理建立超過210家生態(tài)鏈公司，其中超過90家專注開發(fā)智能硬件和生活消費產(chǎn)品，將小米手機最初的理念“高顏值、高品質(zhì)、高性價比”輸出給生態(tài)鏈，圍繞“米粉”構(gòu)造全新生活方式，目前小米生態(tài)鏈產(chǎn)品的認可度甚至高于小米手機。2017年小米生態(tài)鏈公司收入合計達到200億元，預(yù)計2018年收入將達到400億元。效率是小米及生態(tài)鏈公司的生命，從產(chǎn)品定義、設(shè)計、生產(chǎn)、營銷到銷售等一切環(huán)節(jié)盡可能的提升效率從而降低成本，并按照成本定價，讓年輕用戶用最公道的價格享受高品質(zhì)生活，小米區(qū)別于傳統(tǒng)家電企業(yè)的最大優(yōu)勢就是不斷提升的效率，高效使得小米和生態(tài)鏈產(chǎn)品能做到有好品質(zhì)的同時做到低價。

小米生態(tài)鏈解決了傳統(tǒng)家電品牌間產(chǎn)品無法互聯(lián)互通的問題，小米目前已經(jīng)建立了全球最大的消費級IoT平臺，IoT平臺擁有超過1億個連接。隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展，小米手機和小愛同學AI助手也將逐步成為智能家電智能控制中心和語音控制入口。作為智能物聯(lián)網(wǎng)時代的平臺級企業(yè)，小米價值逐步放大。下一步公司發(fā)展重點就是AI，在擁有了好的產(chǎn)品、有粘性的用戶、有價值的智能家居用戶數(shù)據(jù)后，依靠AI實現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品智能化，為消費者提供完整的高品質(zhì)智慧家庭解決方案。

小米特殊的商業(yè)模式?jīng)Q定了小米無法依靠硬件銷售獲得利潤，但是可以通過硬件獲得穩(wěn)定增長的用戶群體，變現(xiàn)和利潤來源主要依賴互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容和增值服務(wù)。硬件出貨量的增長帶動應(yīng)用用戶的增長，相比其他互聯(lián)網(wǎng)平臺，小米通過硬件銷售大大降低獲客成本，保證了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的流量基數(shù)，依據(jù)小米硬件的增速，我們預(yù)計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次。目前公司擁有18個MAU超過5000萬的應(yīng)用，38個應(yīng)用MAU超過1000萬，主要依賴自研應(yīng)用保持高用戶活躍度，也是廣告變現(xiàn)的主要載體。小米視頻通過與領(lǐng)先視頻提供商合作、小米游戲通過與大型游戲開發(fā)商合作為用戶提供高質(zhì)量內(nèi)容，小米開放的合作態(tài)度和優(yōu)質(zhì)的系統(tǒng)聚合優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容和應(yīng)用，廣告和游戲是目前最主要的變現(xiàn)方式。隨著小米在泛娛樂領(lǐng)域投資和布局的深入，將為用戶提供更豐富的應(yīng)用內(nèi)容和高品質(zhì)生活類應(yīng)用，增加用戶粘性和復(fù)購率，促進互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的增長。

投資建議

小米作為全球商業(yè)模式最獨特的公司之一，效率是小米公司的生命，無論是小米硬件產(chǎn)品的打造，還是小米全渠道觸達消費者的新零售戰(zhàn)略，所有環(huán)節(jié)的高效率讓小米的產(chǎn)品一直保持高性價比，也讓小米從誕生以來聚集了無數(shù)粉絲。

移動互聯(lián)網(wǎng)之后物聯(lián)網(wǎng)進入高速發(fā)展階段，小米依靠“高顏值、高品質(zhì)、高性價比”的理念圍繞米粉的高品質(zhì)生活打造了從手機周邊、智能硬件到生活耗材的生態(tài)鏈產(chǎn)品，并且依靠手機、智能電視、智能音箱等入口級產(chǎn)品做到智能家居真正的互聯(lián)互通，目前小米已經(jīng)是全球最大的消費級IoT平臺。我們預(yù)計下一步小米發(fā)展重點利用AI技術(shù)實現(xiàn)智能家庭生活全面智能化。小米已經(jīng)形成了物聯(lián)網(wǎng)時代從高粘性的用戶群--全面的智能家居終端布局--消費者數(shù)據(jù)--云平臺和人工智能的物聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)布局，小米物聯(lián)網(wǎng)平臺價值將隨著小米手機、生態(tài)鏈產(chǎn)品不斷積累的大數(shù)據(jù)而不斷放大，把握物聯(lián)網(wǎng)入口級產(chǎn)品將使小米具備越來越多樣化的變現(xiàn)手段和方式。

2018年Q1國內(nèi)市場小米手機線下銷量同比增長77%，且線下銷量超過線上，小米新零售戰(zhàn)略初見成效。同時2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預(yù)計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩(wěn)步提升。我們預(yù)計2018~2019年小米手機出貨量將達到1.24億部、1.47億部。硬件出貨量的增長帶動小米應(yīng)用用戶的增長，保證了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的流量基數(shù)，依據(jù)小米硬件的增速，我們預(yù)計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次，我們預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入2018~2019年將達到161億、258億。

根據(jù)小米硬件銷量、MIUI用戶已經(jīng)單用付費ARPU值等預(yù)測，我們預(yù)計小米集團2018~2020年經(jīng)調(diào)整后凈利潤為91.63億元、130.07億元和187.29億元，按照可比互聯(lián)網(wǎng)公司目前的估值水平，給予2019年35ｘ，即717億美金估值。

風險提示

1.2018年~2019年國內(nèi)智能手機存量博弈市場競爭加劇，海外新興市場拓展可能存在不達預(yù)期風險而造成公司手機銷量增長不達預(yù)期風險；手機銷量直接影響MIUI新增用戶數(shù)量從而影響互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長；

2.公司國內(nèi)外線下渠道布局加速，線下自營門店迅速增加，可能導(dǎo)致成本升高致使毛利率降低風險；

3.目前小米投資的生態(tài)鏈公司有一半尚未正式發(fā)布產(chǎn)品，存在產(chǎn)品拓展不達預(yù)期因而造成投資損失的風險。

一、以智能手機為核心的硬件生態(tài)打造互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)入口

1.1智能手機：互聯(lián)網(wǎng)線上銷售模式助力騰飛，成功轉(zhuǎn)型打造效率與生態(tài)壁壘

小米模式歷經(jīng)興衰，2017年重新啟航。小米集團成立于2010年4月，是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，于2011年8月16日推出第一款智能手機，經(jīng)歷2015~2016年的低估重新調(diào)整后2017年手機銷量重回高增長。2011-2014年3年時間內(nèi)，依靠精準對焦一二線城市年輕一代互聯(lián)網(wǎng)用戶消費訴求，以及高性價比的低價競爭策略，小米手機銷量迅速增長，2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一的智能手機品牌，2015-2016年手機市場發(fā)生變化，公司高速增長過程中種種弊端開始顯現(xiàn)，手機銷量一度陷入低谷，經(jīng)歷轉(zhuǎn)型調(diào)整與沉淀后，小米手機扭轉(zhuǎn)衰退勢頭，2017年重回高增長，根據(jù)調(diào)研機構(gòu)IDC統(tǒng)計，小米手機出貨量在2017年第二季度同比暴增58.9%，市場份額重新回到世界前五、中國第四，第三、四季度單季出貨量分別同比增長103%、97%，為前五大品牌單季度出貨量同比增速最快的公司，市場份額達到全球第四、中國第四。

MIUI與性價比路線迅速擴大小米手機品牌效應(yīng)，小米模式創(chuàng)造業(yè)內(nèi)奇跡。小米2010年8月推出MIUI首個內(nèi)測版，一年以后才正式發(fā)布小米手機。MIUI是一款基于安卓系統(tǒng)底層深度優(yōu)化、符合中國本土消費者使用習慣的一款操作系統(tǒng)，其誕生之時，國內(nèi)安卓系統(tǒng)處于1.6-2.3版本，當時的安卓原生系統(tǒng)界面簡陋、無附加功能、附帶冗余應(yīng)用，MIUI則根據(jù)本土用戶習慣進行了深度優(yōu)化，操作便利、支持云服務(wù)、能夠兼容各種機型，并根據(jù)手機發(fā)燒友的意見反饋進行改進，因此積累了一批忠實粉絲，為小米手機奠定了用戶基礎(chǔ)。憑借本土化與便利性，MIUI僅用7年時間從最初只有100個內(nèi)測用戶，發(fā)展到全球聯(lián)網(wǎng)激活用戶突破3億人，月活躍用戶1.9億，55種語言，支持142個國家與地區(qū)。根據(jù)小米公開披露數(shù)據(jù)，截至2018年3月31日，小米擁有14513名全職雇員，其中，MIUI雇員達到了2275人，占比達到15.7%，判斷一方面持續(xù)依靠MIUI加深用戶換機粘性，另一方面意欲推進MIUI在其他應(yīng)用場景如智能汽車領(lǐng)域的生態(tài)搭建。

輕資產(chǎn)的小米模式獲得成功。所謂小米模式即 “不建工廠，不做線下渠道，不投放廣告，而是以輕資產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)銷售和高性價比的方式快速打造單品爆款”。手機從生產(chǎn)到銷售，30%-40%的成本用在渠道與物流上，線上銷售渠道能夠省去渠道差價和零售店成本，讓利給消費者，在小米手機誕生之初的兩年里，“按需定制的零庫存供應(yīng)鏈（用戶通過網(wǎng)絡(luò)下單，獲得市場需求，然后通過供應(yīng)鏈采購零部件）+電子商務(wù)（電商平臺降低渠道成本）+零費營銷（社會化媒體實現(xiàn)零費用營銷）”的互聯(lián)網(wǎng)模式讓小米品牌以超高性價比獲得消費者喜愛，銷量呈現(xiàn)井噴式增長，2013年與2014年小米手機銷量分別同比大幅增長160%、227%。

經(jīng)過近年線上渠道的深耕，小米累計了數(shù)億用戶群體，線上平臺一直保持強大的銷售能力，IDC發(fā)布的 “電商市場品牌銷量榜單”顯示，2017年10月小米再次躋身電商渠道第一名，榮耀緊隨其后，蘋果、華為、魅族分列第三、四、五位。報告稱，小米、榮耀品牌的多個機型占據(jù)了電商市場銷量的前五款機型，其中紅米 Note 4X占據(jù)榜首。

2015-2016年外部手機市場變化及內(nèi)部供應(yīng)鏈短板致使小米模式遭遇困境。外部市場環(huán)境發(fā)生變化，線上渠道銷售放緩：隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售手機的出現(xiàn)與小米模式的崛起，傳統(tǒng)手機品牌紛紛嘗試手機銷售渠道的轉(zhuǎn)型，不乏獨自成立自有的手機互聯(lián)網(wǎng)子品牌，如華為榮耀、中興nubia、金立IUNI等，在此環(huán)境下，小米的線上渠道所帶來的性價比優(yōu)勢不再顯著，加之2015-2016年智能手機市場增速放緩，競爭加劇，國內(nèi)一二線城市手機市場容量逐漸飽和，消費能力及換機需求向三線以下城市下沉，線下渠道升溫，手機線上渠道的出貨量增速經(jīng)歷了兩年高增長后開始放緩，根據(jù)GFK提供數(shù)據(jù)，2015年-2016年，智能手機在線銷量份額在20%-25%之間，而2016年第一季度在線占比僅為22%，在線銷售占比經(jīng)過兩年猛漲進入平緩期。輕資產(chǎn)模式意味著沒有自己的代工廠，缺乏對供應(yīng)鏈的掌控：隨著小米產(chǎn)品款數(shù)和類型的不斷增加、銷量的增長以及向海外市場的拓展，小米的供應(yīng)商體系愈發(fā)龐大，由于對供應(yīng)鏈的掌控發(fā)力，初期沒有備選供應(yīng)商，小米產(chǎn)品出現(xiàn)拖延上市、斷貨、跳票等問題。在內(nèi)外部原因綜合影響下，小米在2015-2016年經(jīng)歷了低谷，2015年小米手機銷量未能達到預(yù)期的8000萬部，2016年出貨量同比下滑17%，全球市場份額跌出前五。

改善供應(yīng)鏈、擴張線下渠道，2017年手機銷量重回高增長。小米模式遭遇困境的陣痛期，發(fā)展策略隨之改變，從輕資產(chǎn)到重視供應(yīng)鏈管理，從不做廣告到聘請代言人觸及三四線城市，從依賴互聯(lián)網(wǎng)銷售到重視線下、擴張小米之家等。策略的轉(zhuǎn)變及印度市場的擴張讓小米手機扭轉(zhuǎn)衰退局面，2017年出貨量重回高增長。

1)供應(yīng)鏈負責人換帥，通過不斷引入人才和改善供應(yīng)商關(guān)系來提高供應(yīng)鏈管理水平。

2)2017年開始小米線下渠道的布局開始進入擴張期，截止11月底，小米之家已經(jīng)在全國開設(shè)了228家門店，累計客流量超過1570萬人次，每平方米坪效達到27萬元，并計劃未來兩年內(nèi)將小米之家門店的數(shù)量增加到1000家。

3)不再單獨依賴新媒體營銷，2016年開始做樓宇廣告、聘請代言人、投放電視廣告和網(wǎng)絡(luò)廣告。

1.2效率與生態(tài)壁壘顯著，手機銷量有望穩(wěn)步提升

小米十分重視對于極致高效的追求，效率主要體現(xiàn)在敢于首發(fā)的創(chuàng)新優(yōu)勢、嚴控費用率奠定的低價高質(zhì)基礎(chǔ)。與其他傳統(tǒng)手機品牌相比，小米手機經(jīng)歷8年浮沉形成了效率及硬件生態(tài)圈兩方面核心優(yōu)勢。

（1）手機創(chuàng)新首發(fā)優(yōu)勢，未來有望往高端機型延伸。2015-2017年小米公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重分別為2.26%、3.08%、2.75%，相比蘋果、三星、華為，小米每年研發(fā)投入占比并不高。當前的研發(fā)投入水平或許能夠讓小米與OPPO、vivo等主流品牌廠保持同等的技術(shù)創(chuàng)新儲備能力，但小米之前輕資產(chǎn)模式不必過多擔心供應(yīng)鏈庫存問題，經(jīng)歷低谷期反而激發(fā)一種“敢為首發(fā)”的精神，例如在全面屏的首發(fā)嘗試、大規(guī)模采用陶瓷材質(zhì)的手機機殼、震動陶瓷聲學技術(shù)取代揚聲器、采用超聲波距離傳感器提到紅外距離傳感器等。小米能夠以最快的速度將手機創(chuàng)新傳遞至消費者群體，獲得眾多粉絲追捧。

隨著小米供應(yīng)鏈管理能力的提升、線下渠道的鋪開及上市后資本實力的雄厚，判斷小米手機未來有望在維持首發(fā)優(yōu)勢的同時，加大新科技領(lǐng)域的創(chuàng)新投入，推動單價價值量不斷提升，向高端機型延伸，以應(yīng)對新興市場智能手機滲透飽和后向成熟市場的拓展。

（2）費用率控制能力領(lǐng)先，奠定高性價比基礎(chǔ)。Costco是美國最大的連鎖會員制倉儲量販店，以盡可能低的價格提供給會員高品質(zhì)商品而著稱，商品毛利率從不會超過14%（2017年Costco毛利率沃爾瑪毛利率25%），盈利來源主要是會員年費。由于產(chǎn)品高質(zhì)低價，Costco會員忠誠度極高，目前在美國和加拿大的會員續(xù)訂率超過90%以上。Costco之所以能夠提供給會員超高性價比，費用率的嚴格管控起到很大作用，例如Costco采取精選少量SKU模式，產(chǎn)品低價熱銷，近五年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在30天左右（遠低于本土最大競爭對手沃爾瑪?shù)?4天），降低了倉儲成本，同時，Costco靠會員口碑營銷，省去大量廣告營銷費用等。薄利多銷、快周轉(zhuǎn)、高效率奠定Costco產(chǎn)品低價高品質(zhì)基礎(chǔ)，持續(xù)保持會員粘性。小米一直推崇Costco的商業(yè)模式，小米手機靠性價比優(yōu)勢圈粉眾多，并承諾未來硬件綜合凈利率不超過5%。相比之下，小米的營業(yè)開支（包括銷售、行政及一般費用、研發(fā)費用、其他費用合計、經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失）占營業(yè)收入的低比例已在商超零售類龍頭及消費電子代表性廠家中領(lǐng)先，費用控制能力相當出色，同時，2017年小米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在45天左右，接近沃爾瑪水平，正逐步縮小與Costco的差距，存貨周轉(zhuǎn)率未來有望進一步提升。

（3）硬件生態(tài)鏈形成，向手機用戶導(dǎo)流。從MIUI到小米手機，再到手機周邊產(chǎn)品、后逐步延伸至家居、汽車等多種應(yīng)用場景，小米通過自主研發(fā)或與生態(tài)鏈企業(yè)共同開發(fā)的模式建立了種類繁多且價格大眾化的硬件生態(tài)，IOT產(chǎn)品可通過米家APP進行無縫集成及統(tǒng)一控制。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，截至2017年12月，小米已建成全球硬件設(shè)備連接數(shù)量最多的消費級IoT平臺，截至2018年3月31日，小米IoT平臺擁有超過1億臺互聯(lián)設(shè)備（不包含智能手機與筆記本）。手機是小米IoT平臺的核心中控設(shè)備，米家APP實現(xiàn)硬件設(shè)備的互聯(lián)互通，雖然米家APP可以在其他品牌手機上使用，但隨著單一用戶積累的小米硬件的豐富，其他手機品牌用戶出于一致性考慮換成小米手機的概率大大增加，同時對原有小米手機客戶而言也加深了換機粘性，小米硬件生態(tài)形成的用戶粘性是其他傳統(tǒng)手機廠商不具備的優(yōu)勢之一。

1.3新興市場智能手機滲透持續(xù)提升，小米優(yōu)勢持續(xù)發(fā)力

2015年以來全球智能手機市場增長乏力，IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年全球智能手機出貨量14.62億部，同比下滑0.47%，但印度、巴西等新興市場智能手機滲透率正快速提升，2018年1月，美國市場研究公司尼爾森曾對智能手機在“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）市場上的增長潛力進行的調(diào)查顯示，除了中國，功能手機仍舊在巴西、俄羅斯、印度市場上占據(jù)著主導(dǎo)地位，用戶剛剛開始從功能手機向智能手機過渡。IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年新興市場（以澳洲、加拿大、中國大陸、日本、韓國、美國及西歐以外的市場）智能手機出貨6.4億部，同比增長3%，預(yù)計未來幾年新興市場智能機出貨量增速顯著高于全球。

對于正在從功能機向智能機全面過渡的國家，消費者往往對于價格非常敏感，IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前新興市場對于智能手機需求主力集中在0-300美元價格區(qū)間，其中，0-200美元的手機出貨量在60%以上，200-300美元價格區(qū)間的手機出貨在快速提升。

小米手機目前已形成五種價格區(qū)間的產(chǎn)品組合，競品同類配置中提供最高性價比，從2017年平均銷售單價881元判斷，目前銷售主力機型以入門級與中端機型為主，十分契合新興市場消費主力需求。

作為一家全球化公司，小米2014年開始國際化戰(zhàn)略，截至2018年3月31日，小米產(chǎn)品在全球74個國家和地區(qū)銷售，根據(jù)2017年Q4出貨量，小米智能手機在15個國家和地區(qū)銷量排名前五，分別是印度、緬甸、烏克蘭、中國大陸、埃及、希臘、以色列、卡塔爾、俄羅斯、印尼、新加坡、波蘭、保加利亞、捷克及哈薩克斯坦。2017年小米海外收入占比已經(jīng)從2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手機市場印度，小米銷量增長迅速。2018Q1小米在印度銷售量增長依舊強勁，躍居市占率第一，達到31%。2014年小米剛進入印度市場，復(fù)制中國市場打法，先從最擅長的線上銷售開始，在Flipkart、TVS Electronics、亞馬遜等電商平臺銷售，同時推出面向印度的小米商城，目前小米占據(jù)了印度市場線上手機銷量50%的市場份額，月出貨量超過150萬臺。過去三年小米已經(jīng)投入了超過3000億盧比的投資，在印度設(shè)立工廠、服務(wù)中心、研發(fā)中心，目前印度銷售手機95%在本土生產(chǎn)。小米印度官網(wǎng)顯示，印度線下第三方授權(quán)店、分銷商店數(shù)量已經(jīng)超過6800家，服務(wù)中心數(shù)量突破500家，成為印度市場售后服務(wù)標桿。2016年Q3開始小米依靠爆款紅米Note4和成功的本土化生產(chǎn)、良好的售后服務(wù)策略、線下銷售的增加，成功搶占了印度中低端市場，過去兩年印度市占率一直提升。

在2017財年（截至2017年3月），小米印度公司營收為13億美元，同比增長696%；凈利潤為2500萬美元，2017財年實現(xiàn)扭虧。2017年小米印度線下擴張加速后，2017Q4和2018Q1小米智能手機市占率達到31%已經(jīng)超越三星成為印度市場第一。伴隨印度市場的成功，去年小米的海外收入暴漲，海外市場的總體收入從2015年的40.6億元增長到2017年的320.8億元，占總收入比重由6%提升至28%。預(yù)計伴隨小米模式在烏克蘭、印尼、緬甸、以色列等其他新興市場的復(fù)制，小米手機銷量在海外的規(guī)模有望持續(xù)擴張。

未來幾年，小米在海外新興市場有望持續(xù)發(fā)力，更長遠來看，中高端機型亦有望打開歐洲、美洲等成熟市場，預(yù)計2017-2022年小米手機銷量復(fù)合增速22%。

二、小米IoT智能硬件：打造物聯(lián)網(wǎng)平臺入口

物聯(lián)網(wǎng)作為被視為繼計算機、互聯(lián)網(wǎng)之后世界信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第三次浪潮，面向2020年及未來，智慧城市、車聯(lián)網(wǎng)、智能家居等推動物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展。思科公司預(yù)測到2021年，全球移動終端設(shè)備和連接數(shù)將達到116億，其中包括83億移動終端設(shè)備和33億機器與機器（M2M）連接。順應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)大潮，小米在手機取得巨大品牌效應(yīng)之后，逐漸往其他智能硬件布局，首先將觸角延伸至智能家居領(lǐng)域，自主開發(fā)了小米智能路由器、智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱四款產(chǎn)品，同時投資與管理了超過210家公司的生態(tài)鏈（其中90多家公司專注于研發(fā)智能硬件及生活消費產(chǎn)品），通過生態(tài)鏈合作的方式進一步豐富智能硬件產(chǎn)品。2017年小米IoT及生活消費產(chǎn)品收入（包含以上幾款硬件）達到234億元，占總收入占比20.5%，同比增長88%，毛利率為8.3%，和智能手機毛利率相近。

（1）小米智能路由器（爆款產(chǎn)品）

因看中路由器在智能家居中的數(shù)據(jù)屬性和平臺屬性，2013年小米發(fā)布第一代路由器，實現(xiàn)了類似NAS的功能，解決傳統(tǒng)路由器上網(wǎng)慢、設(shè)置復(fù)雜等痛點。小米路由器可以與小米智能家庭產(chǎn)品完美融合，如小蟻智能攝像機，小米智能插座，小米空氣凈化器，小米智能套裝，小米萬能遙控器等，不僅能讓用戶可以更穩(wěn)定快速地連接無線網(wǎng)絡(luò)，更可以讓家中的智能設(shè)備連接在一起實現(xiàn)互聯(lián)互通。

作為智能家庭網(wǎng)絡(luò)中心，小米路由器銷量一直保持高速增長，2015年年初小米路由器總銷量突破100萬，同年8月和10月分別突破200萬和300萬臺，2016年3月突破500萬臺，2017年9月累計銷量突破1500萬臺，2017年11月小米IoT開發(fā)者大會上，官方數(shù)據(jù)顯示小米路由器累計銷量突破1800萬，聯(lián)網(wǎng)設(shè)備超過8億，日連接設(shè)備1.1億部，其中手持設(shè)備（手機、手環(huán)等）比例高達82%。

（2）小米智能電視（爆款產(chǎn)品）

2013年9月，小米正式發(fā)布智能電視，智能電視的推出讓擁有小米手機、小米路由器的用戶得以享受一個從小屏到大屏，從實時點播到云存儲（小米路由）這樣一個無縫的完美生態(tài)。雖然彩電市場整體銷量下滑嚴重，但是高端化、智能化趨勢明顯，小米電視憑借其在性價比、人工智能、內(nèi)容、渠道等方面的優(yōu)勢，以及在高端化產(chǎn)品方面的突破，逆勢而上，銷量暴漲。2017年12月，小米電視掌舵人王川在“2018年OTT產(chǎn)業(yè)趨勢與競合機遇”論壇上，公布小米盒子/電視累計銷量突破2000萬，日活超過千萬，小米電視雙十一線上銷量第一，同比增長500%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2018年3月線上銷量排行榜中小米電視國內(nèi)出貨量突破55萬臺，以15%的市占率位居第一。

（3）小米筆記本電腦（潛力爆款產(chǎn)品）

小米2016年8月發(fā)布首款筆記本電腦——小米筆記本Air，12.5寸集成顯卡和13.3寸獨立顯卡兩款，分別售價3499元和4999元，超輕薄全金屬機身設(shè)計，根據(jù)小米官網(wǎng)透露，小米筆記本Air上市三個月累計銷售22萬臺。但2017年6月初，臺媒Digitimes披露小米筆記本Air和華為MateBook的銷量，小米出貨了50萬臺小米筆記本Air，遠遠低于預(yù)期目標的200萬臺，華為則出貨70萬臺華為MateBook，同樣低于預(yù)期目標的100萬臺。

小米筆記本Air、Pro及游戲本發(fā)布以來銷量短期尚未見火爆，但小米筆記本電腦對于小米生態(tài)鏈布局具有重要戰(zhàn)略意義，具備發(fā)展?jié)摿Γ?，切中PC市場變化機遇。全球傳統(tǒng)PC市場面臨萎縮，但存量市場依然巨大，目前輕薄化已成為觸動消費者換機的核心因素，高性能輕薄筆記本面臨廣闊市場。IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年中國市場大眾輕薄高性能筆記本占比為13%，預(yù)計2018年開始，這一市場將迎來快速發(fā)展，到2022年，將有38%的筆記本電腦市場被大眾輕薄高性能產(chǎn)品占據(jù)。未來五年內(nèi)高性能輕薄筆記本將成為滿足消費者“跨場景適配”需求的重要PC產(chǎn)品。小米筆記本兼顧中高端市場年輕消費群體對于輕薄、性能、價格三方面要求，準確切中筆記本市場發(fā)展趨勢。2，在小米生態(tài)鏈硬件布局中，逐漸形成了以智能手機為核心的移動場景生態(tài)鏈，以電視、路由器為核心的家庭場景生態(tài)鏈，筆記本將成為兼顧移動辦公和智能家庭的生態(tài)鏈核心產(chǎn)品，在小米IoT物聯(lián)生態(tài)中同樣具備重要的入口價值，這也將為小米筆記本帶來區(qū)別于傳統(tǒng)PC廠商的差異化生態(tài)體驗。

（4）人工智能音箱（爆款產(chǎn)品）

智能音箱是蘋果、谷歌、亞馬遜等巨頭爭相搶奪的智能家居重要入口之一，小米也沒有落后，2017年7月26日，小米推出第一款A(yù)I音箱小愛音箱，售價299元，這是由小米電視、小米大腦、小米探索實驗室聯(lián)合開發(fā)的一款產(chǎn)品，當年雙十二天貓智能音箱榜單中，小米AI音箱銷量居第一位。2018年3月27日，小米發(fā)布會上推出第二款A(yù)I音箱小愛音箱mini，定價169元，小愛音箱mini同樣搭載小愛同學智能語音交互平臺，可以完成與用戶的對話，提供豐富的音頻類節(jié)目內(nèi)容之外還可以通過其控制米家APP中的智能家庭設(shè)備，并且還有更加親民的價格。小米AI音箱讓用戶可以通過語音控制開關(guān)燈、調(diào)整色溫、控制掃地機器人掃地、電飯煲煲飯、空氣凈化器定時開關(guān)、空調(diào)自動進入睡眠模式、電視自動追劇等，甚至可以自定義設(shè)置好各種場景，成為眾多米家APP上智能家居設(shè)備的語言控制中樞。根據(jù)艾瑞咨詢，2017年小米人工智能音箱出貨量在中國大陸排名第一，2017年12月，小米智能音箱平均每日進行340萬次交互，2018年3月，用戶每日平均花費時間約1小時。

三、圍繞“米粉”打造高品質(zhì)生活方式，建立生態(tài)鏈IoT企業(yè)集群，IoT時代航母艦隊起航

3.1 小米生態(tài)鏈全景圖

截至2018年3月31日，小米通過投資和管理建立超過210家生態(tài)鏈公司，其中超過90家專注開發(fā)智能硬件和生活消費產(chǎn)品，將小米手機最初的理念“高顏值、高品質(zhì)、高性價比”應(yīng)用于生態(tài)鏈，圍繞“米粉”構(gòu)造全新生活方式，目前小米生態(tài)鏈產(chǎn)品認可度甚至高于小米手機。“順勢而為”和把握風口一直是雷軍創(chuàng)業(yè)和投資的理念，2013年下半年開始看到未來十年物聯(lián)網(wǎng)和大消費時代風口的小米開始了生態(tài)鏈布局和搶項目，利用3年時間以工程師為主的投資團隊投資了超過100家生態(tài)鏈公司。目前超過50家企業(yè)正式發(fā)布了產(chǎn)品，過去2年小米生態(tài)鏈公司銷售一直保持100%以上的高增長，截至2017年年底小米生態(tài)鏈企業(yè)總銷售額突破200億元，預(yù)計2018年小米生態(tài)鏈公司銷售額將突破400億元。

小米生態(tài)鏈是一個基于企業(yè)生態(tài)的智能硬件孵化器，小米對生態(tài)鏈的公司投資不控股，生態(tài)鏈的公司不是小米的部門，而是獨立的公司，它們有的是初創(chuàng)公司，有的是已經(jīng)成熟的企業(yè)，這些生態(tài)鏈公司和小米一起形成了以“米粉”為核心，為“米粉”構(gòu)造全新生活方式的物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集群，像竹林一樣在強健的根系滋養(yǎng)下生長繁衍，互相導(dǎo)流，在科技飛速發(fā)展的時代形成較高的護城河和生生不息的生態(tài)系統(tǒng)。很多人可能沒有用過小米手機，但是一定用過小米生態(tài)鏈的產(chǎn)品，特別是經(jīng)過小米生態(tài)鏈的爆款如充電寶、接線板、電飯煲、旅行箱、背包、掃地機器人等等，小米生態(tài)鏈產(chǎn)品的客戶認可度甚至超過了小米手機。

小米生態(tài)鏈圍繞手機展開，投資圈層從離手機最近的手機周邊產(chǎn)品、到智能硬件再到生活耗材，在消費升級和科技快速迭代情況下最大程度消除科技公司的不確定性。科技飛速變化的今天，沒有一家科技公司能始終站在科技制高點上，投資生活耗材看似離小米業(yè)務(wù)較遠，但未來能幫小米對沖掉科技公司巨大不確定性，幫助小米建立更高的護城河。

小米公司投資生態(tài)鏈公司三個圈層：

1）手機周邊產(chǎn)品：基于小米手機已經(jīng)取得的市場占有率和龐大的活躍用戶，手機周邊是小米有先天優(yōu)勢的投資領(lǐng)域，目前小米移動電源、智能音箱、耳機等都已經(jīng)取得了很大的成功。

2）智能硬件：隨著人工智能和機器人的快速發(fā)展，智能硬件爆發(fā)期即將到來， 小米自身具備打造出色智能硬件的基因，也在多個領(lǐng)域孵化出了爆款智能硬件，有空氣凈化器、凈水器、電飯煲等白電產(chǎn)品，也有無人機、平衡車、機器人等智能玩具。

3）生活耗材：圍繞提高米粉的家庭生活質(zhì)量而投資消費類耗材，如電動牙刷、毛巾等。

小米投資生態(tài)鏈企業(yè)三要素：

1）投資不控股，小米生態(tài)鏈公司有些是成熟企業(yè)，有些是創(chuàng)業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)公司一般在天使輪或者A輪介入，對于產(chǎn)品本身很成熟的企業(yè)也會考慮成立合資公司。

2）幫忙不添亂，鼓勵生態(tài)鏈公司和外界的合作，除了打上小米品牌的產(chǎn)品，生態(tài)鏈公司也可以推出自有品牌的產(chǎn)品。

3）產(chǎn)品遵從小米統(tǒng)一性價值理念即“高顏值、高品質(zhì)、高性價比”，尤其希望在外觀和工業(yè)設(shè)計上所有生態(tài)鏈屬于小米和米家品牌的產(chǎn)品能保持統(tǒng)一風格。

生態(tài)鏈公司可以通過小米線上線下渠道迅速獲得高的曝光度和大流量，從而在產(chǎn)品推出的時候迅速做到中等收入規(guī)模，對大部分生態(tài)鏈公司而言，小米是單一大客戶，而小米銷售渠道也是最主要的銷售渠道，生態(tài)鏈公司對小米的依賴程度相當高，短時間內(nèi)都無法做到獨立生長。對于已經(jīng)推出產(chǎn)品的生態(tài)鏈公司來說，大部分公司超過80%的收入來自于小米或者米家品牌，自有品牌產(chǎn)品占收入占比比重較小。拿上市不久的華米來說，2017年79%收入來自于小米手環(huán)的收入，自有品牌收入雖然增長迅速，但是占收入比重仍然只有21%。而且手機周邊生態(tài)鏈產(chǎn)品增長速度受到小米手機銷量，小米手機銷量下滑的時候，手機周邊產(chǎn)品增速也較低。

3.2 小米模式和傳統(tǒng)家電廠商的差異分析：全球最大的消費級IoT平臺，有望成為消費級AI領(lǐng)導(dǎo)者，平臺價值將逐步放大

小米及生態(tài)鏈產(chǎn)品能做到低價的核心是效率和按成本定價。效率是小米及生態(tài)鏈公司的生命，從產(chǎn)品定義、設(shè)計、生產(chǎn)、營銷到銷售等一切環(huán)節(jié)盡可能的提升效率從而降低成本，并按照成本定價，讓年輕用戶用最公道的價格享受高品質(zhì)生活，小米區(qū)別于傳統(tǒng)家電企業(yè)的最大優(yōu)勢就是不斷提升的效率。小米生態(tài)鏈產(chǎn)品和早期小米手機一樣，盡可能通過提升產(chǎn)品從定義、生產(chǎn)到銷售各個環(huán)節(jié)的效率，將成本降到最低，并且按照成本定價、誠實定價，將生態(tài)鏈產(chǎn)品毛利率控制在10%~30%，從而讓用戶用最少的價格享受到了最高品質(zhì)的產(chǎn)品。產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)銷售中的效率提升主要體現(xiàn)在：1）提升產(chǎn)品定義和設(shè)計環(huán)節(jié)：設(shè)計滿足80%用戶80%需求的產(chǎn)品，并用所有的資源投入到少量精品產(chǎn)品的打造中，全力以赴做好爆款產(chǎn)品；同時一開始死就對標行業(yè)內(nèi)最好的產(chǎn)品。2）提升供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)效率：尋找超一流供應(yīng)商合作，利用爆款的銷量降低代工廠模具費用的分攤，同時小米和生態(tài)鏈公司可以集中定制通用型芯片，使得芯片和模組成本大幅降低，例如之前小米生態(tài)鏈率先將WiFi模組價格降到10元以下。3）提升營銷效率：盡可能借助一切互聯(lián)網(wǎng)營銷模式營銷，并依靠高品質(zhì)產(chǎn)品和售后，借助用戶口碑傳播；小米生態(tài)鏈不斷打造出爆款產(chǎn)品，維持住小米品牌的熱度和高關(guān)注度，讓新品發(fā)布的時候能自帶流量；4）提升銷售渠道效率：盡可能多的利用線上和線下自有渠道銷售。

小米生態(tài)鏈解決了傳統(tǒng)家電品牌間產(chǎn)品無法互聯(lián)互通的問題。隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展，小米手機和小愛同學AI助手也將逐步成為智能家電智能控制中心和語音控制入口。盡管近幾年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)快速增長，尤其在智能家居、可穿戴、公用事業(yè)等行業(yè)率先呈現(xiàn)爆發(fā)式增長狀態(tài)，但是不同品牌家電有各自規(guī)劃和發(fā)展，操作系統(tǒng)和產(chǎn)品標準都不同，品牌處于封閉狀態(tài)，平臺也不互聯(lián)互通，幾乎每個智能家電都對應(yīng)不同的APP，操作復(fù)雜。無法互聯(lián)互通也就很難形成真正的智能和好的用戶體驗。小米開放的IoT生態(tài)，不僅生態(tài)鏈內(nèi)的智能家居和智能硬件產(chǎn)品天然能聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)，并接入小米面向生態(tài)鏈提供的生態(tài)云和IoT平臺，利用米家APP統(tǒng)一控制，并且小米還不斷擴展平臺合作伙伴，打通不同品類、品牌間的應(yīng)用，截至2017年年底小米IoT已經(jīng)有包括中國移動、微軟小冰、西門子、飛利浦、蘇泊爾在內(nèi)的超過400家合作伙伴。目前小米生態(tài)鏈企業(yè)超過一半使用小米的生態(tài)云，小米IoT平臺上已經(jīng)連接超過1億臺設(shè)備（不包括智能手機和筆記本電腦）。根據(jù)艾瑞咨詢，截至2017年12月31日，按照已連接設(shè)備數(shù)量計算，小米是全球第一的消費級IoT平臺，市占率1.7%，高于蘋果市占率0.9%和亞馬遜市占率0.9%。

智能家居第一步是連接和數(shù)據(jù)上云，第二步則是依靠AI實現(xiàn)真正智能化，為消費者提供完整的高品質(zhì)智慧家庭解決方案。小米的小愛人工智能音箱推出后，2017年出貨量位居大陸第一，截至2018年3月31日，小愛音箱已經(jīng)控制118個型號的智能產(chǎn)品，包括小米盒子、米家掃地機器人、米家IH電飯煲、小米空氣凈化器等產(chǎn)品，搭載小愛同學的智能設(shè)備累計激活數(shù)超過1000萬。目前小米已經(jīng)形成了物聯(lián)網(wǎng)時代從高粘性的用戶群—全面的智能終端布局--消費者數(shù)據(jù)—云平臺和人工智能的物聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)布局，小米物聯(lián)網(wǎng)平臺價值將隨著小米手機、生態(tài)鏈產(chǎn)品不斷積累的大數(shù)據(jù)而不斷放大。借助小米全面的智能家居產(chǎn)品，人工智能將有望描繪出一個不斷準確的用戶行為畫像，例如通過家中小米和米家的智能路由器、手機的狀態(tài)、電視的狀態(tài)、音箱的狀態(tài)和智能燈狀態(tài)相互配合，相比單一設(shè)備和單一傳感器能描繪出更準確的用戶行為習慣，從而使智能設(shè)備使用體驗無限貼近用戶使用習慣。同時多維度的大數(shù)據(jù)能減輕AI建模過程中的代碼量，也能提升訓練和學習的效率。

小米2018年AI戰(zhàn)略重點是智能手機的AI功能和小愛同學智能語音助手升級，2018年Q2將開源小米移動端深度學習框架。2018年小米手機AI功能主要體現(xiàn)在AI相機功能和相冊功能，今年發(fā)布的 MIX 2S 和紅米 Note 5 都擁有 AI 相機功能，包括場景識別、人臉解鎖、單攝背景虛化、美顏等，未來AI功能將普及到所有手機機型。而小愛同學作為小米產(chǎn)品的智能語音交互平臺和語音助理，目前存在于小米智能音箱、智能電視、手機和其他智能設(shè)備里。目前小愛同學已經(jīng)貫穿了語音識別、喚醒、自然語言處理、自然語言理解、搜索、深度學習、智能問答、知識圖譜等一系列 AI 能力，未來還將實現(xiàn)AI視覺。目前小米云平臺和AI開發(fā)大約800人的研發(fā)團隊，集中在AI Lab、AI平臺和小愛同學的開發(fā)，今年云平臺和AI開發(fā)人員將增加到1000人以上。小米內(nèi)深度學習云服務(wù)，從PaaS到SaaS，目前對小米內(nèi)部業(yè)務(wù)和生態(tài)鏈企業(yè)開放和服務(wù)。同時小米準備在2018年Q2開源小米的移動端深度學習框架，目前該框架已經(jīng)支持了CPU、DSP、GPU、高通和小米自己的澎湃芯片，并支持TensorFlow和Caffe等模型，未來希望能成為最好的移動端深度學習框架。

3.3 小米生態(tài)鏈中走出的獨角獸企業(yè)案例分析：華米科技

華米科技（HMI.N）是智能可穿戴產(chǎn)品提供商，2017年智能可穿戴產(chǎn)品出貨量1810萬。2017年為小米ODM的小米智能手環(huán)出貨量為1570萬只，全球出貨量排名第二，占比13.6%僅次于蘋果，國內(nèi)市占率第一。2014年1月，小米投資華米科技，目前持股比例19.3%。2017年華米科技實現(xiàn)營收20.5億元人民幣，其中小米手環(huán)ODM收入為16.15億，占比從2016年92%下降到78.8%，自有品牌產(chǎn)品收入為4.34億。華米科技目前有智能手環(huán)、智能手表和智能稱三大系列（其中包括小米品牌的智能手環(huán)、智能手環(huán)及智能秤、自主品牌AMAZFIT米動系列的智能手表及智能手環(huán)）。根據(jù)IDC統(tǒng)計， 2017年小米智能穿戴設(shè)備出貨量1570萬，市占率13.6%，相比2016年下降1.4個百分點，超越Fibit排名全球第二，國內(nèi)排名第一。

小米生態(tài)鏈產(chǎn)品高性價比和高效率原則導(dǎo)致生態(tài)鏈產(chǎn)品主要依賴小米品牌的流量營銷和自有渠道銷售，因此營銷費用率大幅低于行業(yè)競爭對手，華米銷售費用率一直保持2%的水平。隨著華米營收規(guī)模擴大、供應(yīng)鏈管理能力加強、自有品牌毛利率較高產(chǎn)品收入增加，公司毛利率逐年提升，2017年毛利率已經(jīng)達到24%。

從華米科技可以看出小米生態(tài)鏈公司典型的成長路徑，成立初期憑借高品質(zhì)、高性價比的爆款產(chǎn)品以及小米的品牌知名度迅速建立市場地位和認可度，用非常短的時間成為一家中等規(guī)模的公司，小米是他們最重要客戶和分銷渠道，目前華米為小米代工的產(chǎn)品按照營業(yè)利潤五五分成。當單一產(chǎn)品到達中等規(guī)模和實現(xiàn)比較高的市占率后，生態(tài)鏈公司一般會拓展新的產(chǎn)品線或者加大力度拓展自有品牌，但是拓展自有品牌只能在比小米產(chǎn)品定位高端的市場，因為相同價格和毛利率生態(tài)鏈自有品牌和小米品牌相比并沒有優(yōu)勢，自有品牌銷售渠道大部分需要自己解決，營銷推廣也要從頭開始摸索，因此生態(tài)鏈公司的自有品牌成長之路更艱辛。

小米對生態(tài)鏈公司產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品交付能力、銷售增長有著嚴苛的要求。華米科技招股書中披露，小米有權(quán)在以下狀態(tài)下提前終止雙方的合作協(xié)議：1）如華米科技未能在時間期限內(nèi)向市場交付產(chǎn)品，或者產(chǎn)品未能滿足小米要求；產(chǎn)品退貨率連續(xù)3個月達到2%或更高，或者嚴重的質(zhì)量問題，而導(dǎo)致大規(guī)模的產(chǎn)品召回等；2）華米科技提供的小米可穿戴產(chǎn)品的銷售同比下降20%以上，或是連續(xù)兩年至少20%的同比增長率，小米也有權(quán)終止協(xié)議。

四、小米“鐵人三項”之新零售：用線上效率做線下零售，全渠道觸達用戶，新零售戰(zhàn)場向海外擴張

4.1 線上線下渠道加速完善布局，新零售是小米多元化觸達用戶的全渠道銷售戰(zhàn)略

曾經(jīng)忽視線下錯過了三線四線城市、縣鄉(xiāng)市場線下?lián)Q機潮，成為小米2016年手機銷量下滑重要原因之一。隨著小米迅速的調(diào)整和生態(tài)鏈產(chǎn)品的逐步成熟，2016年開始小米大舉進軍線下，致力于用互聯(lián)網(wǎng)的工具和方法，提升傳統(tǒng)零售的效率，實現(xiàn)線上線下融合的新零售，小米的鐵人三項也從創(chuàng)立之初的“軟件、硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”變成了“硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”。隨著小米之家門店數(shù)量突破359家，2017年小米之家銷售額達到10億美金，小米生態(tài)前店后廠、自產(chǎn)自銷的閉環(huán)逐步形成，小米的新零售做到了線上線下同價、小米之家坪效全球第二的高效率零售。小米已經(jīng)逐步完成以米粉為核心，打造出好產(chǎn)品（高品質(zhì)高性價比高顏值產(chǎn)品+自有品牌及生態(tài)鏈多產(chǎn)品線+爆款產(chǎn)品引流）——全渠道銷售和觸達用戶（小米官網(wǎng)+全網(wǎng)電商旗艦店+小米之家+線上線下分銷與合作伙伴）——大數(shù)據(jù)、AI及金融增值服務(wù)的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)，新零售是小米全球范圍內(nèi)擴大用戶群、加強品牌文化、大規(guī)模增加銷售額的重要一環(huán)。

4.2 線上銷售持續(xù)強勢，推出有品精品生活電商平臺，擴展產(chǎn)品范圍和用戶群

擁有互聯(lián)網(wǎng)和電商基因的小米線上銷售一直做得非常出色，且擅長電商運營和創(chuàng)新。2012~2017年在中國、印度兩大市場，小米手機網(wǎng)絡(luò)銷量一直排名第一。小米商城作為小米官方線上直銷平臺，目前是中國第三大3C與家電線上零售直銷平臺、印度第三大線上直銷平臺。小米商城主要銷售小米公司的硬件產(chǎn)品、小米生態(tài)鏈公司為小米定制的產(chǎn)品。目前小米商城月活躍用戶保持在500萬~700萬人之間，2018年2月月活用戶為501萬人，而在微信小程序中，2018年Q1小米商城累計活躍用戶1944萬人，排名移動購物行業(yè)第6，緊跟熱點電商機遇，線上銷售和運營能力一直是業(yè)內(nèi)第一。

根據(jù)易觀千帆2017年9月數(shù)據(jù)，小米商城用戶按照地域分布區(qū)分，一線、二線城市用戶比例高達73%。和所有移動購物APP面臨問題相似，一線、二線城市用戶移動互聯(lián)網(wǎng)、線上消費滲透率已經(jīng)非常高，增長瓶頸顯現(xiàn)，而三線四線城市及縣鄉(xiāng)用戶的線上購物習慣沒有完全培養(yǎng)起來，且物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施仍然很不完善，線下購物仍然是三線城市以下主要購物渠道，這也是小米2016年反思問題后大力拓展線下銷售渠道的原因。

有品是小米2017年推出的獨立生活百貨精品電商平臺，致力于將小米高性價比的理念擴展到更廣闊的生活產(chǎn)品中，目前是中國最大集硬件管理、電商、眾籌于一體的移動平臺。除了小米和米家平臺，一半單品來自于小米邀請的第三方優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，且同一品類不會引入太多品牌，要求相對高的品質(zhì)、相對高的性價比和一定的科技含量。有品是小米新零售戰(zhàn)略重要組成部分，其戰(zhàn)略重要性主要表現(xiàn)在：1）擴展小米電商用戶群，吸引更多女性用戶和非小米手機用戶。從易觀千帆2017年9月數(shù)據(jù)看出，小米商城用戶76%來自于小米手機品牌，小米商城用戶大部分為購買過小米手機的用戶；而有品用戶來自小米手機終端的占比為20%，80%用戶均不是正在使用小米手機的用戶，蘋果終端用戶占比最高，達到32%。同時小米手機和小米商城用戶70%為男性，且長期維持這個比例；而有品推出后，女性用戶占比提升，去年9月女性用戶占比達到36%，且季度環(huán)比女用戶比例還在上升。有品作為精品生活電商也一直在努力增加吸引女性用戶的產(chǎn)品，擴展用戶群體和粉絲群體；2）為用戶全方位打造高品質(zhì)生活方式，擴充精品生活產(chǎn)品種類，并希望發(fā)現(xiàn)好的產(chǎn)品成為小米生態(tài)鏈的補充。雖然小米已經(jīng)投資了超過100家生態(tài)鏈公司，目前推出產(chǎn)品的公司不到60家，還有一半的生態(tài)鏈公司仍然在打磨產(chǎn)品，為了全方位滿足用戶高品質(zhì)需求，為了擴充現(xiàn)有產(chǎn)品種類，引入第三方優(yōu)質(zhì)高性價比的產(chǎn)品來吸引用戶。在與第三方合作過程中，小米也希望發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，擴展成生態(tài)鏈成員。3）提供眾籌功能，孵化好的產(chǎn)品，得益于小米粉絲對小米品牌的信任，目前有品APP上眾籌成功率是100%。

4.3 補足線下短板，小米之家和官方直供平臺小米小店快速擴張，2018Q1公司線下銷售增長強勁

2016年小米線下渠道快速擴張，自營零售體驗店小米之家在全國和海外數(shù)量爆發(fā)式增長，目前全國小米之家數(shù)量已經(jīng)達到359家，2017小米之家收入達到10億美金，預(yù)計2018~2019年小米之家銷售額將超過230億元、420億元。圍繞如何提升效率獲得盡可能高坪效，小米一直踐行著新零售八大戰(zhàn)略：對標快時尚選址 、低頻變高頻、爆品戰(zhàn)略、大數(shù)據(jù)選品、提高連帶率、增加體驗感、強化品牌認知、打通全渠道。小米之家主打小米和生態(tài)鏈公司爆款產(chǎn)品，SKU不超過200個。目前小米之家能做到27萬/平方米/年的坪效，在全球零售連鎖店中排名第二，排名第一的是蘋果坪效40萬/平方米/年，排名第三是Tiffany 坪效20萬/平方米/年； 2016~2018年小米之家開店速度不斷加速，2018年4月28日~5月1日期間全國同時開設(shè)61家門店。根據(jù)小米曾經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，小米之家門店平均在200平方米左右，年均營業(yè)額在6500萬到7000萬之間，一家成熟門店毛利率大約為9%~10%，按照目前的開店速度，預(yù)計2018年、2019年小米之家的總收入將超過230億元、420億元。

小米之家分為官方直營和聯(lián)合運營的模式，一線二線城市直營店為主，三線四線城市聯(lián)合運營為主。聯(lián)合運營模式中，合作伙伴提供門店位置、工商手續(xù)等，小米負責裝修、產(chǎn)品擺設(shè)、店員，聯(lián)營的小米之家將按照流水進行分成，目前三線、 四線城市的小米之家大部分采用聯(lián)合運營模式。我們統(tǒng)計了目前359家小米之家的分布和運營模式，一線二線城市小米之家目前172家，其中144家為官方直營，三線四線城市小米之家目前187家，其中149家是與合作伙伴聯(lián)合運營，主要因為三線、四線城市合作伙伴更熟悉當?shù)刭Y源且有豐富的經(jīng)驗，合作運營更有優(yōu)勢。

2018年第一季度小米手機線下銷量增長強勁，線下銷量同比增長77%，且國內(nèi)市場線下銷量超過線上，小米新零售戰(zhàn)略成效逐步顯現(xiàn)。根據(jù)賽諾發(fā)布的中國市場2018Q1 手機銷量報告，2018中國手機的線下呈萎縮態(tài)勢，一直深耕線下的OPPO和Vivo, Q1線下銷量同比2017分別下滑了16.8%和13.8%，而華為、榮耀、小米線下銷售逆勢增長，尤其是小米線下銷量同比增長77%，從2017年一季度362萬臺增長至2018年一季度641萬臺，線下銷量超過線上銷量，且今年國內(nèi)銷量增長主要來自于線下，線上銷售量則和去年同期持平，可以說小米新零售戰(zhàn)略初見成效。

加強渠道建設(shè)，快速拓展線下分銷渠道， 2016~2017年線下代理商與合作伙伴數(shù)量增長迅猛。2017年年底線下分銷商數(shù)量達到1103家。和其他手機廠商相似，小米的線下分銷合作伙伴包括中國大陸電信運營商、中國大陸零售連鎖店、一些小的區(qū)域化的獨立通訊店、夫妻店等零散渠道，由于小米的高性價比策略，很難有多余的利潤空間讓給線下分銷渠道，因此雖然小米線下分銷商數(shù)量增長很快，未來小米在傳統(tǒng)線下分銷商數(shù)量和規(guī)模擴張有限，相信未來采取戰(zhàn)略合作、資本合作等方式獲取線下合作伙伴的概率更大。

探索官方直供小米小店模式，覆蓋縣鄉(xiāng)用戶，存量博弈時代看好小米及生態(tài)鏈的高性價比產(chǎn)品在縣鄉(xiāng)級市場市占率提升。作為小米之家補充的線下另一個重要戰(zhàn)略是面向三線、四線城市、縣鄉(xiāng)級市場的小米小店。小米的官方直供平臺小米小店兩年內(nèi)數(shù)量快速增加，目前簽約直供點已經(jīng)達到8726個。按照小米的策略，每一個縣都會設(shè)立小米之家，而在每一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)都將開設(shè)小米小店，目前河南省作為試點，小米小店已經(jīng)覆蓋到每一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)。小米小店的開店門檻低，簽約流程簡單，并且小米提供從貨源、運輸、管理系統(tǒng)、市場策劃、銷售培訓到售后的全方位支持。目前小米不僅和越來越多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)的通訊店、夫妻店、社區(qū)攤位簽約，還和不少“米粉”創(chuàng)業(yè)者簽約，力爭做到小米產(chǎn)品不斷下沉觸達無網(wǎng)絡(luò)購物習慣的用戶，讓用戶甚至在小區(qū)就能買到小米產(chǎn)品。在智能手機存量博弈、消費升級時代，我們看好小米依靠高性價比、多個爆款產(chǎn)品提高連帶率的打法在三線、四線和鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場能提升市占率。

4.4 海外收入占比快速提升，2017年全球化新零售擴張步伐加速

印度是小米新零售的第二主戰(zhàn)場，小米之家在印度已經(jīng)達到34家門店，計劃2019年印度小米之家開到100家，線下銷售收入占比達到30%以上。同時小米計劃將生態(tài)鏈擴展到印度本土公司，未來5年小米將花10億美金在印度投資100家初創(chuàng)公司。截至2018年5月，印度目前互聯(lián)網(wǎng)用戶 4.6 億，互聯(lián)網(wǎng)滲透率為 35%，印度智能手機用戶為 3.0 億，智能機用 戶占總?cè)丝跐B透率為 23%，目前印度互聯(lián)網(wǎng)和智能手機滲透率還較低，手機銷售70%在線下完成，因此小米在2017年除了在中國大陸市場大規(guī)模布局線下，在印度市場線下也加速擴張，截至2018年5月，小米之家在印度數(shù)量達到34家，計劃2019年小米之家達到100家。除了手機和配件之外，小米和生態(tài)鏈品牌其他產(chǎn)品也在逐步登陸印度市場，2018年2月小米智能電視在印度發(fā)售，小米專賣店、授權(quán)店以及小米之家SKU數(shù)量也在逐步增加，目前在印度銷售產(chǎn)品除了手機及配件還有智能電視、電飯煲、自行車、平衡車等智能硬件，隨著需求增加未來印度市場小米產(chǎn)品種類也將擴展到200個以上。同時小米計劃在印度復(fù)制中國物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈投資，孵化本土的創(chuàng)業(yè)項目，計劃未來5年投資10億給100家創(chuàng)業(yè)公司。

開放合作，線上線下全球合作戰(zhàn)略合作伙伴不斷增加，全球化擴張加速。2017年~2018年小米在全球多個地區(qū)推出了小米線上商城，還加速與當?shù)鼐€上電商、線下合作伙伴合作，17年至今已經(jīng)加碼新零售在海外的布局，預(yù)計2018年~2019年能看到海外渠道帶來的銷售快速增長。2017年2月小米完成在印尼巴淡島設(shè)工廠組裝手機，可在當?shù)睾戏ㄤN售手機；2017年8月小米與泰國銷售伙伴VST ECS合作正式進軍泰國，小米6與紅米Note 4已經(jīng)從8月25日起在當?shù)仉娚毯途€下平臺銷售。2017年11月小米正式進軍西班牙，產(chǎn)品將通過線上小米商城、速賣通、亞馬遜，和線下小米授權(quán)店、家樂福、MediaMkt等渠道進行銷售；2017年年底，小米與韓國地區(qū)總代之一的佑米公司簽署諒解備忘錄，將盡快完成具體投資條件的細節(jié)商討，佑米公司也將正式成為小米公司的子公司，并成為韓國境內(nèi)首家被納入小米生態(tài)圈的企業(yè)。進入2018年小米國際化尤其是線下布局進一步加速。2018年1月小米宣布與泛東南亞地區(qū)電商平臺Shopee達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并于印度尼西亞Shopee Mall推出小米官方店鋪。2018年年初小米在意大利的線下實體店正式開業(yè)；3月25日小米在波蘭第一家授權(quán)經(jīng)銷的實體店小米之家波蘭開始營業(yè)。2018年5月份小米向港交所遞交ipo申請之際，李嘉誠創(chuàng)辦的跨國集團長江和記實業(yè)有限公司與小米宣布合組全球策略聯(lián)盟，將小米手機和生態(tài)鏈產(chǎn)品引入長江和記旗下在世界各地電訊和零售部門，目前長江和記旗下全球零售及電訊店鋪超過17700間，擁有接近1.3億活躍流動電訊客戶及零售的忠實客戶共1.4億。本次合作將加速擴展小米在歐洲的銷售網(wǎng)絡(luò)。小米產(chǎn)品初期將在奧地利、丹麥、香港、愛爾蘭、意大利、瑞典和英國的3 Group店鋪以及香港、愛爾蘭、英國和荷蘭的豐澤、Superdrug和Kruidvat店鋪推出。

五、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：小米的核心利潤來源，用戶變現(xiàn)潛力大

收入體量小但利潤高，目前小米核心利潤來源。小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)基于其手機的MIUI操作系統(tǒng)和其他智能硬件平臺，向用戶提供一系列移動互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)體驗。2017年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的業(yè)務(wù)收入為98.96億元，同比增長51.37%；其中廣告服務(wù)56.14億元，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)42.82億元。雖然互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)僅占總營收的8.63%，但毛利率水平在60%以上，遠超手機、IoT硬件對凈利潤的貢獻，是公司真正的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)。

5.1 硬件頂替獲客成本，系統(tǒng)活躍度與銷量匹配增長

MIUI系統(tǒng)維持高活躍度，得益于硬件銷售增長持續(xù)流量補給。單從手機系統(tǒng)角度來看，小米MIUI的用戶活躍度持續(xù)增長。2015至2017年MAU分別為1.122、1.348、1.708億人，即2016、2017年MIUI實現(xiàn)月活凈增長2260萬、3600萬。而2016、2017年小米手機的銷售量分別為5540萬、9140萬部，可以看到月活的凈增長和每年的手機銷量保持了一定的比例，手機持續(xù)補給互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)流量的邏輯初步成立。

相比其他互聯(lián)網(wǎng)平臺，小米通過硬件銷售大大降低獲客成本，保證了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的流量基數(shù)。我們以手機銷量為基準測算每年MIUI的MAU凈增長，得到2022年MIUI的MAU有望超過5億人次。

5.2 系統(tǒng)優(yōu)化符合國人需求，自帶應(yīng)用聚合優(yōu)質(zhì)內(nèi)容

5.2.1MIUI國內(nèi)定制系統(tǒng)領(lǐng)跑者，快速迭代保證易用性

MIUI系統(tǒng)是公司硬件業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及小米應(yīng)用生態(tài)圈的核心之一。小米基于安卓系統(tǒng)開發(fā)了深度定制的操作系統(tǒng)MIUI，憑借其符合國人使用習慣的深度定制以及簡約實用的設(shè)計，MIUI用戶的粘性為小米手機的銷售提供支持。2010年8月16日，小米推出首個基于安卓深度定制的系統(tǒng)MIUI V1，起初僅100多內(nèi)測用戶，截止2018年3月，MIUI的月活躍用戶數(shù)增長至1.9億，MIUI論壇上也擁有超過900萬月活躍用戶。

MIUI起步早、升級迭代速度快，本土化全面。對于使用安卓智能手機，安卓操作系統(tǒng)對終端廠商免費開源，終端廠商可在AOSP基礎(chǔ)上做修改定制。手機操作系統(tǒng)可以分為內(nèi)核層、中間層和應(yīng)用層。安卓系統(tǒng)內(nèi)核層為Linux，中間層包含了名為Dalvik的JAVA虛擬機，應(yīng)用層則是根據(jù)原生系統(tǒng)修改后加入的各種應(yīng)用。深度定制指的是在應(yīng)用層和中間層上進行修改，更好地實現(xiàn)某些功能。國外用戶主要使用安卓原生系統(tǒng)和三星的Samsung Experience，國內(nèi)基于安卓深度定制的主流ROM有小米的MIUI、華為的EMUI、魅族的Flyme等等。

在7年時間，MIUI系統(tǒng)從MIUI V1更新至MIUI 9，且一直保持發(fā)布穩(wěn)定版、開發(fā)板和體驗版3中不同系統(tǒng)以滿足不同使用者的需求。且從2010年8月6號至今，MIUI開發(fā)板系統(tǒng)一直保持每周更新一次的頻率，且工作人員會在MIUI論壇中，詳細列舉更新內(nèi)容。用戶可以選擇使用穩(wěn)定版，也可選擇作為發(fā)燒友或開發(fā)人員使用最新的版本。從眾多“米粉”和開發(fā)者的使用反饋中，小米可以迅速收到開發(fā)者的反饋并及時作出修改。華為于2012年7月發(fā)布EMUI 1.0，至今開發(fā)到EMUI 8.0；魅族于2012年6月發(fā)布第一款Flyme系統(tǒng)，至今開發(fā)至Fyme 7。小米不僅起步最早，而且升級迭代速度快，僅有小米保持一周一更的頻率。

與安卓原生系統(tǒng)和三星手機的Samsung Experience（原TouchWiz）系統(tǒng)相比，MIUI基于國人習慣深度定制。這些功能使MIUI系統(tǒng)使用起來簡單方便，增加了米粉的粘性。MIUI的改進具有前瞻性，在首發(fā)版本中小米就舍棄了二級應(yīng)用菜單，相較于安卓原生系統(tǒng)和三星的TouchWiz相比，這種人機交互改進簡單方便，也成為目前系統(tǒng)的通用設(shè)計。在安卓系統(tǒng)中，小米首創(chuàng)云服務(wù)，2011年8月起小米手機可將聯(lián)系人、照片等上傳至小米云，以方便用戶下載或在手機遺失后迅速恢復(fù)重要信息，此外小米還有眾多定制創(chuàng)新。因此與其他操作系統(tǒng)相比，MIUI獨樹一幟，憑借其符合國人習慣的定制吸引大量用戶。

MIUI作為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的一部分與小米生態(tài)圈深度融合。MIUI平臺提供了廣泛的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，包括內(nèi)容、金融、娛樂和效能工具，根據(jù)招股說明書，至2018年3月，MIUI使用者日均使用時長4.5小時，其中20%是小米自行開發(fā)的應(yīng)用。同時在小米IoT生態(tài)圈中，MIUI系統(tǒng)同樣處于核心地位，小米擁有三大投資圈層，通過“孵化+投資”形式打造其物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，包括手機周邊、智能設(shè)備和生活消費產(chǎn)品。手機周邊產(chǎn)品包括移動電源、耳機、音響等，智能設(shè)備包括小米體重秤、小米電飯煲、小米平衡車、攝像頭和手環(huán)等，生活消費品包括毛巾、牙刷、拉桿箱等。所有智能設(shè)備都可以由手機應(yīng)用控制并提供定制化服務(wù)，而MIUI系統(tǒng)及其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺將與小米生態(tài)圈產(chǎn)生協(xié)同效用。

小米系統(tǒng)在深度定制做加法的同時，依然保持較高的系統(tǒng)流暢度。深度定制需要在手機系統(tǒng)的中間層和應(yīng)用層上修改，這會影響原生系統(tǒng)的流暢度，但MIUI在高度定制化同時仍然持較高的系統(tǒng)流暢度。根據(jù)手機測評軟件魯大師2017Q3發(fā)布系統(tǒng)流暢度排行中，MIUI排名第5，與此同時國內(nèi)另外兩大深度定制系統(tǒng)EMUI與flyme并未上榜，三星的Samsung Experience系統(tǒng)僅排名9，根據(jù)《2017年度手機報告》，MIUI上榜年度最流暢UI第五名。

小米在MIUI上投入了較多人力和財力，是小米核心競爭力之一。小米的擁有14513名全職雇員，其中MIUI部門雇員高達2275人，占據(jù)總體雇員比例達到15.7%，在不同部門占比中位列第二。此外，小米的研發(fā)投入從2015年的15.1億元增長至2017年的31.5億元，兩年內(nèi)復(fù)合增速達44.4%。研發(fā)開支增加主要是由于研發(fā)人員增加導(dǎo)致的薪金及福利（包括雇員福利開支和以股份為基礎(chǔ)的薪酬）增加，MIUI部門雇員人數(shù)位列第二，MIUI一直是小米核心競爭力之一，因此研發(fā)投入一直較多。

5.2.2自帶應(yīng)用維持高活躍度，打造高粘性應(yīng)用生態(tài)

小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的變現(xiàn)主要以廣告、增值服務(wù)為主，而自帶的各類小米應(yīng)用成為了創(chuàng)收的載體。2018年3月，公司擁有18個MAU超過5000萬的應(yīng)用，38個應(yīng)用MAU超過1000萬。

應(yīng)用商店：移動應(yīng)用商店混戰(zhàn)，騰訊應(yīng)用寶遙遙領(lǐng)先。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2018年3月，騰訊應(yīng)用寶擁有近2.6億臺月獨立設(shè)備，明顯領(lǐng)先于其他應(yīng)用商店。而廠商應(yīng)用商店競爭激烈，蘋果、Vivo、華為、Oppo和小米五家手機制造商憑借其硬件銷量的優(yōu)勢，各自的手機應(yīng)用商店的月獨立設(shè)備數(shù)均超約1.3億臺。蘋果存在微弱的領(lǐng)先優(yōu)勢，而其他應(yīng)用商店之間差距并不明顯。

游戲中心：小米游戲排名靠前，高質(zhì)量合作豐富游戲內(nèi)容。小米游戲中心從國內(nèi)多家手機廠商的游戲中心中脫穎而出，排名第3。近一年來月獨立設(shè)備數(shù)基本保持在8000萬臺以上。小米游戲中心能擁有龐大的用戶基礎(chǔ)主要是因為：1）內(nèi)容豐富——截止至2018年3月底，小米游戲中心的游戲庫存超過3萬款，覆蓋多種類型，滿足用戶不同的口味；2）內(nèi)容質(zhì)量較高——小米游戲與騰訊、昆侖以及網(wǎng)易等多家國內(nèi)領(lǐng)先的游戲提供商達成合作協(xié)議，給用戶提供最新鮮熱門的游戲。

視頻平臺：小米視頻表現(xiàn)搶眼，系國內(nèi)領(lǐng)先的聚合視頻應(yīng)用。2018年3月，小米視頻月獨立設(shè)備數(shù)達到1.15億臺，雖然未及愛騰優(yōu)三大視頻平臺，但卻稍微領(lǐng)先于芒果TV，競爭能力較強。小米視頻屬于聚合視頻平臺，其主要商業(yè)模式是聚合多家平臺的視頻內(nèi)容供用戶觀看，獲得的收入則與視頻內(nèi)容提供方進行分成。小米視頻目前已經(jīng)與國內(nèi)多家領(lǐng)先的視頻平臺合作（包括愛奇藝、搜狐視頻、PP視頻和風行網(wǎng)等），聚合了大量優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶。在其所在的細分領(lǐng)域，小米視頻大幅領(lǐng)先，其月度獨立設(shè)備數(shù)明顯高于其他聚合平臺。

互聯(lián)網(wǎng)金融：小米互金布局齊全，小米金融仍處于發(fā)展初期。自2015年始，小米不斷加大對互聯(lián)網(wǎng)金融的布局力度，投資了多家互金公司，例如積木盒子、51信用卡、多彩投等。此外，公司在其應(yīng)用生態(tài)圈中開發(fā)小米金融，為用戶提供理財、貸款、保險等多項服務(wù)。在2018年3月，小米金融月獨立設(shè)備數(shù)超500萬人，但其體量相比于BATJ的互金業(yè)務(wù)仍然較小。小米金融目前的優(yōu)勢在于：1）龐大的用戶數(shù)據(jù)庫為平臺授信、風險管理提供了充足的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；2）較為先進的風險評估與管理機制。

小米通過打造多方位布局自家應(yīng)用，打造互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)核心競爭力：1）硬件銷售與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是基礎(chǔ)。小米手機出貨量上升將拉動應(yīng)用用戶數(shù)量；2）手機用戶轉(zhuǎn)化為應(yīng)用用戶是關(guān)鍵。招股說明書披露，85%的小米手機用戶都會使用小米應(yīng)用商店下載第一個應(yīng)用程序；3）豐富的內(nèi)容儲備對用戶留存是必需。小米視頻與領(lǐng)先視頻提供商合作，小米游戲則與大型游戲開發(fā)商合作，為用戶提供高質(zhì)量的內(nèi)容。

5.3 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)高速發(fā)展，小米具備豐富變現(xiàn)模式，未來用戶變現(xiàn)潛力大

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定增長，中國處于高速增長階段。根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計和預(yù)測，2017年全球互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模為1.54萬億美元，相比2015年，復(fù)合增長率為23.48%；預(yù)計2022年可以達到2.60萬億美元，復(fù)合增長率為14.46%。中國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)的規(guī)模復(fù)合增長率高于全球，2017年達到30.13%，2021年仍可保持20%以上。

細分市場中，互聯(lián)網(wǎng)零售占比下降，在線廣告占比提升。細分行業(yè)中互聯(lián)網(wǎng)零售的市場規(guī)模占了半壁江山，其次是在線廣告，第三是在線游戲。但是預(yù)計到2022年，互聯(lián)網(wǎng)零售和在線游戲市場規(guī)模占比會有所下降，而在線廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融、應(yīng)用程序商店和其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場規(guī)模占比則繼續(xù)提升。

目前小米廣告和游戲變現(xiàn)最為成熟。小米提供競價營銷廣告位、廣告分發(fā)等模式，收費多樣化。廣告主的應(yīng)用和產(chǎn)品以及服務(wù)的推廣可以分為對接小米應(yīng)用商店、安全中心及小米其他資源的應(yīng)用分發(fā)、對接MIUI和小米系應(yīng)用的信息流廣告、以小米電視和小米視頻為主的品牌傳播廣告。

小米應(yīng)用商店的推廣模式分為CPD（按下載量付費）、CPC（按點擊量付費）、CPT（按上線時長付費）和CPM（按千人展示成本收費），并且為客戶提供數(shù)據(jù)分析等服務(wù)。信息流廣告位于瀏覽器和新聞資訊的內(nèi)容頁信息流，投放方式為CPC/CPM自助競價。需要推廣的客戶直接打款給小米公司，開設(shè)賬戶投放廣告，最低充值1萬元。因此，客戶支付的廣告推廣費成為小米在線廣告直接收入來源。

小米移動網(wǎng)盟（以下簡稱“米盟”）是小米旗下廣告的移動網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟業(yè)務(wù)，開發(fā)者加入米盟成為米盟會員。米盟廣告主投放廣告至米盟成員運營的網(wǎng)站、軟件或者移動應(yīng)用中，米盟向會員提供數(shù)據(jù)統(tǒng)計、接入廣告投放、結(jié)算等服務(wù)，定期向開發(fā)者支付分成。米盟推廣服務(wù)的計費模式分為CPC和CPM。米盟會員的廣告分成累計達到人民幣100元時，會員可在次月發(fā)起提取申請。米盟作為在線廣告服務(wù)的中介平臺，廣告收入分成也是小米的變現(xiàn)模式之一。

小米應(yīng)用商店市占率處于行業(yè)中上水平，預(yù)計占領(lǐng)15%的市場份額。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，截止2017年第三季度，小米應(yīng)用商店滲透率為17.1%，居國內(nèi)安卓渠道第四位。按2017年平均月活人數(shù)統(tǒng)計，小米應(yīng)用商店在中國大陸安卓應(yīng)用程序中排名第三，在大陸手機廠商應(yīng)用商店中居首位。2022年，中國應(yīng)用程序商店市場規(guī)模預(yù)計達到404億美元，小米應(yīng)用商店按照目前發(fā)展水平預(yù)計能占領(lǐng)15%左右的市場。

小米降低游戲收入分成比例，計劃通過“薄利多銷”扶植更多開發(fā)者。小米以小米應(yīng)用商店、小米游戲中心向第三方游戲開發(fā)商提供數(shù)字銷售、分銷、運營支持服務(wù)。小米互娛負責游戲代理、聯(lián)運、研發(fā)等業(yè)務(wù)。游戲開發(fā)者將游戲接入小米開放平臺，成為聯(lián)運游戲，主要收入來自游戲內(nèi)虛擬貨幣的充值。游戲用戶付費給小米平臺，收入進入開發(fā)者的小米賬戶，結(jié)算周期為N+3個月，收入累計超過1000元后進行結(jié)算。還有小部分開發(fā)者通過自己的收費系統(tǒng)收款，然后和小米分成。為幫助游戲開發(fā)者提升收益，鼓勵開發(fā)者進行優(yōu)質(zhì)的游戲創(chuàng)作，2015年8月1日起，電視游戲和平板游戲小米聯(lián)運渠道分成從50%降低至30%，運營商計費手游小米渠道分成降低至20%。2015年小米整個游戲分發(fā)量達到14.5億，較2014年的7.8億，同比增長了86%。

投資泛娛樂產(chǎn)業(yè)成為小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)一大重點，圍繞米粉所需優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、健康生活領(lǐng)域持續(xù)投入。2017年，小米對外投資42起，其中投資屬于文化娛樂、游戲、金融、廣告營銷、電子商務(wù)等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)占比36%，硬件行業(yè)占比33%。小米募集的資金中約30%用于投資IoT及生活消費品和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等主要行業(yè)的生態(tài)鏈。結(jié)合去年小米直播的開通以及今年小米投資的企業(yè)類別來看，預(yù)計公司會繼續(xù)加強泛娛樂等變現(xiàn)場景方面的投資。

六、盈利預(yù)測

當前小米的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成有智能手機業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)、IOT和生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。智能手機業(yè)務(wù)主要包含為小米手機全球市場銷售收入；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要包含廣告和增值服務(wù)（主要為網(wǎng)絡(luò)游戲）；IOT和生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要包含小米生產(chǎn)的電視、筆記本、音響以及路由器等智能產(chǎn)品在全球的銷售收入；其他業(yè)務(wù)包含與電信合作的增值服務(wù)套餐等內(nèi)容。我們將依次對其主要業(yè)務(wù)進行拆解分析。

（1）智能手機業(yè)務(wù)

通過參考全球手機歷年出貨量及新興市場智能手機普及情況，我們對主要市場未來幾年手機出貨量進行預(yù)測。未來幾年新興市場智能手機出貨量仍將有較為可觀的增長率，而成熟市場則會相對穩(wěn)定。

通過對比2017年、2018年Q1主要手機品牌的市場份額變化情況，結(jié)合市場變化和各手機廠商策略布局，以及2017年小米手機在中國大陸、新興市場及全球其他市場的市占率數(shù)據(jù)，我們對小米手機未來幾年在各地區(qū)的市占率進行了預(yù)測，進而得到未來幾年小米智能手機國內(nèi)外的收入情況。參考16-17年小米手機以及智能硬件在新興市場的布局，尤其是小米新零售戰(zhàn)略對線下渠道的快速擴張，我們認為未來幾年小米手機在海外市場將有較高的收入增速。

（2） 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)

由于公司承諾未來整體硬件業(yè)務(wù)（手機、IoT及生活消費產(chǎn)品）的稅后凈利潤的上限設(shè)為5%，超出部分，董事會將以合理方式返回給小米用戶。因此公司形成了“硬件獲取用戶，服務(wù)變現(xiàn)”的特殊商業(yè)模式，而在該模式下互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)對其利潤的影響至關(guān)重要。

參考騰訊、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)公司的收入估算方法，可以發(fā)現(xiàn)月活用戶數(shù)（MAU）對其整體變現(xiàn)能力息息相關(guān)。而智能手機系統(tǒng)的月度活躍用戶數(shù)與硬件銷量密不可分。通過前兩年出售手機的平均留存率和當年的手機銷售量，對當年的MIUI月活數(shù)進行估算。通過MIUI月活的歷史數(shù)據(jù)我們得到留存參數(shù)，并結(jié)合國內(nèi)外銷售量預(yù)測數(shù)完成MIUI月活數(shù)的預(yù)測。

公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要由以游戲為代表的增值服務(wù)和廣告收入兩部分組成。增值服務(wù)用戶主要包括游戲中心、應(yīng)用商店等MIUI核心產(chǎn)品。據(jù)調(diào)研國內(nèi)小米應(yīng)用商店增值服務(wù)MAU占MIUI MAU比例接近50%。而海外市場由于推廣不久，以及海外用戶早前習慣于使用Google Play應(yīng)用商店，因此該比例較低。我們認為，隨著公司對MIUI用戶使用習慣的引導(dǎo)和培養(yǎng)，該比例將逐漸上升。

通過對小米游戲以及硬核聯(lián)盟相關(guān)業(yè)務(wù)人員的調(diào)研，我們估算出2017國內(nèi)部分主流安卓手機的年度ARPU值（每用戶平均收入）。據(jù)此，我們完成公司在國內(nèi)和海外增值服務(wù)用戶的ARPU值估算。

因此，我們完成公司未來幾年國內(nèi)和海外增值服務(wù)用戶的ARPU值以及增值服務(wù)估算。

對于廣告業(yè)務(wù)，我們采用系統(tǒng)平均每用戶價值以及MIUI月活用戶數(shù)來測算。隨著小米手機在新興市場市占率的不斷增長，海外廣告收入占比將逐漸提升。

至此，我們完成對公司未來幾年互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)收入的預(yù)測。受益于新興市場手機市占率的進一步提升，以及海外用戶對小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)使用習慣的改善，未來幾年公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)將保持高速的增長。

（3） IoT與生活消費產(chǎn)品

根據(jù)小米招股書所述，每一新增手機銷量與IOT與生活消費產(chǎn)品收入相關(guān)聯(lián)。因此，可以結(jié)合小米手機銷量和對應(yīng)IOT增長額來對公司IOT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)進行預(yù)測。我們認為，受益于小米線下體驗店在印度、印尼、俄羅斯等新興市場的擴張，單一手機對應(yīng)的IoT收入仍有提升空間。

（4）綜合盈利預(yù)測與扣非指標

綜上所述，小米的智能手機和IoT產(chǎn)品將持續(xù)為其帶來新增用戶，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)則能在此基礎(chǔ)上完成二次變現(xiàn)。我們通過分拆主要業(yè)務(wù)得到其綜合盈利預(yù)測如下:

通過小米生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈的投資和合作，公司自身的研發(fā)費用控制在比較低的比率。我們認為未來公司在費用端仍能進行較好的管控。

為了更好地看清公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢和利潤水平。我們應(yīng)當更多地關(guān)注公司的扣非凈利潤，即在凈利潤的基礎(chǔ)上扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動、以股份為基礎(chǔ)的薪酬、投資公允價值的增益、及收購導(dǎo)致的無形資產(chǎn)攤銷。

七、公司估值與投資建議

小米作為全球商業(yè)模式最獨特的公司之一，效率是小米公司的生命，無論是小米硬件產(chǎn)品的打造，還是小米全渠道觸達消費者的新零售戰(zhàn)略，所有環(huán)節(jié)的高效率讓小米的產(chǎn)品一直保持高性價比，也讓小米從誕生以來聚集了無數(shù)粉絲。

移動互聯(lián)網(wǎng)之后物聯(lián)網(wǎng)進入高速發(fā)展階段，小米依靠“高顏值、高品質(zhì)、高性價比”的理念圍繞米粉的高品質(zhì)生活打造了從手機周邊、智能硬件到生活耗材的生態(tài)鏈產(chǎn)品，并且依靠手機、智能電視、智能音箱等入口級產(chǎn)品做到智能家居真正的互聯(lián)互通，目前小米已經(jīng)是全球最大的消費級IoT平臺。我們預(yù)計下一步小米發(fā)展重點利用AI技術(shù)實現(xiàn)智能家庭生活全面智能化。小米已經(jīng)形成了物聯(lián)網(wǎng)時代從高粘性的用戶群--全面的智能家居終端布局--消費者數(shù)據(jù)--云平臺和人工智能的物聯(lián)網(wǎng)閉環(huán)布局，小米物聯(lián)網(wǎng)平臺價值將隨著小米手機、生態(tài)鏈產(chǎn)品不斷積累的大數(shù)據(jù)而不斷放大，把握物聯(lián)網(wǎng)入口級產(chǎn)品將使小米具備越來越多樣化的變現(xiàn)手段和方式。

2018年Q1國內(nèi)市場小米手機線下銷量同比增長77%，且線下銷量超過線上，小米新零售戰(zhàn)略初見成效。同時2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預(yù)計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩(wěn)步提升。我們預(yù)計2018~2019年小米手機出貨量將達到1.24億部、1.47億部。硬件出貨量的增長帶動小米應(yīng)用用戶的增長，保證了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的流量基數(shù)，依據(jù)小米硬件的增速，我們預(yù)計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次，我們預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入2018~2019年將達到161億、258億。

根據(jù)小米硬件銷量、MIUI用戶已經(jīng)單用付費ARPU值等預(yù)測，我們預(yù)計小米集團2018~2020年經(jīng)調(diào)整后凈利潤為91.63億元、130.07億元和187.29億元，按照可比互聯(lián)網(wǎng)公司目前的估值水平，給予2019年35ｘ，即717億美金估值。

八、風險提示

1.2018年~2019年國內(nèi)智能手機存量博弈市場競爭加劇，海外新興市場拓展可能存在不達預(yù)期風險而造成公司手機銷量增長不達預(yù)期風險；手機銷量直接影響MIUI新增用戶數(shù)量從而影響互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長；

2.公司國內(nèi)外線下渠道布局加速，線下自營門店迅速增加，可能導(dǎo)致成本升高致使毛利率降低風險；

3.目前小米投資的生態(tài)鏈公司有一半尚未正式發(fā)布產(chǎn)品，存在產(chǎn)品拓展不達預(yù)期因而造成投資損失的風險。