廣州白云機(jī)場T2航站樓4月份啟用了，微博上馬上掀起了一陣打卡潮，去過的游客紛紛稱贊其設(shè)計恢弘大氣、仙氣十足。

圖片來自于網(wǎng)絡(luò)

尤其是大廳中標(biāo)志性的“天空舞臺”， 808顆球形光源能隨著燈光的不同顏色進(jìn)行位置的高低變換，美感十足，成了上鏡最多的“網(wǎng)紅”。

內(nèi)行看門道，T2的美絕非偶然。

無論是仙氣的頂部設(shè)計，還是“天空舞臺”的震撼表現(xiàn)力，一個重要因素就是——燈。

燈不僅用來照明，還能調(diào)節(jié)氣氛，作為設(shè)計元素，它直接影響建筑帶給人的心理觀感。

白云機(jī)場在燈上下足了功夫，整個T2航站樓的燈具采購全部使用LED，這在整個國內(nèi)機(jī)場的建設(shè)上，都史無前例。

而LED光源也不負(fù)所托，憑借優(yōu)秀的性能成全了T2愛美的心。

高標(biāo)準(zhǔn)需要高質(zhì)量的合作伙伴，而擔(dān)此殊榮，為T2供應(yīng)全部LED光源燈具的，正是我們今天的研究目標(biāo)——?dú)W普照明（603515）。

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對于LED產(chǎn)業(yè)鏈，君臨的老讀者應(yīng)該都比較熟悉了。

之前我們介紹過處于上游做LED芯片的三安光電、華燦光電，處于下游做顯示屏、景觀照明的利亞德等，付費(fèi)用戶可登錄研報通查詢。

今天的主角歐普照明，也處于下游應(yīng)用市場，但與利亞德不同的是，歐普做的是通用照明。

別小看這兩個字的差別，景觀照明和通用照明可是完全不同的市場。

下面對比說明，方便各位投資者理解。

首先，通用照明市場要大得多，根據(jù)國家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的測算，2017年我國LED應(yīng)用市場規(guī)模達(dá)到5343億元，其中通用照明就占了半壁江山，2000多億體量的巨大市場。

而景觀照明就要小得多，大概800億左右。

圖片數(shù)據(jù)來源：國家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟

其次是客戶不同，景觀照明市場主要客戶是各級政府或者一些大型企業(yè)，而通用照明直接面對消費(fèi)者。

表現(xiàn)在財報上，前者必然有大額的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流不會太好，而后者則會擁有非常充沛的現(xiàn)金流，比如佛山照明，a股著名的現(xiàn)金奶牛。

其三，集中度也不同。

景觀照明市場雖然參與者眾多，有幾千家公司，但有很明顯的地域特征。

具有照明工程“雙甲”資質(zhì)，可以承接全國范圍內(nèi)各種景觀照明工程的公司，全國只有27家?？上攵?，關(guān)乎城市形象的大型市政工程項目一定是落在這些公司手里。

而通用照明集中度就比較低了。

作為整個A股營業(yè)收入最高的燈具公司，歐普的整體LED燈市場占有率只有5%左右，其余如雷士照明、陽光照明市占率更是在2%~3%之間。

飛利浦從上世紀(jì)80年代就進(jìn)入國內(nèi)市場，但是目前也只有8%的份額，還呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。

不過，事情也并非絕對。

相比之下，國外的集中度就高很多，美國和日本的LED燈市場CR4集中度都在60%~70%之間。

差距何以如此之大？

這里面的重要原因是政策環(huán)境的不同。

從2012年的“十二五”規(guī)劃起，我國各級政府累計投入數(shù)十億元補(bǔ)貼LED燈具生產(chǎn)企業(yè)，大力推進(jìn)LED替換白熾燈。

這種頗具中國特色的激進(jìn)政策，一方面促使我國的LED燈滲透率迅速提高，目前已經(jīng)達(dá)到60%以上，全球領(lǐng)先；

但另一方面，也導(dǎo)致廠商蜂擁而入，產(chǎn)能巨大，引發(fā)低價競爭，平均價格低于世界水平。

順帶提一句，我國整個國內(nèi)光源、燈具市場的發(fā)展史，就是一部價格戰(zhàn)爭史。

從上世紀(jì)90年代初，幾家國內(nèi)大廠成立起，價格戰(zhàn)就從沒停過。

但在傳統(tǒng)照明時代（白熾燈、熒光燈），國外廠商得益于發(fā)力較早，產(chǎn)品還是有技術(shù)優(yōu)勢的，所以價格戰(zhàn)更像是產(chǎn)品的等級劃分，低端打的死去活來，高端的也能怡然自得，井水不犯河水。

但到了LED燈時代就不同了。

LED燈是新鮮事物，雖然大廠必然有技術(shù)儲備，但是和傳統(tǒng)時代相比優(yōu)勢就小得多了，甚至國外巨頭由于傳統(tǒng)產(chǎn)能大，反而難以掉頭。

這就給了國內(nèi)廠商機(jī)會，價格戰(zhàn)進(jìn)入新一輪的高潮。

這一戰(zhàn)真叫慘烈！

直打得世界燈具三大巨頭無力招架：

飛利浦分拆了照明業(yè)務(wù)，歐司朗直接把中國業(yè)務(wù)賣給了木林森，GE更是頭也不回的退出了國內(nèi)市場。

果然，只要沒有技術(shù)壁壘，純粹拼成本的行業(yè)，中國企業(yè)沒有拿不下的。

還有一點要注意的是，通用照明領(lǐng)域雖然也算是電子消費(fèi)，但是說實話，品牌效應(yīng)并不強(qiáng)。

買空調(diào)也許會強(qiáng)調(diào)要美的、格力，買洗衣機(jī)要海爾，但是買個燈泡，消費(fèi)者一般只考慮瓦數(shù)。即便是買個大一點的燈具，也是優(yōu)先考慮造型合不合眼，而非品牌。

市場巨大、技術(shù)壁壘低、疊加品牌效應(yīng)不強(qiáng)，導(dǎo)致行業(yè)集中度長期偏低。

也基于這一點，通用照明行業(yè)的研究重點，從來就不是什么研發(fā)支出、技術(shù)優(yōu)勢，而是渠道、渠道、渠道！

渠道為王，同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品，比的就是誰會吆喝。

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吆喝這件事本身，不僅比的是嗓門大，還要比方法。

不知道你是否還有印象，上世紀(jì)天津街頭賣小吃的，甚至能把吆喝唱成歌。

結(jié)合發(fā)展歷程和財報來看，歐普的吆喝也是比較講究方式、方法的，眼界開闊、預(yù)判精準(zhǔn)。

和眾多紅海市場中的民營企業(yè)一樣，其成功背后不乏一段傳奇的故事。

我們截取幾個關(guān)鍵節(jié)點來看。

96年起步，8人小作坊，做的是三基色節(jié)能燈。眼光不錯，算是比較早進(jìn)入節(jié)能燈市場的，但技術(shù)壁壘低，后來者蜂擁而入，亟待轉(zhuǎn)型。

97年8月，考察日本，成立合資公司，引進(jìn)技術(shù)，火速上馬環(huán)形燈。

得益于前期資本的積累，這次的領(lǐng)先優(yōu)勢比較大，沒有陷入小廠的競爭漩渦里，環(huán)形燈銷量日后做到了全國領(lǐng)先。

2000年前后，堅持不做貼牌，開始著手建立經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，學(xué)習(xí)雷士建立專賣店，品牌意識極強(qiáng)。

而彼時就已經(jīng)在深交所上市的陽光照明，至今還在做貼牌代工的生意，企業(yè)戰(zhàn)略帶來的改變可真是滄海桑田。

2004年左右，經(jīng)銷商體系初步建立完整，繼續(xù)奔跑。

2013~2014，經(jīng)濟(jì)下行，盈利止步不前，于是大刀闊斧，all in LED，成為國內(nèi)外廠商中最早、最快全面轉(zhuǎn)型LED燈的廠商，又一次確立先發(fā)優(yōu)勢。

這一年，公司還開拓了電商渠道，后面會詳細(xì)介紹。

2016年8月，三年上市路終于走完，掛牌上交所。同年，業(yè)內(nèi)翹楚雷士照明創(chuàng)始人吳長江因挪用公款鋃鐺入獄。

歐普的點踩得相當(dāng)準(zhǔn)，可以說在每一個行業(yè)轉(zhuǎn)型、企業(yè)轉(zhuǎn)型的時間點上都把握住了機(jī)會。

創(chuàng)始人馬秀慧和王耀海夫婦，雖然不如雷士創(chuàng)始人那樣技術(shù)背景雄厚，但是在大方向上判斷非常準(zhǔn)確，志向遠(yuǎn)大、品牌意識很強(qiáng)。

而且作為夫妻店，沒有像當(dāng)當(dāng)、SOHO中國一樣在戰(zhàn)略上走偏，反而雷厲風(fēng)行，十分果決。

當(dāng)然，也得益于競爭對手的掉鏈子，雷士股權(quán)紛爭鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，成了商學(xué)院教材里的反面樣板。陽光、佛山則專注貼牌、外銷，賺的是安心錢。

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接下來我們從財報入手。

截取歐普照明、佛山照明、陽光照明、雷士照明近五年的數(shù)據(jù)對比進(jìn)行分析。

數(shù)據(jù)來源：choice

首先是主營收入對比。

LED替換白熾燈是從2009年科技部發(fā)布的“十城萬盞”LED示范工程開始的，在2011-2012年發(fā)布白熾燈淘汰路線圖和“十二五”規(guī)劃出臺后達(dá)到高潮。

根據(jù)CSA Research 的數(shù)據(jù)，2013-2015年LED通用照明市場的平均增長率都在38%左右，行業(yè)增長十分迅速。

但LED通用照明市場增長的同時，是傳統(tǒng)照明市場的萎縮，所以總體市場的增速并沒有這么快。

根據(jù)上圖的數(shù)據(jù)，歐普的13-17年CAGR為19%，陽光照明在13%，佛山照明11%，雷士僅有2%。

可以看到，2013年雷士還是老大。

但由于管理層的不夠穩(wěn)定，公司發(fā)展陷入動蕩，2014年出現(xiàn)了負(fù)增長，一直到2017年，產(chǎn)銷還在原地踏步，失去了LED照明行業(yè)高歌猛進(jìn)的五年，殊為可惜。

佛山照明也有類似問題，2015年被大股東歐司朗賣給了廣東國資委，轉(zhuǎn)型LED步履維艱，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠好，低毛利的光源產(chǎn)品占比50%。

陽光照明由于代工外銷業(yè)務(wù)占比較多，銷量取決于客戶的訂單，和大客戶飛利浦的發(fā)展亦步亦趨。

只有歐普，管理層穩(wěn)定，激進(jìn)轉(zhuǎn)型，而且經(jīng)銷商渠道早就建立成熟，不用像陽光一樣等大客戶訂單，營收增長最為穩(wěn)健。

這個渠道成熟可不是簡單說說的，有數(shù)據(jù)為證。

歐普的經(jīng)銷商建設(shè)，這幾年是花了大力氣的，最新數(shù)據(jù)已經(jīng)坐擁3000多家經(jīng)銷商、專賣店，五金網(wǎng)點40000多個。

層次分明，專賣店負(fù)責(zé)產(chǎn)品展示，網(wǎng)點負(fù)責(zé)光源和照明控制（開關(guān)）鋪貨，下沉的很厲害，對三四線掌控力極強(qiáng)。

這樣的渠道網(wǎng)絡(luò)，只有雷士可以在數(shù)量上媲美，佛山就少了很多，只有1000多家，陽光戰(zhàn)略不同，差距就更大了。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

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再看毛利率對比。

數(shù)據(jù)來源：choice

可以看到，行業(yè)普遍在20%-30%之間，歐普獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，毛利率達(dá)到40%左右。

莫非歐普掌握了什么逆天的技術(shù)？

收購了上游原材料制造商？

非也，這行的技術(shù)更新很快，壁壘也不高，技術(shù)領(lǐng)先構(gòu)不成如此大的優(yōu)勢。

上游原材料，主要是芯片和一些工業(yè)原料，比如稀土。

芯片就不用說了，已經(jīng)被幾家寡頭壟斷，工業(yè)原料大家都要跟隨市價，大企業(yè)會通過衍生品做一些對沖，但還是價格的被動接受者。

差異的來源，主要還是因為市場結(jié)構(gòu)不一樣。

LED照明的產(chǎn)品可以大致分為兩類：光源和燈具。

光源就是平常見到的燈泡、燈管等，燈具比較多了，從客廳的吊頂?shù)脚P室的落地?zé)舻榷际?，具有裝飾性質(zhì)，如下圖，左為燈具，右為光源。

圖片來源：公司官網(wǎng)

光源和燈具，就類似于筆芯和筆的關(guān)系。

光源是同質(zhì)化產(chǎn)品，毛利比較低，燈具是非標(biāo)產(chǎn)品，毛利比較高。

根據(jù)不同的客戶、市場屬性又可以細(xì)分為家居燈具（2c），商用照明（2b），光源，照明控制（開關(guān)等）四大類。

四大類中，照明控制和家居燈具的毛利較高，商用照明毛利最低，畢竟企業(yè)端的議價能力要比普通消費(fèi)者強(qiáng)很多。

數(shù)據(jù)來源：wind，莫尼塔研究

現(xiàn)在，我們拆解下本土四巨頭的業(yè)務(wù)狀況。

陽光主要是做外銷的，大客戶集中，渠道是四家里最差的，議價權(quán)最低；

佛山照明雖然是老牌企業(yè)，但是別說家居燈具了，燈具占比都不高，光源占了50%，是四家里最高的（歐普光源占比只有20%），所以這兩家的毛利都比較低。

剩下的雷士和歐普，前文提過兩家的渠道都不錯。

雷士雖然近些年在轉(zhuǎn)型，但歷來都是以商用照明為主，所以利潤率也比不上歐普。

歐普的家居燈具占了總營收的40%，這個比例絕對是獨(dú)一檔的存在，并且在這個領(lǐng)域占有率也是遙遙領(lǐng)先。

當(dāng)然，萬事有利弊。

辯證的看，家居燈具占比過高也會成為歐普的一個弱點。

如今棚改政策收緊，三四線房產(chǎn)景氣度必然下降，再加上已經(jīng)明顯放緩的一二線房地產(chǎn)，歐普家居燈具的業(yè)務(wù)必然承壓，維持40%的高毛利難度不小。

所幸，管理層也意識到了地產(chǎn)走弱的風(fēng)險，對其他業(yè)務(wù)沒有放松，近兩年照明控制和商用不斷增長，家居則基本維持在40%。

開篇提到的白云機(jī)場t2，正是其在商用市場發(fā)力的代表作。

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最后看看凈利潤的對比。

數(shù)據(jù)來源：choice

你也許會大跌眼鏡，按前文的分析，歐普的營收比陽光高了整整20億（70億-50億），整體毛利率也要高了15%（40%-25%）。

簡單計算一下，光毛利就高了15.5億（70*0.4-50*0.25）啊，怎么最終利潤才僅比陽光高2億多呢？

中間的十幾億跑哪去了？

難不成是非經(jīng)常損益搞的鬼？可是歐普營收和毛利甩開陽光也不是一年兩年了，若是非經(jīng)常損益不可能年年都這樣。

那只有一種解釋了，費(fèi)用，歐普的三費(fèi)一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于陽光。

順帶解釋一下，圖中佛山照明起伏劇烈的凈利潤是因為投資收益，公司近幾年在聚焦主業(yè)，賣了很多以前做的股權(quán)投資，所以凈利潤變化比較大。

扣除以后，基本在2億左右徘徊。

數(shù)據(jù)來源：choice

回到費(fèi)用率的對比。

可以看出，歐普和雷士因為有數(shù)量巨大的經(jīng)銷商，專賣店渠道，期間費(fèi)用率很高。

尤其是歐普，一直奉行高舉高打的戰(zhàn)略，費(fèi)用率為全行業(yè)最高。

而陽光和雷士就比較低，尤其陽光費(fèi)用還有大部分是投入到了研發(fā)（管理費(fèi)用）上，渠道建設(shè)花費(fèi)很少。

這就到了本次研究最關(guān)鍵的地方，如何看待歐普的這種戰(zhàn)略。

教科書里面教過，費(fèi)用率越低越好，說明企業(yè)實力越強(qiáng)。費(fèi)用率越高，說明企業(yè)是靠銷售推動的。

但這也得分行業(yè)，如果分析空調(diào)這種辨識度高、品牌效應(yīng)明顯的行業(yè)，那必然是費(fèi)用率越低越好，說明品牌強(qiáng)大。

但前文提過，LED燈這種行業(yè)一個突出的特點就是產(chǎn)品同質(zhì)化非常嚴(yán)重，吆喝是關(guān)鍵。

再者，LED滲透率已然到了60%的高位，基于我國存量巨大的其他種類光源，想再提升比較困難了，所以接下來主要是存量市場的整合競爭。

這個時候，不是收縮戰(zhàn)線，做好利潤表的時候，恰恰是高舉高打，蠶食小廠商份額的良機(jī)，費(fèi)用率高反而說明了企業(yè)有擴(kuò)張的意愿。

而且，前文那條45度翹起的營收增長曲線，已經(jīng)證明了歐普這錢花的很有成效。

那如此高的費(fèi)用率維持的下去嗎？

數(shù)據(jù)來源：公司年報

根據(jù)2017年的歐普照明年報，賬上光理財還有32個億，燒還是燒得起的。

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如今照明行業(yè)的大廠，幾乎都是從小作坊起家的。

歐普是夫妻店，雷士是吳長江的三人幫。

可以說，能在這種充分競爭的行業(yè)，白手起家做大做強(qiáng)的企業(yè)家都是人中龍鳳。

可在這一幫優(yōu)秀的企業(yè)家中，歐普的馬秀慧、王耀海夫婦仍然很耀眼。

2012年，歐普就組建了電商事業(yè)部，開始發(fā)力線上。這不是開家淘寶店那么簡單的，要安排發(fā)貨、配送的基地、協(xié)調(diào)物流，要進(jìn)行線上、線下產(chǎn)品的區(qū)分以避免沖擊太大。

萬一經(jīng)銷商有意見，還要安撫，經(jīng)銷商要參與就要設(shè)計如何分配利益，非常復(fù)雜的一套東西。

但歐普做成了，從2013年2.2億到2017年雙十一過后已經(jīng)做到了16億。

相當(dāng)于在線上再造了半個佛山照明，而佛山照明可是一個在全國有1000多家經(jīng)銷商的龐然大物。

再對比下同行。

2015年雷士高調(diào)宣布轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)，這時候歐普的線上店已經(jīng)一年銷售額8個億了。那雷士干了什么事呢？收回了全國經(jīng)銷商和總代理的天貓店，只允許總部一家在線上開店。

此時此刻，君臨團(tuán)隊上淘寶搜索，經(jīng)銷商的店又開了，應(yīng)該是后續(xù)又取消了這個規(guī)定。

碰見這么個總是在關(guān)鍵時刻自毀長城的對手，真是讓人哭笑不得?？梢钥闯?，在歐普線上業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)的時候，其他廠商的思路還很混亂。

等到大家玩明白了，開始知道電商的能量之后，線上獲客成本越來越高的問題又來了。

而歐普早就準(zhǔn)備好了。

你如果換過家里的水管燈具，就知道人工有多貴了，一個三線城市，找個師傅上門換個下水管都要120起步，58同城上可以了解一下價位。

歐普正是看中了這點，不是產(chǎn)品同質(zhì)嗎，服務(wù)總不會同質(zhì)吧，服務(wù)結(jié)合產(chǎn)品不就是創(chuàng)新點嗎？

3000家門店不就是遍布全國的服務(wù)、供貨基地嗎？

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

2017年1月，歐普到家上線，4天注冊了2000家門店，每個月穩(wěn)定1200單，很多師傅月入2-3萬以上，2017年注冊水電工超過3萬人。

更具體的運(yùn)營數(shù)據(jù)沒有準(zhǔn)確渠道獲取，但是說一點，現(xiàn)在一年半過去了，其他廠商也沒能拿出類似的產(chǎn)品。

這領(lǐng)先的，已經(jīng)不止一個身位了。

再說雷士，（不是我總要說雷士，實在是它太典型），2015年就要做O2O了，結(jié)果在2017年還在和燈網(wǎng)這種O2O平臺撕逼，不準(zhǔn)自己的經(jīng)銷商參與。

燈網(wǎng)是純線上平臺啊，互聯(lián)網(wǎng)基因啊，人家都打到門口了，不好好做產(chǎn)品御敵于門外，關(guān)門有用嗎？

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

另外，歐普還開拓了集成家居服務(wù)，干起了集成墻面、吊頂?shù)纳猓鞔颉捌咛鞜ㄐ录摇薄?/p>

目的還是為了消除產(chǎn)品同質(zhì)化，帶動燈具銷售。

雖然目前規(guī)模還小到忽略不計，但可以看出，歐普是變著法的想做出成績，消除同質(zhì)化影響。

相比之下，其他企業(yè)頗有種歲月靜好的即視感。

能從尸山骨海的LED產(chǎn)業(yè)里站起來，做到老大，這不是開玩笑的。

而且，這個老大還目光敏銳，事事爭先，雖然對手屢次自廢武功，但他可從不給對手留過機(jī)會。

哪個做通用照明的，愿意和這種老大競爭？