9月25日上午，新綸科技（002341）常州鋰電池鋁塑膜項目一期工程投產慶典暨二期工程建設啟動儀式舉行。新綸科技2017年1月開始建設鋁塑膜常州工廠，歷時一年多，成功實現第一卷國產鋁塑膜樣品的下線及量產，達到日本同等水平。一期項目產能300萬方/月，預計明年3月實現二期工程投產，屆時日本三重和常州兩大鋁塑膜基地月產能將達900萬平方/月，全年產能1億方以上，公司將成全球軟包電池材料最大綜合服務商。

美團點評跌0.2%報68.9港元

美團點評今早高開低走，截至發稿，美團點評跌0.2%，報68.9港元跌破發行價。成交額26.26億港元，成交量3809萬股，總市值3783億港元。

9月20日，美團點評上市首日，較發行價上漲漲5.29港元，當天走勢平穩，幾無波動；市值達到3989億港元，約合508億美元。

截至2018年前四個月，美團實現營業收入158.24億元，超過2016年全年營業收入130億元，接近2017年全年營業收入339億元的一半。這一數值較2017年前四個月的營業收入81.19億元翻了近一番。

截至2018年4月份，美團的現金及現金等價物為262.7億元，2017年末這一數值為194.1億元，增加了68.6億元。

更新后的招股書還顯示，2017年4月-2018年4月，美團年內交易額達到4110億元，較2017年全年3570億元的交易金額增長了15.1%。

美團股票能不能買

看著美團的招股書：2017年消費頻率前10%的用戶，平均交易次數約為98次，折算下來平均每周消費2次左右。這個數字，也就筆者這個周末加班叫的外賣次數；按正常的節奏，平時每周叫2-3次外賣，加上餐館吃飯用大眾點評買的單，一年下來妥妥的100次以上，原來Top10%這么好拿。

作為一個資深外賣用戶的研究員，忽然有了一個想法：如果買了美團的股票，成了股東，那么多吃一些，公司業績好一些，股票漲一些，吃的錢不就賺回來了，這事兒好啊。

必須來一波分析，美團的股票能不能買？

美團現在有三大業務：餐飲外賣、到店及酒旅、新業務及其他。

美團外賣是最大的業務板塊，占2017年總收入的62%，但毛利率不到10%（外賣騎手成本高，這很好理解）；到店及酒旅業務，收入占比32%，但毛利占比達85%，毛利率88.3%，這是目前主要的盈利來源。新業務包括對商戶的to B業務，生鮮、超市商品外賣以及網約車和共享單車等，目前處于起步嘗試階段。

亮點一：全球規模最大的餐飲外賣平臺

外賣，已經不是筆者一個人解決問題的方式。招股書披露，2017年美團外賣筆數40.9億次，大幅增長158%，平均每單交易金額為42元。40.9億次是什么概念，按14億人口計算，每人都能平攤到2.9次（當然，不是所有人都叫外賣，按美團的用戶計算是人均20.3次）。外賣越來越成為一個重要的用餐方式，年輕人肯定都深有體會。改變中國年輕人飲食方式的，不是舌尖上的中國，更像是美團外賣。

美團外賣的收入來自于三部分：1）訂單的抽成；2）商家在美團平臺投入的廣告營銷費；3）配送費。總體而言，這三部分收入都和交易金額正相關，也就是美團使用的變現率概念（收入/總交易金額），2017年變現率為12.3%，2018年前4個月為12.9%，相比較2015年僅為1.1%，變現率有很大的提升。背后的原因很可能來自兩方面，一是配送費不再完全免費，二是抽成比例有提高。未來，美團外賣業務的收入增長，將來自兩個大方向：1）總交易金額的增長；2）抽成比例和配送費的提升，前者是做大市場，后者是漲價，但漲價這一點和競爭狀況有很大的關系，一旦”打戰“就很難漲價。

外賣業務的成本主要是外賣騎手的人力成本，占總成本的95%；在還是人送餐的情況，這部分成本無法有效降低，訂單量增長意味需要增加騎手。但是在人力產能沒有飽和之前，可以通過提升騎手的效率滿足訂單需求增長，成本和收入就不是完全線性相關，對公司而言有一定的經營杠桿。2015至2017年，外賣騎手的人力成本占總收入的比重從158%降至87%，2018年前4個月繼續降至84%。成本率還在降，說明騎手的效率還在提升，還沒有達到飽和狀態。

綜合來看，外賣的業務呈現了規模效應，交易金額保持快速增長，變現率提升，騎手效率提升而單位成本遞減；受益于此，2017年毛利率首次翻正達8.1%，2018年前4個月進一步提升至9.3%。如果外賣業務保持這一趨勢，美團整體的盈利能力會大幅提升。

亮點二：到店、酒店及旅游 貢獻毛利占總毛利的85%

如上文所分析，外賣業務是重資產業務，干的是臟活累活，但它為整個平臺帶來了高頻流量，這樣才有了品類擴張和互聯網服務變現的基礎。目前，美團公司的變現主要來自于到店、酒店及旅游業務，2017年貢獻的毛利占總毛利的85%。

所謂到店，是指消費者到商戶開展業務的實體地點進行線下消費的場景；這個過程中，美團為消費者提供商家信息、在線預訂、購買電子代金券、在線點餐、在線支付以及撰寫評論等服務，基本就是“大眾點評”提供的功能和服務。

這部分業務的收入來自于抽成和在線營銷，成本包括支付通道費用、流量成本等，這是純互聯網業務。由于公司已形成很強的品牌認知度，自有流量的成本較低，這部分業務的毛利率達到88%。

變現率方面：到店及旅游業務的變現率從2015的3.4%增長至2018年前4個月的8.2%，酒店預訂從5.7%增長至7.2%。大致可以認為，美團公司從每筆交易中的抽成比例一直在提升，尤其是到店餐飲的部分，這其實是議價能力的體現，美團公司對商戶的議價能力越強則抽成比例越高，大眾點評在到店餐飲領域一家獨大，因此抽成比例能不斷提升。

此外，酒店預訂業務的交易規模從2015年的134億元增長至2017年的365億元，兩年間增長了1.7倍；按間夜量計算（訂單數量而訂單金額），2017年超過2億，市場份額從2015的19.6%，增長至2018年一季度的33.6%，已超過攜程成為行業第一。酒店預訂業務的高速成長，得益于餐飲高頻流量導流的效果，這種打法對攜程這樣的垂直平臺著實形成一種降維打擊。

綜合而言，在外賣和到店餐飲的流量基礎上，這塊盈利性業務開始釋放業績，業務規模放量，變現率提升，毛利率提升。

亮點三：新業務及其他 未來發展暗藏實力

第三部分新業務及其他包括：1）向商戶提供的供應鏈管理和云端ERP系統等，幫助商戶更好地經營業務；2）向消費者提供生鮮超市及其他非餐飲外賣，以及網約車服務等；3）摩拜共享單車。

對商戶的業務是賺錢的，2017年收入9億元，毛利2.3億元；目前，美團平臺的活躍商戶數達到470萬戶，在這樣龐大的基礎上提供to B服務，是自然的生意，也沒有理由會虧錢，但相對而言是個小生意。

而對消費者，繼續擴張品類至生鮮、超市商品、鮮花等，也是自然的邏輯，因為都是本地的配送服務，完全可以借助餐飲外賣的配送網絡來完成。但2018年前4個月虧了4億元，邏輯合理并不代表實踐中一定會成功，這些新擴的品類能否跑順還有待驗證。

摩拜單車是2018年4月4日全資收購而來，并表的一個月時間虧損了4億元。但是，這一個月的數據不能過度解讀和簡單線性外推，摩拜正是因為遇到無法解決的困境才選擇賣身，這是它最壞的狀況。這一波轟轟烈烈的共享單車浪潮已經證明，共享單車無法通過自身運營的租金來實現盈利，只能依靠流量轉化實現價值，美團對此顯然很清楚，甚至不惜在上市前這一關鍵時點仍然并購這一塊虧損業務，首要的考慮點是摩拜單車的高頻流量，流量的轉化價值能否填平共享單車運營虧損，這個賬美團一定算過。

了解了美團的三大業務，也就看懂了它的商業模式：通過餐飲外賣、到店餐飲這兩大核心業務圈住高頻流量，再向其它如酒店預訂、旅游、生鮮等生活服務品類導流，形成網絡效應，不斷增強用戶對美團平臺的粘性。變現模式主要是交易抽成、廣告營銷及外賣的配送費等。

這一套商業模型已經基本跑順，那么，財務上的表現如何？

亮點四：美團網絡效應正在顯現威力 帶來業務規模高速擴張

2017年5月-2018年4月的一年，美團年內交易額突破四千億元大關，達到4110億元，較2017年全年3570億元增長了15.1%；年度交易用戶達3.4億；交易用戶人均年交易筆數20.3筆，較2017年同期的14.4筆增長40.97%；年度在線活躍用戶商家470萬，較2017全年的440萬增長6.8%。顯然，美團的網絡效應正在顯現威力，帶來業務規模高速擴張。

2015、2016、2017年，公司實現收入40、130、339億元，同比增長225%、161%，收入實現高速增長；經營虧損分別為85、63、38億元，虧損絕對金額在減小，相對收入的虧損率大幅縮窄。按國際會計準則，2017年凈虧損189億元，其中包括可轉換可贖回優先股公允價值變動151億元。

2018年前四個月，公司收入158億元，較去年同期增長95%；在排除優先股的特殊會計處理后，美團經調整虧損凈額20億元；其中，并購摩拜帶來虧損金額約4億元。

理想很美好，現實很殘酷；美團整體仍然是虧損的。所幸的是，隨著收入高速增長，虧損率不是擴大，而是快速縮窄；樂觀地想，這樣的虧損是良性的、暫時性的、戰略性的；從業務的角度，這種結果是規模效應和經營杠桿在發生作用，未來邊際收入對應的成本和費用會越來越低。按照目前的發展趨勢，未來盈利不是問題，只是時間問題。

亮點五：未來戰略 實現“吃喝玩樂”完整生態閉環

美團未來的戰略：將高頻活動的用戶流量引入到各項新業務的消費中去，逐步實現對消費場景的全面覆蓋，實現“吃喝玩樂”的完整生態閉環。

基于流量的品類擴張在邏輯上是成立的，在美團的實踐也已經有成功的案例。2017年，超過80%的新增酒店預訂消費者及約74%的新增其他生活服務消費者是從餐飲外賣及到店這兩個核心品類轉換而來。從這一點，有理由對美團的發展戰略保持樂觀態度。

近期，公司推出了美團閃購、小象生鮮等新業務，拓展了其在新零售領域的布局；還在開拓基于AI自動駕駛技術的無人車配送業務，該項創新技術有可能大幅減少人工成本。

展望未來，國內生活服務領域的在線化進程才剛開始。艾瑞報告預計，生活服務電子商務市場規模在2023年將增長到8萬億元，年均復合增長率達19.8%。行業空間極大，而且保持近20%的增速，這是“新常態”下無與倫比的賽道。從這個角度，美團的潛力及發展空間是極大的。

亮點六：長線基石投資者看好美團 曾投資騰訊、阿里、京東等

據媒體報道稱，美團IPO定價區間已于日前敲定，每股定價為60港幣-72港幣，定價區間為3575億港幣-4290億港幣（約合455億美元-547億美元）。這到底貴不貴？現階段，美團處于高速擴張期，前景是無與倫比賽道上的“星辰大海”，但報表上卻是虧損的，沒有現成業績可作參考，如果按未來某個穩定盈利狀態估值，則需要引入很多的假設條件，基本也是拍腦袋。

另一種可行的辦法是參考“大佬”給什么價。據報道，美團基石名單除大股東騰訊領投4億美金外，Oppenheimer、Lansdowne、Darsana、結構調整基金這4家基金機構亦入圍基石名單，預計上述機構將共分配約15億美元，占此次發行總規模的約三分之一。騰訊是原大股東，出價不具有參考價值；但其他幾家都卻是真金白銀拿出來的，是值得參考的。

回想小米上市時，基石投資者多是“國家隊”站臺，沒有得到國際“大佬”的支持，上市后果然一度破發。而這次參與美團的基石投資者可謂大有來頭：

Oppenheimer，投資了騰訊、阿里、京東、愛奇藝、Netfilx、臉書等知名企業，還曾大舉買入茅臺并成為排名前十的大股東，獨到的眼光讓它幾乎躺著賺錢。Oppenheimer極少作為基石投資者出現在香港的上市交易中，這次“破例”出現，是對美團有很強的信心。

Lansdowne，最出名的投資案例是投資了一家相當類似美團的企業，全球最大的線上生鮮雜貨超市Ocado。Ocado曾經連續多年虧損并不被市場看好，但Lansdowne的堅持等到了它實現盈利的那一天。這家有經驗的專業機構顯然對美團也很有信心。

這么多重磅國際“大佬”捧場，他們和美團沒什么交情，更不可能是跨國做慈善。按這個IPO發行價，他們愿意拿，可見有相當大的盈利把握。