安世是細分行業龍頭，聞泰邁入半導體廣闊新天地：聞泰科技擬換股+現金的方式收購安世半導體79.97%的股權，安世半導體前身是恩智浦標準器件事業部，2016年建廣資產以27.5億美元收購，安世是半導體細分領域龍頭。根據IHS及WSTS2015年統計數據，公司標準分立器件全球市占率第一，邏輯器件僅次于德州儀器，全球市占率排名第二，低壓功率MOS僅次于英飛凌，全球市占率排名第二。安世產品主要應用于汽車、移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域，其中汽車為主要應用領域，營收占比達到40%，汽車電子主要客戶有博世、大陸、德爾福、法雷奧等高端客戶。功率半導體市場空間較大，且具有較好的增長趨勢，全球功率半導體產業整體呈現歐、美、日廠商三足鼎立之勢，日本近幾年市場占有率下滑明顯，瑞薩更是有意淡出，中國有望乘勢而上。

多點開花，功率半導體器件穩健成長，汽車電動化及智能化是核心驅動力：新能源、工業、消費電子及IOT設備等對功率半導體需求日益增長，汽車電動化需求更為旺盛，燃油車單車半導體價值量約375美元，純電動增加一倍，約750美元。其中，傳統燃油車中功率器件單車價值量71美元，48V輕度混動車中功率器件單車價值量146美元，重度混動車和插電混動車中功率器件單車價值量371美元，而純電動車中功率器件成本為 455美元，占比車用半導體61%，相較于燃油車增長541%。

優勢互補，聯合創新，有望實現1+1大于2，共迎5G、汽車電子大未來：聞泰科技現有技術和產品有望與安世半導體實現深度融合，在消費電子、汽車電子、物聯網等領域，聯合開發4G、5G、NB-IOT模組產品。安世半導體擁有全球知名客戶，可以幫助聞泰科技拓展全球市場，聞泰科技在國內擁有較好的客戶資源，安世在中國市場的銷售占比還不大，中國是全球最大的功率器件消費國，占全球需求比例高達40%，且增速明顯高于全球，安世有望通過聞泰科技積極開拓中國市場，并大力擴產，我們看好后期整合發展。

投資建議

預測聞泰科技18-20年凈利潤分別為0.51億、6.07億、 8.07億元，預測安世半導體18-20年凈利潤分別為15億、17億及19億元。假設2019年按照79.97%股權并表，按照2019年聞泰科技20-25倍估值，安世半導體30-35倍估值，2019年備考合理市值范圍528-626億元，我們給予“買入”評級，不考慮明年財務費用，合理股價范圍43.3~51.5元。

風險提示

聞泰手機業務下滑風險，應收賬款上升風險，收購安世進展不達預期，收購失敗風險，5G進展不達預期，產業鏈競爭加劇風險，后期整合不達預期。

一、智能手機ODM龍頭，收購安世大舉切入半導體領域

1.1聚焦電子主業，剝離房地產業務

2017年，聞泰通信實現營收160.20億元，同比增長26.6%，通信業務13-17年營收CAGR達到42.4%；通信業務實現歸母凈利潤5.19億元，同比增長58.7%，13-17年歸母凈利潤CAGR達到75.0%，收入和歸母凈利潤的快速增長主要來源于手機出貨量的提升以及單機價值量的提升。聞泰科技逐漸剝離其房地產開發、采礦以及其他服務業務，公司房地產及其他業務的營收從2013年的24.36億元下降至2017年的8.96億元，2017年公司通信業務收入占比已經達到94.7%。2018年7月24日，公司公告將以14.83億的價格將公司房地產業務相關的全部資產出售于云南城投及其子公司，自此公司將完全剝離房地產及其他業務。

1.2 手機ODM業務步入低谷，并購打開半導體產業大門

智能手機增速放緩將是未來長期的趨勢：IDC樂觀認為17-22年全球智能手機的出貨量復合增速2.8%，我們預測，由于目前智能手機創新難度不斷加大，下游消費者換機動力不足，換機周期持續延長，18-19年全球智能手機的出貨量將會呈現輕微下滑的態勢，至2020年，5G手機的放量會成為智能手機出貨量恢復增長的新驅動力，但也僅是個位數的增長；此外，印度等市場智能手機市場的快速增長也會為行業注入新的活力。整體而言，智能手機行業目前已經走過了高速增長的成長期，進入穩定的成熟期。

2018年上半年國內智能手機出貨量大幅下滑以及費用持續增長，公司業績不佳：2018年上半年，公司實現營收54.26億元，同比下滑31.21%；實現歸母凈利潤-1.77億元，同比大幅下滑201.47%。營收下滑主要原因就是上半年國內智能手機出貨量大幅下滑，工信部統計上半年國內智能手機出貨量同比下滑17.8%，其中一季度國內智能手機出貨量下滑了26.9%，二季度出貨量下滑9.5%，環比增長了26.0%，同比跌幅收窄。公司一季度營收17.17億，同比下滑60.73%；隨著二季度智能手機跌幅逐漸放緩，公司二季度營收37.09億元，同比增長5.45%。歸母凈利潤下滑主要兩個原因導致：1）營收大幅下滑；2）研發費用支出大幅增長，今年上半年公司大量儲備研發人員，研發費用從去年同期的2.15億元增加至今年的2.94億元。其他費用如折舊及攤銷，薪酬，審計咨詢評估費等都有比較明顯的上升，導致今年上半年業績虧損。

1.3擬收購安世半導體79.97%股份，開啟半導體領域新征程

在公司手機ODM業務行業增速放緩的趨勢下，公司通過外延并購進入市場更大，利潤率更高的半導體領域。2018年4月24日，公司公告全資孫公司合肥中聞金泰半導體投資有限公司與云南省城市建設投資集團有限公司、上海矽胤企業管理合伙企業組成的聯合體確定成為合肥芯屏產業投資基金 “安世半導體部分投資份額退出項目”的受讓方。聯合體將以人民幣114.35億元受讓合肥芯屏持有的合肥廣芯半導體產業中心493664.63萬元人民幣基金份額，間接持有安世33.66%股權），轉讓價款114.35億元，并于2018年5月2日支付第一筆轉讓價款57.175億元。

聞泰科技計劃換股+現金的方式收購安世半導體79.97%股權，交易完成后，聞泰科技對安世半導體的控制結構如下圖所示。

本次收購完成后，第一大股東張學政及一致行動人持股比例從原先的29.96%下降至15.64%，第二大股東格力電器及其一致行動人持股10.51%。

1.4聞泰科技為什么要收購安世半導體？

1）打造國際化的企業：早在2008年，時任聞泰集團首席戰略官的張學政就表達了要將聞泰通訊通過三到五年的時間打造成為全球最知名ODM廠商。經歷了十年的發展，聞泰科技的下游客戶包含了智能手機行業的一線品牌（華為，小米，魅族，聯想，TCL等），但基本都局限于國內的大客戶，且公司的ODM手機通常是這些龍頭企業的中低端產品，進入海外兩大客戶（三星和蘋果）的難度相對較大。安世半導體是全球領先的功率半導體制造廠商，產品廣泛應用于汽車、工業、通信基礎設施、消費和計算及便捷式設備眾多市場，主要客戶有華為、蘋果、三星、微軟、華碩、步步高、博世、大陸、德爾福、臺達、海拉、聯想等國際一線廠商，安世半導體將快速帶領聞泰科技進入國際市場。

2）切入市場更大，盈利更強的半導體行業：智能手機ODM行業毛利率較低，且在產業鏈中議價能力不強，行業景氣度下滑時容易受到下游寡頭壓制；半導體行業則屬于高壁壘行業，技術和資金壁壘非常高，是制造業中的核心產業。根據WSTS的數據，2017年全球半導體銷售額達到4122.21億美元，其中分立器件銷售額達到216.51億美元。

2017年，全球400多家半導體產品企業加權毛利率達到44.5%，假設在中國市場將僅次于SW非銀金融和SW食品飲料，前二十大半導體產品企業加權毛利率更是達到了54.6%。半導體產品企業中分立器件龍頭公司英飛凌、安森美半導體、瑞薩的毛利率分別為37.1%、36.7%、45.22%，遠遠高于聞泰科技目前所在的手機ODM行業（2017年聞泰科技毛利率僅為8.98%）。因此，收購安世半導體可以讓聞泰科技進入半導體這條優質賽道，顯著提升公司的盈利能力。

3）安世半導體與聞泰ODM業務具有突出的協同作用：安世半導體的邏輯芯片、分立器件均是聞泰科技產品的上游元器件，收購安世可以幫助聞泰規避上游電子半導體器件價格波動的風險；另一方面，安世目前的客戶主要是海外客戶，聞泰能夠通過自身的渠道以及客戶資源幫助安世進入中國以及其他亞太市場，雙方各取所需，形成強勁的協同作用。

4）契合國家戰略，共推中國制造業產業升級：《中國2025制造》指出到2025年，中國通信設備、軌道交通裝備、電力裝備三個領域將整體步入世界領先行列，成為技術創新的引導者，未來中國將在5G、新能源汽車、特高壓輸變電等一批重大技術中實現突破，而功率器件則是這些產業中的重中之重，國內功率器件廠商目前仍集中在中低端產品，與海外的巨頭有較大的差距。安世半導體產品應用覆蓋中國三個重要領域的幾乎全系列中高端產品，聞泰科技將會率先成為中國半導體領域具備全球競爭力的廠商。

二、安世是細分行業龍頭，邁入半導體廣闊新天地

優質資產，NXP為什么要賣？NXP兩大產品線為標準產品部和高性能混合信號產品部， 2015年兩部門營收分別為12.41億和47.2億美元。標準產品部的毛利潤為4.17億美元，毛利率不到33%，而高性能混合信號產品部毛利率在50%以上。分析NXP出售標準產品部的原因，我們認為主要有兩個，一方面標準產品部毛利率長期處于30%左右的水平，不符合歐美半導體企業的股東訴求，剝離低毛利率業務也是歐美企業常規手段；另一方面，NXP在收購Freescale時接手了其50億美元左右的債務，資金成本壓力陡升，降低成本成為NXP的重要目標。

標準產品部（安世半導體）值不值得買？對于中國資本，標準產品部的產品雖然毛利率不及全球領先的半導體巨頭，但卻是中國產業升級的基礎稀缺半導體企業，上文提到標準產品部的產品涉及5G、新能源車等幾大中國2025制造產業，因此，收購標準產品部有助于中國在核心元件中具備自主生產能力；另一方面，標準產品部往中國大陸轉移后，市場以及運營效率都能夠有比較明顯的提升，盈利能力勢必會進一步增強；最后，標準產品部國際水準的研發能力也將幫助中國自主開發更高端的功率半導體產品。

2.1安世半導體是細分行業龍頭

公司主要產品有二極管、晶體管、邏輯器件、ESD防護、MOSFETs等，幾乎覆蓋了除射頻/微波器件以為的所有分立器件。

安世半導體集半導體標準件的設計、生產、銷售于一體，其中生產為其核心業務環節。生產環節可以分為前端晶圓加工和后端封測兩個階段。晶圓加工階段包括晶圓處理（爐管氧化、離子注入、淀積、光刻機、蝕刻、浸濕）、晶圓測試及晶粒流轉；后端封測包括組裝（貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型）、最終測試環節。

2017年，公司雙極型晶體和二極管營收占比37%，邏輯器件及ESD保護器件營收占比33%，MOSFET器件營收占比24%，其它占比6%。

標準分立器件全球市占率第一：這一塊公司主要產品包括各類汽車小信號和中等功率產品組合、基準靜電釋放保護器件、低電壓肖特基二極管、低電壓晶體管等。目前公司憑借廣泛的低成本、量產產品組合在汽車電子OEM市場中處于領先地位，并且在汽車和工業領域的中等功率產品組合上存在擴展機遇。 行業主要競爭對手為Rohm、ONNN、Diodes、Vishay，從IHS和WSTS統計的數據來看，2015年全市場規模約34億美元，公司市占率排名第一。

邏輯器件僅次于TI：公司在微型邏輯和標準邏輯領域的產品組合豐富，0.7-18 V供給電壓范圍的邏輯技術處于領先地位，汽車行業OEM客戶群廣泛。行業主要競爭對手為TI、Toshiba、ONNN，從IHS和WSTS統計的數據來看，2015年全市場規模約12.5億美元，公司市占率排名第二。

低壓功率MOS僅次于英飛凌：公司汽車MOS產品范圍涵蓋30-100 V各種高可靠性代溝道MOS工藝，中、低壓 MOS 產品組合領先，在汽車、電源、電信設備、服務器等嚴苛環境的高可靠性需求應用領域有豐富的客戶設計訂單。行業主要競爭對手為英飛凌、瑞薩、Vishay、ONNN，從IHS和WSTS統計的數據來看，2015年全市場規模約38.9億美元，公司市占率排名第二。

2.2安世五大生產基地，客戶結構合理

安世半導體在德國、英國各擁有一處晶圓制造基地，在中國、馬來西亞、菲律賓各擁有一處封裝測試基地，此外還使用荷蘭、新加坡的晶圓代工，以及泰國的封測代工。

德國漢堡晶圓廠：1953年就已建立，目前每月生產超過35,000片晶圓（8 英寸當量），對應轉化成700億半導體，使之成為針對小信號和二極管分立式器件的全球最大晶圓廠；

英國曼徹斯特晶圓廠：生產6英寸TrenchMOS，歷史超過30年，是功率MOSFET生產基地，目前每月生產24,000片晶圓（8英寸當量）；

中國廣東東莞封測廠：超過80,000平方米，是規模最大的小信號組件工廠，年產量超過了500億件，主要支持高功率和中等功率SMD封裝，以及DFN和晶圓級選項；

馬來西亞芙蓉工廠：主要進行多引腳和高度多元化封裝，每年處理另外200億小信號和二極管器件，其專業領域包括“日本” SMD封裝和FlatPower及XSON封裝；

菲律賓卡布堯工廠： 組裝與測試基地，主要為夾片粘合/功率封裝（TO-220、DPAK、D2PAK、LFPAK），每年可以處理約10億件產品。

安世半導體客戶營收占比合理，2017年，安世半導體第一大客戶營收占比15.8%，第二大客戶占比12.99%，第三大客戶占比7.22%，前五大客戶合計占比48.63%。

2.3建廣收購后，安世業績提升顯著

安世半導體自2010-2016年來，營收始終保持在12億美金左右，但是2016年被中國資本收購后，2017年營收提升至14.27億美金，同比增長22.0%。

安世半導體營收經歷了2015、2016年的下滑，2017年實現了增長，從NXP剝離后經營情況有明顯改善。

安世半導體2016-2017年模擬凈利潤分別為8.03億和8.19億；若剔除收購產生的攤銷影響，則分別為10.7億和12.7億。

2017年，受到部分半導體漲價利好影響，公司邏輯器件及ESD保護器件營收增長較快，同比增長21.7%，MOSFET同比增長20.5%，雙極型晶體和二極管營收同比增長15.9%，其它產品同比增長102%。

2.4優勢互補，聯合創新，有望實現1+1大于2

聞泰科技現有技術和產品有望與安世半導體實現深度融合，在消費電子、汽車電子、物聯網等領域，聯合開發4G、5G、NB-IOT模組產品。安世半導體擁有全球知名客戶，可以幫助聞泰科技拓展全球市場，聞泰科技在國內擁有較好的客戶資源，安世在中國市場的銷售占比還不大，中國市場發展空間巨大，有望通過聞泰科技積極開拓中國市場，并大力擴產，有望優勢互補，聯合創新，實現1+1大于2的效果。

安世擁有較好的技術積累和產品，市場需求穩健，我們研判，聞泰聯合安世未來有望在中國建設新的生產基地，積極擴張產能，未來增長動能強勁。

三、多點開花，功率半導體器件穩健成長

3.1 電子裝置電能轉換與電路控制的核心

功率器件是電子裝置電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電壓和頻率，或將直流轉換為交流，交流轉換為直流等的電力轉換，也可精準的將發動機從低速到高速的循環運轉，或用于太陽能電力轉送至電站，或給各家電、電器等提供安定的電源，并同時可具有節能的功效。

3.2 全球功率半導體器件需求發展穩健

功率器件是半導體的一個重要分支，根據WSTS的統計，2017年全球功率器件產值同比增長10.7%，在半導體總產值中占比5.3%。

功率器件可以分為電源管理IC、功率模組和功率分立器件三大類，其中功率分立器件又可以分為全控制器件、半控制器件和不可控器件。

2017年，功率分立器件市場規模約154億美元，同比增長12.2%，主要是電動汽車及IOT等新興市場需求，預計到2023年將達到188億美元，2016-2023年年均復合增速4.4%。

功率半導體器件可用于幾乎所有的電子制造業，其下游應用非常廣泛，包括新能源（風電、光伏、電動汽車）、消費電子、智能電網、軌道交通等，根據每個細分產品的物理性能不同（主要是針對高頻和高功率兩大性能），不同的功率器件（MOSFET、IGBT、SiC等）可以應用于不同的領域。

功率半導體器件按照下游應用領域，主要可以分為五大類，包括工業控制（市場占比約為23%），消費電子（20%），計算機（20%），汽車電子（18%），網絡通信（15%）。

MOSFET、IGBT、整流橋是功率半導體器件中最為重要的三個細分產品，2017年MOSFET在功率器件中的占比達到41%，整流橋21%，功率模塊占比23%，IGBT則為7%。

MOSFET：MOSFET全稱金屬氧化物半導體場效應管，是一種可以廣泛使用在類比電路與數位電路的場效晶體管，依照其“通道”的極性不同，可分為n-type與p-type的MOSFET。在普通電子電路中，MOS管通常被用于放大電路或開關電路，而在主板上的電源穩壓電路中，MOSFET扮演的角色主要是判別電位。MOSFET器件速度極快，耐沖擊性好，故障率低，電導率負溫度系數，擴展性好。大功率應用時成本不敏感，因此低壓大電流是MOSFET的強項。

IGBT：IGBT全稱絕緣柵雙極晶體管，它是由BJT和MOSFET（組成的復合全控型電壓驅動式功率器件。IGBT是在VDMOSFET基礎之上演化發展而來的，結構十分相似，主要不同之處是IGBT用P+襯底取代了VDMOS的N+襯底，形成PNPN四層結構，正向導通時J1結正偏，發生一系列反應，產生PN結電導調制效應，從而有效降低了導通電阻和導通電壓，增大了IGBT的流通能力。IGBT具有電導調制能力，相對于功率MOSFET和雙極晶體管具有較強的正向電流傳導密度和低通態壓降。IGBT穩定性比MOSFET稍差，強于BJT，但IGBT耐壓比MOSFET容易做高，不易被二次擊穿而失效，易于高壓應用領域。

3.3汽車電動化和智能化推動功率半導體快速成長

新能源車放量，顯著提升汽車電子市場空間：2017年全球新能源車銷量190萬輛，其中中國新能源車銷量68萬輛。預測2022年全球新能源車銷量將達到600萬輛，18-22年銷量CAGR達到25.86%，而2020年中國新能源車銷量將達到230萬輛，18-20年銷量CAGR達到50.11%。新能源車將在全球范圍內（尤其是中國）加速滲透。

純電動車中汽車電子成本占比達65%：從各種車型的成本結構來看，純電動汽車的汽車電子成本占比達到了65%，而目前的傳統燃油車中緊湊型車為15%，中高檔汽車為28%，因此新能源車的普及將會大大提升對汽車電子的需求。2017年中國新能源車用電子零部件市場規模達到181億元，預計到2022年市場規模將達到1045億元，未來五年新能源汽車電子的市場規模復合增速將達到42.0%，遠遠高于中國汽車電子行業平均增速。

汽車半導體是汽車電子中的一個重要分支，16-21年全球汽車半導體市場復合增速達12.9%：2017年全球汽車半導體市場規模355億美元，同比增長16.4%，在全球半導體產業中占比8.7%。國金證券半導體陸行之團隊預測2021年全球汽車半導體市場規模將達到559億美元，在半導體產業中的占比將提升至11.4%。2016-2021年汽車半導體市場規模復合增速12.9%，遠遠高于半導體行業的平均增速（6.2%，數據來源于IHS和ABI Research），以及半導體其他主要的應用領域如工業領域（6.8%），數據處理（6.7%），消費（6.6%），通信（4.8%），智能卡（4.1%）等。

2017年中國車用半導體市場規模75億美元，17-25年復合增速達到15.0%：2017年，中國車用半導體市場規模75億美元，占比全球車用半導體市場21.1%；預測2025年中國車用半導體市場規模將達到229億美元，占比全球車用半導體市場提升至26.1%，17-25年復合增速為15%，要明顯高于全球的平均增速。

電動車新增半導體主要是功率器件，未來電動車的滲透也將是功率器件最為重要的成長動力：根據汽車半導體可以分為五大類，分別是功率器件（Power）、傳感器（Sensor）、處理器（Processor，Main for MCU)、ASSP（主要是Connectivity和Amplifier）、Logic和其他。汽車中采用大量的半導體器件，根據Strategy Analytics和Infineon的最新數據（2018年5月），燃油車單車半導體價值量約375美元，純電動增加一倍，約750美元。其中，傳統燃油車中功率器件單車價值量71美元，48V輕度混動車中功率器件單車價值量146美元，重度混動車和插電混動車中功率器件單車價值量371美元，而純電動車中功率器件成本為 455美元，占比車用半導體61%，相較于燃油車增長541%。

隨著汽車功能電子化趨勢的不斷增強，功率MOSFET是提供低功耗和更小尺寸的理想器件，被廣泛用于許多汽車應用，如防抱死制動系統(ABS)的油壓閥控制、電動窗和LED照明的電機控制、氣囊、暖通空調(HVAC)系統、動力總成應用、電子動力轉向和信息娛樂系統等。

分立器件及功率MOSFET器件是電能轉換和控制的核心半導體器件。汽車作為封閉系統，內部的電力輸出，需要通過分立器件及功率MOSFET器件的轉化實現，在混動和新能源車型中尤為重要。電動化趨勢下，功率半導體單車價值量增長最快。

我們認為混動和純電動汽車的加速滲透將成為功率器件行業需求最強勁的驅動力。

假設16-21年輕型汽車總銷量復合增速2.5%，至2020年輕型汽車總銷量約102.77百萬輛，Infineon預測2020年48V/MHEV銷量約350萬輛，FHEV/PHEV約600萬輛，BEV約250輛，功率器件每年漲價CAGR為3%，僅考慮輕型車，2020年車用功率器件市場約108.05億美元，而2016年為66.10億美元，16-20年復合增速13.1%，高于汽車半導體平均增速。

功率器件在汽車中的主要應用領域有：1）驅動系統：電動機控制、變速箱控制、制動控制和轉向控制；2）引擎系統：引擎控制；3）車身：前大燈控制、室內燈控制、AV及附件控制。

與傳統燃油車不同，新能源車動力源發生根本性改變，對汽車動力傳動系統中的功率器件提出新需求：新能源車采用蓄電池作儲能動力源， 給電機驅動系統提供電能，驅動電動機，推動車輪前進，屬于電力驅動系統。電力驅動系統是新能源車的心臟，分為電力部分和機械裝置兩部分，其中電力部分主要包括電動機、能量轉換器、電子控制器和電源系統。功率器件在新能源車上的應用與傳統燃油車相比，主要增加了在電力驅動系統上的應用，包括電動機調速系統、能量轉換器、充電器等。

電動車新增功率器件價值量主要就是來自于汽車的驅“三電”系統，包括電力控制，電力驅動和電池系統。

（1）電動調速系統：功率器件在新能源車電機調速系統中，主要有兩種形式：用于直流電動機的斬波器和交流電機的逆變器。（1）斬波器：對于直流電動機調速系統，一般采用斬波器，其功率電路比較簡單，效率也比較高。隨著功率器件的發展，斬波器的頻率可做到幾千赫茲，因而很適合用作直流牽引調速。新能源車采用直流電機驅動，無論是串勵電機，還是他勵電機，都采用斬波器作為功率變換器。斬波器的功率器件多采用MOSFET 和BJT。（2）逆變器在DC/DC變換方式中，一般采用直流斬波器加逆變器和DC/DA逆變器兩種方式。由于新能源車的電源電壓低，采用前種方式，傳輸能量環節過多，會降低整個系統的效率。而采用PWM電壓型逆變器，則線路簡單、環節少、效率高。另外，現在還出現了諧振直流環節變換器和高頻諧振交流環節變換器。由于采用零電壓或零電流開關技術，諧振式變換器具有開關損耗小、電磁干擾小、低噪聲、高功率密度和高可靠性等優點。

（2）能量轉換器：新能源車能量轉換器的主要部件是功率器件。目前常用的功率器件有CTO、BJT、MOSFET、IGBT、SITSITH、MCT，其中CTO、MCT 具有高開關速度、高能量傳輸能力、優越的動態特性及高可靠性，很適合于電動汽車驅動，同時功率器件能影響到能量轉換器的結構。直—直流及直—交流轉換器各自應用于直流電動機和交流電動機。

（3）車載充電裝置：發展車載充電器是發展新能源汽車的必要條件, 因為它能將交流電網的電能有效地補充到每輛電動汽車的蓄電池中。充電器的功能就是將交流電變為直流電, 這就需要使用IGBT等功率器件。新能源汽車隊這些功率器件提出新的要求，不僅要求恒流恒壓二段式充電，還要求高效、輕量，有自檢及自動充電等多種保護功能，并且能程控設定充電時間曲線、監視電池溫度, 對電網無污染等。

（4）充電樁：作為新能源汽車必不可少的基礎配套設施，我國充電樁行業也正處于高速增長的建設期，未來市場空間廣闊。根據國家發展改革委等發布的《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015－2020年）》，到2020年，新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個。Infineon統計100 kW的充電樁需要的功率器件價值量在200-300美元，預計至2020年中國充電樁建設對功率器件的總投資額約9.6-14.4億美金，而其中MOSFET，IGBT模塊是充電樁的核心器件。

3.4 光伏風力發電量快速增長，工業功率器件迎新增長動力

2015年全球發電量6414 GW，預計2025年全球發電量將達到8647 GW，10年CAGR為3.0%，其中可再生能源發電量增速較快，CAGR達到5.9%；進一步細分，太陽能發電和風能發電量的增速要高于可再生能源發電量的復合增速，太陽能發電量15-25年CAGR為16.4%，風能發電量CAGR為8.8%，遠高于行業的平均增速。從地區來看，風電增長較快的地區包括中國，歐洲和美國，而太陽能發電增長較快的地區則有中國，歐洲，美國和其他亞太地區。

風電：風電主要是中國美國在積極發展，從中長期來看，風力發電量處于穩步增長的態勢。相較于火力發電，每1MW的風電廠的半導體需求量是火電廠的30倍，2011年風電機的功率為1.5 MW，2017年已經增長至2-3 MW。風力發電量的穩定增長將對功率半導體提出新的需求。

太陽能發電：IHS預測，2016-2021年太陽能發電對IGBT模組的需求復合增速為9.0%。為了有效地滿足綠色能源太陽能發電及逆變并網的需求，就需要控制、驅動器和輸出功率器件的正確組合，IGBT是作為功率開關的必然之選，而PV逆變器也將是第一批使用SiC基的器件之一，這將顯著提升IGBT的價值量。

儲能：儲能對新能源的利用具有重大意義。隨著儲能成本逐年下降，儲能技術不斷提升，儲能在全球范圍內越來越受到重視。如今，儲能正以不可阻擋之勢，引領世界走向能源利用新格局。

在儲能領域，2017年每MW儲能容量所需功率器件價值量為3200歐元，2017年儲能用功率器件市場規模544萬歐元，至2024年將達到3104萬歐元，17-24年CAGR為28.2%。目前全球儲能量占發電量比例不足5‰，隨著儲能量的逐漸增加，這一領域功率器件的市場規模在未來長時間內保持高速增長。

3.5 全球家用電器變頻化，是家電功率器件的主要驅動力

變頻家電向家用電器供給的電流不是固定頻率的交流電， 而是隨著家用電器的工作情況而自動調整頻率的變頻電流，由于家庭入戶電流均為固定頻率交流電，變頻功能由家電中的功率轉換器實現。

相對于傳統的家電產品，變頻家電產品在能效、性能及智能控制等方面有明顯的先天優勢。近年來，變頻家電正處在全面發展的階段，主要應用于空調、微波爐、冰箱、熱水器等耗電較大的電器。舉例來講，相較于不可變頻冰箱，可變頻冰箱的使用壽命長，噪音小，并且能夠節省40%的能耗。

IHS統計，2017年全球家用電器銷量約7.11億臺，其中4.67億臺為不可變頻家電，占比達到66%，而可變頻家電數量為2.44億臺，占比為34%。預計到2022年可變頻家電銷售量將達到5.85億臺，占比達到65%，17-22年銷售量CAGR為19.1%，而不可變頻家電銷售量將下降至3.17億臺，占比減少至35%。

而可變頻家電的快速放量，將顯著提升單位家電中半導體的價值量，Infineon預測半導體價值量將從不可變頻的0.7歐元提升至9.5歐元，而增加的半導體主要是屬于功率半導體，假設9.5歐元是單位可變頻家電的平均半導體價值量，預計2022年家電半導體市場空間將從2017年的26.45億歐元增長至57.79億元，17-22年CAGR為16.9%。

3.6中國功率器件市場規模全球首位，國產替代空間大

根據賽迪顧問統計，2016年，中國功率器件（包括功率IC和功率模組）的市場規模達到1494.5億元，2017年市場規模則為1611.1億元，同比增長7.80%，為全球最大的功率器件市場。賽迪預計中國功率器件市場規模未來三年CAGR達到7.83%，高于全球平均增速。

中國功率器件市場占比全球達40%：中國是全球最大的功率器件消費國，功率器件細分的主要幾大產品在中國的市場份額均處于第一位。其中，MOSFET中國市場規模占比全球為39%，IGBT為43%，BJT為49%，電源管理IC為47%，其他如晶閘管，整流器，IGBT模組等等產品中國市場占比均在40%左右。

國內龍頭全球市占率依舊很低，與國際大廠差距明顯：與整個半導體產業類似，對比海外的功率器件IDM大廠，國內的功率器件龍頭企業（揚杰科技、華微電子、士蘭微、斯達半導體、英恒科技等）的年銷售額仍是巨頭們的幾十分之一且產品結構偏低端，表明中國功率器件的市場規模與自主化率嚴重不相匹配，國產替代的空間巨大。

海外巨頭對華功率器件銷售逐年增加：全球功率器件IDM龍頭企業在華的銷售占比在過去幾年也是穩步提升，目前第一大廠英飛凌中國銷售占比從2012年的16%提升至2017年的25%，而Texas Instruments的中國銷售占比也從2012年的42%提升至2017年的44%，進一步驗證了國內功率器件市場的發展速度要明顯快于全球平均速度。

四、日本功率半導體市占率下滑，瑞薩有意淡化，中國有望趁勢而上

日本在全球功率半導體器件領域有著重要的地位，據IHS統計，2017年全球功率半導體器件與模組市場規模為185億美元，主要制造廠商均屬于歐美和日本企業，前十大公司中日本占據5席，三菱、東芝、瑞薩、富士電機、羅姆，合計占比19.7%。

我們調研了日本功率半導體產業鏈，研究發現，日本這幾年在功率半導體產業方面發展一般，增長速度低于行業平均增速，市場占有率呈現明顯的下滑趨勢，分析原因，我們認為主要有以下三個方面：

日本企業擴產謹慎，市場策略保守，偏向選擇高端價高領域，但高端領域的增長沒有那么快，且高端領域產品價格整體呈現下降趨勢；

相對于公司其他產業，毛利率較低，發展動力不足，有意收縮。

競爭進一步加劇，中國和韓國積極擴產，功率半導體技術升級價格持續下滑（2017-2018年除外），盈利能力進一步下降，日本企業認為未來競爭會更加激烈，日本企業在成本上不占優勢。

接下來我們分析一下日本主要幾家功率半導體器件公司功率半導體的營收及全球市占率變化情況。

4.1 瑞薩收購IDT重點發展模擬器件，淡化功率半導體布局

瑞薩電子MOSFET的營收及市占率均出現了下滑的趨勢，2014年全球市場占有率為10.5%，2016年下滑到了8.9%，2017年略有提升，為9.3%，但比2014年還是下滑了很多。

瑞薩未來將淡化功率半導體器件產業布局，主要原因為公司毛利率目標較高，但是目前MOSFET及IGBT業務毛利率較低，只有30%左右，中國車廠的訂單毛利率較高，公司這方面在積極對應，但是有些傳統領域可能只有20%，與公司50%毛利率目標相差甚遠，另外公司認為，中國及韓國廠商正在大力擴產，未來競爭有望進一步加劇，所以會逐漸弱化功率半導體產業的布局。

公司在優化產品結構，發展高毛利率業務，重點布局模擬器件及MCU，2016年，公司收購了美國Intersil，近期公司計劃以67億美元購買美國IDT公司。

2017年，全球汽車半導體市場規模達到345億美元，恩智浦排名第一，前五家公司計占比達到48.4%。

近年來，瑞薩電子汽車半導體業務增長穩健，2017年，全球市占率達到10%，全球排名第三，僅次于英飛凌。

隨著汽車電動化和智能化的不斷發展，MCU在汽車中的應用不斷增多，傳統燃油車發動機只需一顆MCU，到了混動，會增加到4顆，純電動會增加到6-7顆。瑞薩電子在汽車MCU領域優勢非常明顯，2017年，全球市占率達到31.2%，排名第一。

除汽車領域外，公司MCU在變頻領域優勢明顯，變頻空調在日本誕生，公司與東芝、松下長時間的合作解決了很多關鍵技術問題，所以目前公司MCU用在空調領域增長的很快，傳統空調MCU可能會被競爭對手替代，但是變頻空調用MCU未來3年會保持核心優勢。

公司產險有6寸、8寸及12寸，12寸的產能占比20%，8寸占比50%，6寸占比30%。12寸主要生產SOC和MCU等比較先進的產品，制程是40-90nm。8寸生產MCU和模擬器件，制程是130-150nm。6寸是模擬器件，制程是200nm。85%自己做，15%委外給臺積電做、，委托臺積電的基本都是12英寸。

4.2 日本主要功率半導體公司市占率普遍出現下滑趨勢

富士電機IGBT業務全球市場占有率下滑趨勢非常明顯，2017年下滑到了10.5%，比2014年的13.2%下滑較多。

日本三菱IGBT的市占率也有下滑的趨勢，2014年市占率為11.9%，2017年下滑到了10.3%。

東芝的MOSFET業務全球市占率也略微出現了下滑，2014年為7.7%，2017年下滑到了7.3%。

4.3中國擁有全球最大的功率半導體市場，有望趁勢而上

中國功率器件市場占比全球達40%：中國是全球最大的功率器件消費國，功率器件細分的主要幾大產品在中國的市場份額均處于第一位。其中，MOSFET中國市場規模占比全球為39%，IGBT為43%，BJT為49%，電源管理IC為47%，其他如晶閘管，整流器，IGBT模組等等產品中國市場占比均在40%左右。

國內龍頭全球市占率依舊很低，與國際大廠差距明顯：與整個半導體產業類似，對比海外的功率器件IDM大廠，國內的功率器件龍頭企業（揚杰科技、華微電子、士蘭微、斯達半導體、英恒科技等）的年銷售額仍是巨頭們的幾十分之一且產品結構偏低端，表明中國功率器件的市場規模與自主化率嚴重不相匹配，國產替代的空間巨大。

受益于汽車智能化及電動化、數據中心、IOT設備、風電、光伏及5G基站等新興需求，功率半導體產業呈現穩健增長態勢，中國市場需求增長更快，目前中國公司已慢慢取得突破，本土化優勢明顯，再加上日本企業可能會退出部分市場，行業增長+國產替代，前景看好。

五、汽車半導體-汽車電子皇冠上的明珠，中國急需突圍

5.1汽車電動化和智能化推動全球汽車半導體穩健成長，中國增速更快

汽車半導體是汽車電子皇冠上的明珠，汽車電動化和智能化是推動汽車半導體增長的主要驅動力，隨著電動汽車數量的增多及智能駕駛的不斷滲透，預計至2025年，全球汽車半導體市場容量將從2017年的345億美元增長至830億元，年均復合成長率11.6%。

2017年，中國車用半導體市場規模75億美元，占比全球車用半導體市場21.1%；預測2025年中國車用半導體市場規模將達到229億美元，占比全球車用半導體市場提升至26.1%，17-25年復合增速為15%，高于全球增速。

5.2全球汽車半導體競爭格局：海外巨頭壟斷

恩智浦領跑全球汽車半導體產業：2017年，全球汽車半導體市場規模達到345億元，恩智浦排名第一，市占率達到12.5%，英飛凌及瑞薩位于第二和第三，前十大公司合計占比66.7%，中國在汽車半導體領域非常薄弱，前十大公司中沒有中國公司的身影。

汽車傳感器博世最強：在汽車傳感器方面，博世以領先優勢位居第一，全球市占率達到17.4%，英飛凌和恩智浦位居第二和第三，前五大公司合計占比62.7%。

汽車傳感器未來的驅動力為自動駕駛，包括攝像頭、24/77GHz毫米波雷達及激光雷達等。

汽車MCU日本瑞薩全球領先：在汽車MCU方面，日本瑞薩全球第一，市占率高達31.2%，恩智浦和德州儀器分別居第二和第三，前五大公司合計占比82.7%，市場集中度較高。汽車MCU未來的驅動力為自動駕駛及汽車動力傳動系統。

汽車功率半導體英飛凌全球第一：在汽車功率半導體方面，英飛凌全球第一，市占率高達26%，意法半導體和博世分別居第二和第三，前五大公司合計占比62.4%。汽車功率半導體未來的驅動力為汽車電動化、汽車EPS、汽車照明系統。

5.3中國是新能源汽車大國，汽車半導體急需突圍，聞泰收購安世適逢其時

汽車半導體產業難度較高，可靠性要求高，品質保障標準嚴苛，認證周期較長，通常需要二三年的時間，所以全球汽車半導體幾乎被海外公司壟斷，市場集中度較高。

中國是新能源汽車最重要的市場之一，中國新能源車銷售量占全球銷量一半以上。在這樣的市場背景下，國際半導體大廠紛紛與國內汽車主機廠建立戰略合作關系，2018年3月，上汽集團與英飛凌成立合資企業—上汽英飛凌半導體公司，上汽集團持股 51%，英飛凌持股49%。上汽英飛凌半導體聚焦IGBT模塊封裝業務，旨在服務上汽集團及其他國內新能源汽車廠商，項目一期投資16億元，預計未來2~3年實現100萬套的年產能。

對比汽車半導體的競爭格局和國外廠商的發展史，中國國內廠商主要有兩種發展路徑：一是在傳統芯片領域通過收購獲得技術和客戶資源；二是在新能源汽車功率半導體和智能汽車芯片上發力。

在傳統汽車電子半導體市場，國外廠商憑借技術優勢和穩定的配套關系掌握著主動權，國內廠商難以取得突破，對外收購成為了國內廠商涉入汽車電子半導體領域的捷徑。

電動化為汽車半導體市場帶來新增需求的同時，也為國內汽車半導體廠商提供了不少機遇。目前，國內廠商已經開始在新能源汽車功率半導體和智能汽車芯片上布局，功率半導體方面的代表廠商包括比亞迪、中國中車、士蘭微電子等，而智能汽車芯片方面的代表企業有寒武紀和地平線等。

總體來看，中國本土的汽車功半導體廠商還比較弱，市占率比較低，如果不通過并購獲得國外優質資源的話，短時間內難以與國際大廠形成真正的競爭關系，還需要不斷成長，道阻且長。

我們認為，聞泰科技收購安世半導體，為以后在汽車半導體產業的發展打下了堅實的基礎，安世半導體之前是恩智浦標準件事業部，在汽車半導體領域有著深厚的積淀，其分立器件、MOSFET及邏輯器件大量應用于汽車電子，有博世、大陸、德爾福、法雷奧、偉世通等高端客戶，聞泰科技收購后，有望積極擴產，并拓展中國市場，中國市場規模巨大，且增速較快，中國還沒有真正上規模的汽車半導體公司，在中美貿易摩擦及美元升值的背景下，安世半導體擁有較好的國產替代發展機遇。

安世半導體產品主要分為分立器件、邏輯器件和MOSFET器件，具體涉及雙極性晶體管、二極管、ESD保護器件和TVS、邏輯器件、MOSFET器件五類產品，其主要產品及其用途如下。

安世半導體主要是電子基礎元件，廣泛應用于汽車、移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域，其中汽車為其主要應用領域。

安世半導體在汽車電子端的客戶主要有博世、德國大陸、德爾福、江森自控等，超過40%的營收來自于汽車電子。

為什么安世半導體被認為是稀缺標的：安世半導體超過40%的營收來自于汽車電子，而車載元器件對安全性可靠性的要求很高，因此對供應商的認證周期較長，一般需求2-3年，一旦形成合作關系也是非常穩定。安世半導體的中低壓MOS目前已經進入了下游國際汽車大廠中，包括法拉利，瑪莎拉蒂等等，對于國內的功率半導體企業，這是短時間內不可企及的。

六、盈利預測和投資建議

估值及投資建議

預測聞泰科技18-20年凈利潤分別為0.51億、6.07億及8.07億元，預測安世半導體18-20年凈利潤分別為15億、17億及19億元。假設2019年按照79.97%股權并表，按照2019年聞泰科技20-25倍估值，安世半導體30-35倍估值，2019年備考合理市值范圍528-626億元，我們給予“買入”評級，不考慮財務費用，合理股價范圍43.3~51.5元 。

七、風險提示

1、聞泰科技手機ODM業績下滑的風險：公司今年手機ODM業務業績下滑較大，未來看，智能手機很難再出現大的增長，甚至還會出現下滑，另外，手機ODM行業競爭激烈，如何能提示和保持毛利率是關鍵。

2、收購安世半導體主管部門不通過導致或者資金籌措導致失敗風險：公司收購安世半導體79.97%股權，換股+現金總金額接近300億元，規模較大，且資金參與方眾多，容易出現關鍵環節出現問題影響收購進程的風險。

3、財務費用過大的風險：公司借款金額較大，未來兩年存在財務費用較大的風險，預計2019年財務費用超過5億元。

4、聞泰科技資產負債率過高風險：截止到2018年9月30日，公司資產負債率已經高達77.35%，公司還需要進行借款，資產負債率存在過高的風險。

5、收購安世半導體后期整合風險：安世半導體沒有承諾業績，且生產基地主要分布在海外，后期管理團隊整合存在一定的難度。

6、公司應收賬款近期增長較大：公司今年二、三季度應收帳款增加較大，截止到2018年9月30日，應收帳款41.52億元，同比增長104%。

7、5G進展不達預期，產業鏈競爭加劇。