美國(guó)PE界正掀起了一股改制潮。

北京時(shí)間4月18日深夜，黑石集團(tuán)表示，將放棄合伙制結(jié)構(gòu)，改為股份有限公司，隨后股價(jià)一度漲超9%。自此，這家聲名顯赫的PE巨頭將放棄實(shí)行已久的合伙制，轉(zhuǎn)投公司制的懷抱。

這令人倍感意外。畢竟黑石一直是合伙制PE機(jī)構(gòu)的典型代表。2007年，黑石上市時(shí)選擇了有限合伙結(jié)構(gòu)，將這一企業(yè)組織形式發(fā)揚(yáng)光大，成為國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)的對(duì)象。

過(guò)去十年，合伙制被國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)廣泛采用，但如今堪稱行業(yè)“風(fēng)向標(biāo)”的黑石率先放棄合伙制，備受關(guān)注。

事實(shí)上，黑石并非首家放棄合伙制的PE巨頭。2018年5月，KKR宣布將從合伙制變更為公司制，從7月1日起生效。從KKR到黑石，紛紛放棄合伙制，這是否會(huì)在PE界產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”？

管理5000億美元，

PE霸主為何放棄合伙制？

成立于1985年，黑石是全球PE圈的霸主。圈內(nèi)流傳著這樣的一句話：知道黑石不一定懂PE，但不了解黑石肯定不懂PE，可見(jiàn)其地位。

過(guò)去30多年，黑石集團(tuán)筑起一個(gè)龐大的“金融帝國(guó)”，主要的業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、信貸以及對(duì)沖基金投資等，而且?guī)缀踉诿恳粋€(gè)細(xì)分領(lǐng)域都“封王稱霸”，更是與KKR、凱雷、德州太平洋并稱為全球四大PE巨頭。

財(cái)報(bào)顯示，2018年黑石募集了1260億美元的資金，創(chuàng)下該公司的紀(jì)錄。截至目前，黑石集團(tuán)管理的資產(chǎn)達(dá)到5120億美元。

值得一提的是，黑石也是PE界合伙制的代表。那么，為何現(xiàn)在放棄合伙制？

根據(jù)黑石集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)的介紹，美國(guó)稅收政策是黑石過(guò)去堅(jiān)持采用合伙制的重要原因。

以前，美國(guó)市場(chǎng)主體若采用有限合伙人的組織形式且其被動(dòng)型收入（passive-type income）達(dá)到90%以上，該有限合伙型企業(yè)的收入將適用15%的資本利得稅（Capital Gains Tax ）而非35%的公司所得稅（Corporate Income Tax）。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的收入構(gòu)成主要為基金管理費(fèi)以及與基金投資有關(guān)的一些權(quán)益收入。“因此，在美國(guó)PE機(jī)構(gòu)有可能通過(guò)將其大部分收入劃歸被動(dòng)型收入而享受低稅率。”北京盈科（廣州）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、私募基金專業(yè)律師賀俊分析。

然而，2017年11月22日，美國(guó)《減稅與就業(yè)法案》（Tax Cuts and Jobs Act）正式生效，股份有限公司的適用稅率由35%降為21%；合伙企業(yè)則穿透征收個(gè)人所得稅，適用最高邊際稅率為37%。

賀俊表示，《減稅與就業(yè)法案》的施行無(wú)疑使合伙制PE機(jī)構(gòu)重新考慮其組織形式；同時(shí)，公司制更為容易讓人理解和接受，可以更好地吸引投資人，這也可能是黑石改變組織形式的直接原因。

從KKR到黑石：

PE是否會(huì)紛紛效仿？

在美國(guó)實(shí)施全面稅改之后，不少上市私募股權(quán)投資公司都在考慮是否變更組織架構(gòu)。

率先打破平靜的是KKR。2018年5月，KKR就宣布從合伙制變更為公司制，從7月1日起生效。如今，黑石跟進(jìn)，全球四大PE巨頭中已經(jīng)有了兩家宣布放棄合伙制。

關(guān)鍵的問(wèn)題來(lái)了：KKR、黑石紛紛放棄合伙制，是否會(huì)在PE界產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”？

“此次黑石放棄合伙制是美國(guó)稅收政策的調(diào)整的產(chǎn)物，對(duì)于在美國(guó)的合伙制PE機(jī)構(gòu)，從經(jīng)濟(jì)角度衡量，可能會(huì)紛紛效仿并放棄合伙制。”北京盈科（廣州）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、私募基金專業(yè)律師賀俊直言。

不過(guò)，他補(bǔ)充道：“畢竟每家企業(yè)的稅收情況并不相同，其他美國(guó)PE機(jī)構(gòu)是否跟進(jìn)，仍要具體情況具體分析”。

中國(guó)PE界不用太擔(dān)憂。“反觀我國(guó)，私募基金管理人以有限責(zé)任公司為主，中美在稅法制度上也有巨大的差異，美國(guó)的情況并不能對(duì)中國(guó)私募界產(chǎn)生太大的影響。”

我國(guó)部分稅收政策對(duì)合伙制和公司制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“一視同仁”。2018年5月，財(cái)政部、稅務(wù)總局兩部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收政策的通知》，其中，無(wú)論是合伙制還是公司制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，投資額抵扣比例一律為70%。

PE，選擇合伙制還是公司制？

歷史上，模式之爭(zhēng)在我國(guó)PE行業(yè)一度長(zhǎng)期存在。

2007年6月1日，我國(guó)新合伙企業(yè)法正式實(shí)施，增加了有限合伙制度，這為成立合伙制私募基金提供了法律依據(jù)。隨后，同創(chuàng)偉業(yè)成立了中國(guó)第一家有限合伙制創(chuàng)投基金，合伙制開(kāi)始在股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展。

合伙制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）組成，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。其運(yùn)作模式，是GP實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，而LP出資并監(jiān)督GP，但并不參與經(jīng)營(yíng)管理。

而公司制，更適用于一些積極型或有特別要求的投資者，比如企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略投資、政府部門和其他特殊投資人。在業(yè)內(nèi)，英特爾資本、淡馬錫等國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，以及一些銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)下屬的直投機(jī)構(gòu)，或者深創(chuàng)投，多采用公司制。

時(shí)至今日，我國(guó)股權(quán)投資基金以合伙制為主，公司型股權(quán)投資基金較為少見(jiàn)。東方富海董事長(zhǎng)陳瑋曾撰文分析合伙制的優(yōu)勢(shì)——從運(yùn)作機(jī)制上看，無(wú)論募資、投資，還是基金收益分配，在PE的各個(gè)環(huán)節(jié)上，有限合伙制都比公司制更能滿足GP和LP的需求。

比如在募資方面，有限合伙制中GP的無(wú)限責(zé)任能促使GP更好地管理基金和控制風(fēng)險(xiǎn)，給LP更強(qiáng)的保障和信心，這是公司制依靠?jī)?nèi)部制度對(duì)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行約束無(wú)法達(dá)到的。從投資上看，有限合伙制的GP決策機(jī)制及時(shí)高效，能充分發(fā)揮GP的專業(yè)優(yōu)勢(shì);；始終存在股東會(huì)和董事會(huì)對(duì)公司的控制問(wèn)題，LP干預(yù)投資業(yè)務(wù)的可能性更大。

從激勵(lì)機(jī)制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理費(fèi)保證了基金成本的公開(kāi)透明，GP提取的20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)以及優(yōu)先報(bào)酬率的設(shè)定能發(fā)揮更好的激勵(lì)作用。在投資收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配順序優(yōu)先保障投資人的收益，及時(shí)分配以及到期清算的原則也能滿足LP及時(shí)獲得投資本金和回報(bào)的要求。

對(duì)于稅收，公司制和合伙制的PE機(jī)構(gòu)更是面臨著巨大的差異。

賀俊介紹，對(duì)于公司型股權(quán)投資基金，其最主要的稅收為25%的企業(yè)所得稅，但可以享受稅法給予有限責(zé)任公司的各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，公司將各項(xiàng)稅賦繳納完畢后將投資收益分配給各投資者。

而合伙型基金則普遍采用先分后稅的原則，對(duì)依法備案的創(chuàng)投企業(yè)可選擇按單一投資基金核算，其個(gè)人合伙人從該基金取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個(gè)人所得稅；或選擇按創(chuàng)投企業(yè)年度所得整體核算，其個(gè)人合伙人從企業(yè)所得，按5%至35%超額累進(jìn)稅率計(jì)算個(gè)人所得稅；若合伙型基金的投資人為企業(yè)，則需要對(duì)其取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股息紅利所得征收企業(yè)所得稅。

顯然，合伙制在中國(guó)越來(lái)越受到PE基金的青睞。但如今，隨著美國(guó)兩大PE巨頭先后放棄合伙制，恐怕會(huì)在全球再次引燃模式之爭(zhēng)：PE，選擇合伙制還是公司制？