中概股近年來在美股市場的破發案例時有發生，但像如涵這樣剛上市不久就腰斬的慘狀確實罕見。

4月3日，一位面容精致的中國網紅敲響了納斯達克的上市鐘，簡短的儀式過后，她和另外幾位網紅在微博上開啟了大手筆的“現金抽獎”狂歡。當天，號稱“國內網紅電商第一股”的如涵控股（NASDAQ：RUHN）登陸納斯達克，這位站在C位敲鐘的網紅正是如涵控股的第二大股東張大奕。

不過資本市場的反應很快沖淡了張大奕們的好心情，上市首日，如涵控股在一片大好的行情下大幅下跌37.2%，有網友調侃稱“美股群里沖著網紅顏值去的投資人，都被套牢了。”

對于股價破發，如涵董事長馮敏在上市當天接受媒體采訪時表示，“公司的基本面并沒有發生任何變化，且隨著國家減稅等利好釋放，公司的業績有確定性的提升空間。公司的主要股東、管理層和KOL均表示對未來充滿信心，也相信市場會很快修復上市首日的跌幅。”但是如涵股價在隨后兩周并沒見好轉，截止4月22日收盤，其股價較上市首日已跌去47.6%。

中概股近年來在美股市場的破發案例時有發生，但像如涵這樣剛上市不久就腰斬的慘狀也確實罕見。媒體和業內人士普遍將如涵不被美股投資者看好的原因，歸結為“變現模式單一”、“過分依賴頭部網紅”等等，而素來對網紅經濟有所涉獵的王思聰此前也在朋友圈發表了自己的看法。王思聰認為網紅KOL變現不是問題所在，如涵的問題在于營銷費用過高導致的虧損，頭部網紅的不可復制性以及未經驗證的模式，而且如涵未能證明自己可以培養出新的KOL。

事實上，如涵確實還未能證明自己有培養出新的KOL的能力，過去兩年，如涵并未培養出新的一線網紅，從公開的招股說明書來看，如涵的命運依舊與其頭牌網紅張大奕緊緊捆綁在一起。而如涵的困局也同樣是網紅電商模式普遍面臨的情況，隨著競爭的加劇的流量增速的下滑，像如涵這樣的MCN機構捧出爆款網紅的時間和財務成本都越來越高了。

網紅電商第一股

張大奕和馮敏同為一手打造如涵的關鍵人物。馮敏在2011年創辦了淘寶電商品牌“莉貝琳”，并很快做到了淘寶集市前十，但到了2014年，“莉貝琳”出現業績下滑的情況，前景不容樂觀。彼時，模特出身的張大奕已是《米娜》、《昕薇》等雜志服裝搭配板塊的常客，與其他網紅不同的是，她對“吃青春飯”的模特行業深感不安，開始對自己的微博粉絲進行變現，還因此有了“微博帶貨王”的稱號。前者需要流量，后者需要變現，兩人的合作一拍即合。

2014年7月，張大奕和馮敏合作開了淘寶店“吾歡喜的衣櫥”。兩人分工明確，馮敏團隊專職負責運營、供應鏈管理和物流等工作，張大奕則專注于網店風格和網紅品牌的塑造。馮敏在2017年接受媒體采訪時將這種模式稱為：“我負責賺錢養家，你負責貌美如花”。

有了專業運營團隊的加持，張大奕的帶貨能力也很快得到提升。2015年“雙十一”，張大奕店鋪成為網紅店鋪中唯一躋身全平臺女裝排行榜的C店。2016年6月，張大奕在一場兩小時的直播中達成近2000萬元的交易額，刷新了淘寶直播間的引導銷售記錄。2017年“雙十一”，張大奕店鋪銷售額達1.7億元。2018年“雙十一”，其店鋪銷售額更是在短短28分鐘內破億。與此同時，張大奕的微博粉絲從三十萬漲到千萬以上，“吾歡喜的衣櫥”的網店粉絲也突破千萬。

馮敏希望在其他網紅身上復制張大奕的成功，2015年，他將“莉貝琳”正式更名為杭州如涵控股股份有限公司，并把公司的經營模式確定為“網紅+孵化器+供應鏈”。在公司的官網介紹中，如涵的業務范圍包括網紅孵化、網紅電商和網紅營銷。

隨著張大奕等網紅吸金潛力的顯現，這種新穎的電商模式很快得到資本的青睞。從2014年到2016年，如涵先后獲得了來自賽富亞洲、君聯資本和阿里巴巴的投資，到2016年借殼克里愛登陸新三板時，如涵控股的估值已高達33億元。

然而與高企的估值形成鮮明對比的，是如涵并不算好看的經營數據。如涵登陸新三板后，曾發布2017年上半年報，報告顯示其當期營收為3.05億元，扣非后凈利潤為-1730萬元，而2016年同期營業收入為7756萬元，扣非后凈利潤為-461萬元。虧損大幅擴大的背后，是如涵網紅孵化面臨的困局。

如涵花費了大量資金批量打造網紅，但卻始終難以復制張大奕的流量神話。2018年2月22日，如涵發布公告表示，“為配合公司未來發展及戰略規劃的需要，經慎重考慮，擬申請終止掛牌”。如涵在持續虧損的情況下在國內沖擊IPO以實現轉板的可能性微乎其微，從新三板摘牌赴美上市的選擇更多是一種審時度勢的考慮。

難以復制的頭部網紅

如涵控股3月6日向美國SEC提交的招股書顯示，網紅張大奕是僅次于馮敏的第二大股東。在如涵的股權結構中，馮敏持股27.51%；張大奕持股15%；董事兼總經理孫雷持股14.59%；董事沈超持股6.67%；賽富和阿里巴巴均持股8.56%；君聯資本持股8.54%。

招股書顯示，目前如涵有113位簽約網紅，擁有1.484億粉絲和91個自營網店。據每日經濟新聞報道，如涵按照貢獻流水數量，將旗下網紅分為三個層級：一線網紅、成熟網紅以及新晉網紅。但除幾位頭部的網紅外，如涵簽下的大量網紅“潛力股”一直默默無聞。截至去年12月31日，如涵旗下91%的網紅年GMV都未能超過3000萬。

如涵招股書還表明，如涵目前高度依賴旗下三位一線網紅—張大奕、大金和管阿姨，2017財年、2018財年、2019財年前三季度，這三位頂級KOL貢獻的GMV占比分別為60.7%、65.2%、55.2%。而在這三位一線網紅中，大量的流量又集中于張大奕一人身上。她個人名下的店鋪粉絲數超出排名第二的大金683萬，為如涵貢獻的收入占總營收比例為2017財年50.8%、2018財年52.4%、2019財年前三季度53.5%。營收占比的提升顯然表明，如涵對張大奕的依賴越來越高了。

對頂級網紅的依賴導致如涵在與網紅的抽成談判中，擁有的議價權非常有限。在利益分配層面，如涵自營店鋪，需要支付17%的收入給相應的網紅；而對于非自營店鋪，網紅為店鋪和產品做推廣，如涵收取商家推廣服務費，其中30-50%的收入需要分給網紅。

一方面是傭金成本的水漲船高，另一方面，孵化新網紅的成本也越來越高。招股書顯示，如涵網紅的營銷費用在逐年增加，從2016年Q2的992萬增至2018年Q4的7084萬，增幅614%；人均網紅營銷費用也從2017年Q1的45萬元/人，增加到2018年Q4的63萬元/人。更重要的是，正如前所述，這些花費大量資金和時間培養的網紅，絕大部分都沒有一線網紅的帶貨能力。

“近1.5億的營銷費用另人費解，花這么多營銷費用那KOL的意義何在，如果停掉這個營銷費用那業績又會如何。”王思聰在朋友圈的評論對如涵來說可謂靈魂拷問。如涵模式的優勢在于通過培養自帶流量的網紅，省去從淘寶、京東等電商平臺購買流量的費用，如果培養網紅的費用比流量購買費用還高，那這個模式的意義何在？

更糟糕的是，除了傭金和營銷成本上升，如涵還要面對快遞、退換貨、網店運營等流通環節成本的增加。招股書顯示，2019財年前三季度，如涵的倉儲物流費用為9951.7萬元，同比增長39.33%。這些費用增長無不使得如涵盈利變得更加困難。

據招股書公布的數據，如涵在2017財年、2018財年和2019財年前三季度實現的GMV分別為12億元、20億元、22億元，實現的營收分別為5.77億元、9.47億元、8.56億元，當季虧損分別為4013萬元、8995萬元及5750萬元。除擁有“雙11”和“雙12”等電商促銷節的第四季度外，如涵始終處于虧損狀態。

對于虧損問題，如涵在招股書的風險提示中表示：“我們能否盈利，取決于增加粉絲數量，產品多元化以及優化成本結構。”不過，如涵在招股書中也同時指出：“我們可能無法做到以上任何一點。”

網紅電商走向何方？

馮敏此前曾表示：網紅不會是一個短期的現象，而會是品牌未來的長期動力。他認為，網紅電商能夠出現基于三個基礎條件：

第一是以阿里為代表的電商基礎環境，讓線上成交得以實現，特別是女裝供應鏈做到了相對的柔性化，讓大家能夠有一個較低起點去做自有品牌；第二個基礎條件是因為移動互聯網時代來臨，特別是社交媒體的出現，讓一個愿意做品牌的人可以成為自己，同時又是內容生產者，而內容生產頻率跟內容質量沉積才是最終對用戶影響的結果；第三點是因為90后的消費理念已經發生了完全的變化，他們愿意參考一個意見領袖的購買決策。

如果回顧網紅經濟的興起，我們會發現2012年是一個重要的時間節點。當年，阿里對微博的投資讓兩個平臺間的電商交易成為可能，此后，很多像張大奕這樣的微博紅人，紛紛將各自微博粉絲導流至淘寶網店進行商業變現，雪梨、張沫凡、嗆口小辣椒等“張大奕們”的網紅店開始涌現。這些自帶流量的網紅店能省去從電商平臺購買流量的成本，這在“流量為王”的線上銷售體系中是巨大的優勢。所以網紅電商這種新的商業模式開始得到更多的關注，同時也增加了網紅經濟的資本熱度。

真正打開資本熱度的網紅是短視頻創作者Papi醬。2016年3月，Papi醬獲得了來自真格基金和羅輯思維1200萬的投資，僅僅一個月后，她的短視頻貼片廣告就被拍出了2200萬的天價。當年11月初，Papi醬和十幾位內容創業者到美國文化創意產業勝地洛杉磯考察，她跟南加大和加州洛杉磯大學的中國留學生見面，并做了“中國文化創意產業的黃金時代”的報告，Papi醬在報告中鼓勵學習藝術的留學生回國創業。

Papi醬確實有鼓勵這些留學生回國創業的底氣。在資本的加持下，她的微博粉絲從2016年初的六百萬迅速漲到2016年底的兩千多萬；2016年上半年，她拍攝的短視頻還沒有任何收入，但2016年年底，她的收入已經超過了五千萬人民幣。

Papi醬的出現基本代表了一個新的網紅時代。伴隨著抖音、快手以及各類直播APP的崛起，承載網紅的內容形式從微博圖文變為各類短視頻，創作門檻的降低也讓外貌不再是網紅的標配，取而代之的是才華和特殊的標簽。

就在“集美貌與才華于一身”的Papi醬榮登“2016年第一網紅”的同時，國內大大小小的MCN如雨后春筍般涌現。MCN機構通過專業的內容運營分發來制作和復制網紅IP，并通過網紅電商和廣告等方式進行變現，這些專業的網紅制造機構也日益成為網紅經濟產業鏈的核心。

抖音達人代古拉k一夜成名，是因為她在2018年4月18日發布的一條舞蹈視頻，這條舞蹈視頻被刷屏了。僅僅十天，代古拉k就完成了500萬粉絲的增長，一個月突破1000萬，打破了抖音素人增粉記錄。代古拉k的走紅的背后正是MCN機構的孵化和支持，她隸屬于短視頻MCN自媒體平臺洋蔥。除了代古拉k ，這家MCN機構另一個廣為人知的爆款網紅IP是“辦公室小野”。

洋蔥聯合創始人聶陽德在此前接受騰訊《深網》采訪時透露，2018年洋蔥集團的營收已經過了數億，2019年他理想的營收是10億。

但是屬于MCN機構的紅利正在迅速散去。多家隸屬頭部的MCN機構在此前接受騰訊《深網》采訪時表示：對于中小MCN機構來說，廣告收入不穩定，日子不那么好過。且MCN這個賽道已足夠擁擠，據《2017年中國短視頻MCN行業發展白皮書》顯示，2017年短視頻MCN機構為1700家，2018年預計達到了3300家。

除了面臨激烈的競爭，越來越嚴格的監管、吸引用戶注意力的平臺增多以及流量增速的下滑，都讓MCN機構捧出爆款網紅的時間和財務成本都越來越高。而網紅的商業化卻極少出現新的模式，廣告收入不穩定，網紅電商仍是絕大部分MCN機構的主要營收來源。

考慮到“網紅電商第一股”如涵上市以來慘淡的股價表現，網紅電商模式本身確實還需時間來驗證。