電動(dòng)車(chē)“井噴”即將到來(lái)。

2018年3月27日盤(pán)后，比亞迪發(fā)布了《2017年年度報(bào)告》。報(bào)告期內(nèi)，比亞迪營(yíng)收1059億元，同比增長(zhǎng)2.36%；凈利潤(rùn)40.66億元，同比下降19.51%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額63.7億，同比大增445%。除了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，比亞迪各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都不算亮眼。3月28日開(kāi)盤(pán)，比亞迪一度觸及跌停。

4月28日，發(fā)布2018年一季度顯示，營(yíng)收247.38億，同比增長(zhǎng)17.54%。但由于新能源車(chē)補(bǔ)貼減少，凈利潤(rùn)由上年同期的6.606億降到1.02億。值得注意的是，季報(bào)發(fā)布后比亞迪股價(jià)止跌回穩(wěn)，在剛剛過(guò)去的一周（5月7日~11日）累計(jì)上漲7.51%。

中國(guó)政府在支持新能源車(chē)的大方向上十分堅(jiān)定，高強(qiáng)度的補(bǔ)貼或許將持續(xù)數(shù)十年。只不是補(bǔ)貼對(duì)象從2B轉(zhuǎn)為2C。在購(gòu)買(mǎi)環(huán)節(jié)的補(bǔ)貼面向的是生產(chǎn)廠商獲得有關(guān)部門(mén)認(rèn)定的新能源車(chē)型，30萬(wàn)賣(mài)不動(dòng)、就補(bǔ)貼15萬(wàn)，這種補(bǔ)貼本質(zhì)上是2B的。

2018年起，補(bǔ)貼重點(diǎn)將從購(gòu)買(mǎi)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向使用環(huán)，在停車(chē)費(fèi)、過(guò)路費(fèi)、充電等環(huán)節(jié)讓新能源車(chē)主享受實(shí)惠，這種補(bǔ)貼是2C的?？傊?018年開(kāi)始實(shí)施的“新政”意味著中國(guó)新能源車(chē)市場(chǎng)已經(jīng)離開(kāi)襁褓。

2017年，比亞迪新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)11萬(wàn)輛，蟬聯(lián)世界第一。如果把比亞迪新能源車(chē)業(yè)務(wù)視為獨(dú)立企業(yè)，當(dāng)務(wù)之急是用越來(lái)越好的產(chǎn)品去鞏固、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，此時(shí)過(guò)分看重利潤(rùn)是犯錯(cuò)誤。

比亞迪受關(guān)注是因?yàn)樾履茉窜?chē)，但它目前的利潤(rùn)主要來(lái)自燃油車(chē)、充電電池、手機(jī)業(yè)務(wù)。

目前比亞迪市值約為230億美元。但對(duì)照特斯拉和蔚來(lái)汽車(chē)發(fā)現(xiàn)，比亞迪旗下新能源車(chē)業(yè)務(wù)估值就在250億美元到360億美元之間。

特斯拉在2017年前交付10.3萬(wàn)輛，虧損19.6億美元，市值500億美元。就算特斯拉品牌牛X、技術(shù)過(guò)硬，被部分投資人追捧，比亞迪新能源車(chē)業(yè)務(wù)單獨(dú)估值的話，也值半個(gè)特斯拉吧？

據(jù)傳，一輛車(chē)都沒(méi)交付的蔚來(lái)汽車(chē)，今年將以360 億美元到美國(guó)上市，搶“中國(guó)新能源車(chē)美國(guó)上市第一股”。比亞迪新能源車(chē)業(yè)務(wù)估值憑什么低于蔚來(lái)？

比亞迪的其它主營(yíng)業(yè)務(wù)——電池、手機(jī)部件及組裝、燃油車(chē)，每一項(xiàng)都是盈利的，即便不盈利估值也不可能為負(fù)數(shù)。包含四項(xiàng)業(yè)務(wù)的比亞迪市值230億美元，四項(xiàng)業(yè)務(wù)之一的電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)就不低250億美元。如此明顯的低估是怎么發(fā)生的？

燃油車(chē)的使命是“跳板”

比亞迪財(cái)報(bào)列出的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)是：二次充電電池及光伏、手機(jī)零部件及組裝、汽車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品。

靠2B的電池業(yè)務(wù)起家之后，比亞迪發(fā)現(xiàn)向同一批客戶——手機(jī)廠商，提供手機(jī)零部件的商機(jī)。從電池進(jìn)軍到手機(jī)零部件是順理成章的戰(zhàn)略決策。

進(jìn)軍汽車(chē)領(lǐng)域卻出乎所有人的意料。在資金、技術(shù)、品牌等所有方面的條件都不具備的情況下，貿(mào)然殺入等于找死，比亞迪股價(jià)在質(zhì)疑中一度被腰斬。但后來(lái)這項(xiàng)不被看好的業(yè)務(wù)卻是撐起“半邊天”的明星業(yè)務(wù)，部分投資者甚至只關(guān)注比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)。

2017年，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)收入566.2億，占營(yíng)收的53%，較2016年低2個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，燃油車(chē)已經(jīng)在拖比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的后腿。2017年銷(xiāo)量同比下滑24.6%，而新能源車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15%。

時(shí)至今日，有必要重新定義比亞迪的明星業(yè)務(wù)——電動(dòng)汽車(chē)。

2003年并購(gòu)秦川汽車(chē)時(shí)，王傳福對(duì)投資人說(shuō)“比亞迪一直有生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)的打算”。言下之意，秦川不過(guò)是“跳板”。

為什么特斯拉能直接生產(chǎn)電動(dòng)車(chē)，不需要燃油車(chē)這個(gè)“跳板”？因?yàn)槊绹?guó)汽車(chē)人才眾多，特別是在三大汽車(chē)廠不景氣的背景下，特斯拉招募高端汽車(chē)人才易如反掌。Space X獵鷹一飛沖天，根本原因也在于此——人才。

中國(guó)的情況完全不同，1990年代末合資汽車(chē)廠才開(kāi)始崛起，為數(shù)不多的“高端人才”都扎堆在合資廠里享受優(yōu)厚待遇。造電動(dòng)車(chē)絕不是賈躍亭、李斌想象的那么簡(jiǎn)單，以中國(guó)汽車(chē)工業(yè)的水平，民營(yíng)企業(yè)繞過(guò)燃油車(chē)直接按照PPT把車(chē)造出來(lái)，今天都難以想象，何況2002年。

所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車(chē)做起，培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、工程技術(shù)人員并建立完整的銷(xiāo)售體系。截至2017年末，比亞迪已制造并銷(xiāo)售420多萬(wàn)輛車(chē)（包括燃油車(chē)、電動(dòng)車(chē)），在研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，再也不會(huì)有人說(shuō)“電池大王不懂汽車(chē)”了。

比亞迪燃油車(chē)銷(xiāo)量下滑的根本原因是All In新能源，對(duì)于已基本完成歷史使命的燃油車(chē)沒(méi)有投入巨資研發(fā)。

有媒體說(shuō)“燃油車(chē)仍是最大掣肘”，屬于沒(méi)搞清楚狀況。人家的初心就是造電動(dòng)車(chē)，國(guó)內(nèi)外投資人關(guān)注的也不是燃油車(chē)，巴菲特會(huì)因?yàn)槿加蛙?chē)投資比亞迪？

因燃油車(chē)銷(xiāo)量下滑而看空比亞迪，猶如質(zhì)疑韓寒?dāng)?shù)理化成績(jī)不好。

比亞迪“偏心”

“古老”的電池業(yè)務(wù)早已不是比亞迪的重點(diǎn)，但仍能貢獻(xiàn)可觀的現(xiàn)金流及毛利潤(rùn)。2017年，電池業(yè)務(wù)營(yíng)收近88億，同比增加19.4%。

除傳統(tǒng)“二次充電電池”，比亞迪還涉足儲(chǔ)能電池、光伏電池等產(chǎn)品，但汽車(chē)動(dòng)力電池沒(méi)有被放在這個(gè)板塊。

2017年，電池業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)為11.1億，同比增長(zhǎng)3.7%，但毛利潤(rùn)率降至12.6%。由于比亞迪研發(fā)成本是分部計(jì)算的，儲(chǔ)能電池、光伏電池的研發(fā)投入增加是電池板塊毛利潤(rùn)率下降的主要原因。

手機(jī)部件及組裝服務(wù)領(lǐng)域強(qiáng)手如林，比亞迪占據(jù)著一席之地并且近三年毛利潤(rùn)率呈上升勢(shì)頭，可見(jiàn)在手機(jī)巨頭面前議價(jià)能力之強(qiáng)勁。

2017年，比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收404.7億元，同比增長(zhǎng)3.5%。毛利潤(rùn)達(dá)53億，同比增長(zhǎng)35.8%。

2017年，電池及手機(jī)業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)64億，強(qiáng)有力地支持了電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)，也為孵化“軌道交通”等新興業(yè)務(wù)輸送了“血液”。

2017年，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)138億元，比2016年少賺23.4億，同比降幅達(dá)14.5%。

汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)下降有兩個(gè)原因，一是燃油汽車(chē)的貢獻(xiàn)減少，2017年銷(xiāo)量下滑24.6%。根據(jù)前面的分析，這是比亞迪戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移的結(jié)果。二是研發(fā)投入大，2017年比亞迪研發(fā)費(fèi)用達(dá)62.7億，主要花在電動(dòng)車(chē)、動(dòng)力電池和軌道交通上。

2017年，比亞迪扣非凈利潤(rùn)減少16.3億，而汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)減少了23.4億，在公司毛利潤(rùn)總額只的占比下降8個(gè)百分點(diǎn)。很明顯，汽車(chē)業(yè)務(wù)是2017年比亞迪凈利潤(rùn)下降的“禍?zhǔn)住薄?/p>

與其說(shuō)汽車(chē)業(yè)務(wù)拖累了電池、手機(jī)業(yè)務(wù)，不如說(shuō)“其它業(yè)務(wù)（包括燃油車(chē)）在滋養(yǎng)電動(dòng)車(chē)、軌道交通”。

如果把各項(xiàng)業(yè)務(wù)比喻為“孩子”，比亞迪這個(gè)家長(zhǎng)是太偏愛(ài)電動(dòng)車(chē)了。但是在禁售燃油車(chē)大勢(shì)所趨的背景下，比亞迪的“偏心”合情合理。

走出估值迷亂

比亞迪是個(gè)“籠子”，關(guān)著電池、手機(jī)、燃油車(chē)、電動(dòng)車(chē)、軌道交通等五只“獨(dú)角獸”，除了軌道交通比較“幼齒”，其它四只放出來(lái)都可以進(jìn)入傳說(shuō)中由科技部“欽定”的“獨(dú)角獸名單”。

這種局面很容易讓投資者迷亂。如果問(wèn)他們“看好比亞迪整體業(yè)績(jī)，還是只關(guān)注某一項(xiàng)？”估計(jì)多半會(huì)回答“電動(dòng)車(chē)呀”。再問(wèn)：“燃油車(chē)銷(xiāo)量下降24.5%，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)15%，是利好還是利空？”，答曰“說(shuō)不好，至少兩相抵消吧！”但披露年報(bào)后比亞迪股價(jià)的那輪下跌，說(shuō)明投資人是迷茫的。

這種情況下，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用SOTP（Sum Of The Part）對(duì)各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)分別估值，然后加總。

電池、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子（00285.HK）市值300億港元，約合240億人民幣，比亞迪持股比例為65.76%，持股市值約為25億美元。

汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收566億，其中電動(dòng)車(chē)（包括電動(dòng)大巴）占比已超過(guò)50%。假如給燃油車(chē)業(yè)務(wù)1倍的市銷(xiāo)率（PS）估值約合50億美元。

前面說(shuō)過(guò)，比亞迪電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)估值在250億美元~360億美元，此處取中按305億美元計(jì)算。

電動(dòng)車(chē)制造成本的很大一部分是動(dòng)力電池，比亞迪自已生產(chǎn)動(dòng)力電池，這塊業(yè)務(wù)沒(méi)有單獨(dú)披露。根據(jù)前面的假設(shè)，2017年比亞迪電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售額280億，毛利潤(rùn)率為20%的話，成本就是224億，其中動(dòng)力電池成本約135億（假設(shè)電池占成本的60%）。由是是估算，只能近似地認(rèn)為比亞迪動(dòng)力電池營(yíng)收約為寧德時(shí)代的80%。目前正在走IPO流程的寧德時(shí)代，根據(jù)市人士預(yù)測(cè)市將達(dá)1300億，說(shuō)比亞迪動(dòng)力電池值1000億不為過(guò)，約合160億美元。

電池、手機(jī)、燃油車(chē)、電動(dòng)車(chē)、動(dòng)力電池等業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單相加，不計(jì)軌道交通，比亞迪這個(gè)“筐”里的東西就值540億美元。目前比亞迪在A股的市值僅為230億美元，折讓超過(guò)56%！

其實(shí)比亞迪也應(yīng)該采取措施方便投資者估值，比如將新能源車(chē)業(yè)務(wù)拆分出來(lái)。按照市場(chǎng)地位和資本的狂熱，比亞迪只要放出風(fēng)說(shuō)要拆分，新能源車(chē)業(yè)務(wù)分分鐘就可估值到300億美元，相當(dāng)于又“變”出一個(gè)比亞迪。

拆分電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)這只是“動(dòng)動(dòng)手指頭”的事，這是因?yàn)橛辛藦?002年開(kāi)始的積累。

拆分電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)的必要性

除了便于投資產(chǎn)估值，拆分動(dòng)車(chē)還有兩點(diǎn)好處：

一是 “確定賽道的格局”

當(dāng)一個(gè)縱深廣闊、“天花板”很高的新興領(lǐng)域玩家很少而且本公司實(shí)力超群時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮拆分。

在國(guó)際資本市場(chǎng)，電動(dòng)車(chē)這條跑道上只有特斯拉一位“專(zhuān)業(yè)選手“。國(guó)內(nèi)主要玩家是汽車(chē)廠，電動(dòng)車(chē)只是它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。例如比亞迪有電池、手機(jī)部件、燃油汽車(chē)、電動(dòng)車(chē)等項(xiàng)業(yè)務(wù)，無(wú)法被資本市場(chǎng)確認(rèn)為”專(zhuān)業(yè)選手“。

比亞迪電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)具備對(duì)標(biāo)特斯拉實(shí)力。由于新能源車(chē)至關(guān)重要，各國(guó)政府會(huì)采取這樣那樣的措施為本土企業(yè)保駕護(hù)航。比亞迪多年蟬聯(lián)中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量冠軍，憑借在電池技術(shù)、燃油車(chē)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、售前售服務(wù)體系、電動(dòng)大巴等方面的積累，便沒(méi)有市場(chǎng)保護(hù)也不懼與特斯拉對(duì)撼。

在這樣一條金光燦燦的跑道上，有的是“燃油車(chē)兼電動(dòng)車(chē)玩家”的虛影和互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)企業(yè)漫天飛舞的PPT。將電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)拆分出來(lái)，成為跑道上最引人矚目的選手，在樹(shù)立品牌、吸引資本關(guān)注等方面將占盡優(yōu)勢(shì)，連政府公關(guān)都會(huì)事半功倍。

去年12月與每日優(yōu)鮮的三位創(chuàng)始人座談（徐正、曾斌、許曉輝），得知“便利購(gòu)”將于次日宣布獲得騰訊領(lǐng)投的2億美元。2017年3月份一家無(wú)人貨架公司把貨架擺到每日優(yōu)鮮辦公室，令徐正等人開(kāi)始關(guān)注這個(gè)模式，4月份開(kāi)始論證，6月份產(chǎn)品上線，由拆分出來(lái)的子公司——便利購(gòu)運(yùn)營(yíng)。

上來(lái)就拆分，盡快融資，徐正的解釋是“我們要盡快地確定這個(gè)賽道的格局。”#值得比亞迪借鑒#

二是結(jié)盟友

江湖上常講“一個(gè)好漢三個(gè)幫”，越是龐大復(fù)雜的事業(yè)越需要眾多玩家齊心協(xié)力，最好的辦法或者說(shuō)最強(qiáng)的紐帶是股權(quán)關(guān)系。

劉強(qiáng)東那么“獨(dú)”還主動(dòng)找騰訊要求合作；張近東橫了半輩子，最終還是傍了阿里；梁建章雄才大略，一邊讓百度成為攜程大股東一邊拿旗下公司與騰訊“結(jié)親家”；王健林如果早拉幾家央企或國(guó)字號(hào)金融機(jī)構(gòu)參股，萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目及77家酒店會(huì)被以白菜價(jià)“割讓”嗎？

趁拆分電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)之機(jī)，比亞迪可嘗試引入四類(lèi)角色：

第一類(lèi)是根正苗紅的汽車(chē)廠商，如“北汽”；

第二類(lèi)是電力系統(tǒng)央企，如“國(guó)電投”；

第三類(lèi)是財(cái)政部直屬“金融央企”，如國(guó)開(kāi)行、中國(guó)人壽、建銀投資等；

第四類(lèi)是深圳市政府下屬的投資機(jī)構(gòu)；

在我們的國(guó)情下，當(dāng)市場(chǎng)足夠大（比如年銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)5000億），純民企想保住市場(chǎng)份額第一是妄想。

電動(dòng)車(chē)潛在市場(chǎng)“比天大”，以往可食用的“蛋糕”沒(méi)多少，真正有實(shí)力者暫時(shí)看不上。但不久的將來(lái)他們一定會(huì)在這領(lǐng)域找“代言人”或直接殺入。純民營(yíng)企業(yè)比亞迪“護(hù)食”是護(hù)不住的！

關(guān)于拆分電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)的必要性，比亞迪不會(huì)沒(méi)有看到。蔚來(lái)汽車(chē)正緊鑼密鼓地籌備IPO，比亞迪分拆電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)還會(huì)遠(yuǎn)嗎？短則一兩個(gè)季度長(zhǎng)則一兩年內(nèi)就會(huì)有動(dòng)作！

最后，有必要談?wù)勑履茉窜?chē)補(bǔ)貼“退坡”。

新能源車(chē)補(bǔ)貼在這個(gè)關(guān)口“退坡”，說(shuō)明國(guó)家認(rèn)為有優(yōu)秀企業(yè)具備足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、公眾認(rèn)識(shí)已超越“閾值”。

再對(duì)購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行大額補(bǔ)貼，一會(huì)扭曲“價(jià)格信號(hào)”，妨礙市場(chǎng)發(fā)育。好比網(wǎng)約車(chē)曾同時(shí)補(bǔ)貼司機(jī)和用戶，制造“虛假繁榮”。補(bǔ)貼一撤，許多分司機(jī)不想開(kāi)了，相當(dāng)一部分用戶坐不起了；二是妨礙廠家之間充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓跟本沒(méi)有資格的玩家靠補(bǔ)貼甚至騙補(bǔ)生存。

新能源車(chē)補(bǔ)貼“退坡”對(duì)比亞迪這家頭部企業(yè)的負(fù)面影響是短暫的，隨著“劣幣”被淘汰，市場(chǎng)秩序改善，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)、使用積極性提高，電動(dòng)車(chē)“井噴”即將到來(lái)。