國內京東方、華星光電強勢崛起。2018年，京東方實現營收971.09，同比3.53%，歸母凈利潤34.35億元，同比-54.61%。京東方是全球面板前六強中唯一實現收入正增長的企業，其在顯示面板總體出貨量中保持全球第一，出貨面積全球第二。華星光電2018年實現營收275.37億元，同比下滑9.6%。實現凈利潤23.2億元，同比-53.0%。華星光電效率領先行業，其25.9%的EBITDA利潤率冠絕全球，另外華星的市占率也穩步提升，55寸面板市占率全球第一，32寸、65寸和75寸面板市占率全球第二。

韓國LGD、SDC業績下滑明顯，積極謀求轉型。2018年，LGD營收24.34萬億韓元，營業利潤928.9億韓元，毛利率12.7%，全年虧損2072億韓元，是2011年以來的首次虧損。三星SDC實現營收32.47萬億韓元，同比-5.79%;實現營業利潤2.62萬億韓元，同比-51%，全年營業利潤率8.07%，下降7.6pct。為應對中國廠商對LCD市場的沖擊，LGD、SDC也在積極謀求轉型，SDC已計劃將L8-1產線調整為生產QOLED，LGD也計劃將部分LCD產線轉為OLED產線。

***雙雄業績下滑明顯，2019年仍不樂觀。2018全年，群創營收2793.76億新臺幣，同比下降15.1%，實現凈利潤22.23億新臺幣，同比下滑94%。群創預計，1Q19年預計將繼續虧損，且凈虧損可能會擴大。公司認為，不排除出現3年寒冬的情況。友達2018實現營收3076億新臺幣，同比下滑9.8%;2018年全年凈利潤101.6億新臺幣，同比-69%。友達預計，未來幾年供應過剩將成為常態。

短期價格回暖確立，全年下行風險仍在。三星轉產有望使價格回升貫穿整個二季度，但考慮到行業供需情況、競爭格局的變化等因素，我們預計全年價格仍有下行風險。

投資建議：中短期來看，全球經濟不確定和大型體育賽事的缺席使下游需求缺乏彈性，加上新產線的集中投產，面板行業整體存在供過于求風險。長期來看，我們看好國內面板企業在全球的競爭力，京東方、華星光電等企業有望憑借規模、成本和市場優勢在同海外企業競爭中勝出，并最終成為行業的定價者，維持京東方A、TCL集團的“增持”評級。

風險提示：新產能投放超預期，行業供過于求風險。

目錄

一、全球面板企業2018年業績綜述

二、京東方：2018全年業績略低于預期

（一）快速崛起的全球面板龍頭

（二）2018年業績：收入同比13.3%，利潤同比-94.9%

（三）2019年展望：市占率提升對沖價格下跌風險

三、華星光電：2018凈利潤下降53%

（一）全球領先的面板制造商

（二）2018年業績：營收下滑9.6%，凈利潤下降53%

（三）2019年展望：市占率望繼續提升

四、LGD：2018年業績超華爾街預期，19年壓力仍大

（一）全球領先的顯示面板供應商

（二）2018業績：4Q18和全年業績超華爾街預期

（三） 2019年展望：1Q19業績預計下滑，全年面板價格仍不樂觀

五、 SDC：2018營業利潤大降51%，1Q19業績不樂觀

（一）全球中小尺寸AMOLED絕對龍頭

（二）2018年業績：營收下滑5.79%，營業利潤大降51%

（三）2019年展望：1Q19業績仍承壓

六、群創光電：2018年凈利潤暴跌94%，1Q19虧損恐擴大

（一）全球主要的液晶面板制造商

（二）2018年業績：凈利潤暴跌94%，低于華爾街預期

（三）2019年展望：1Q19虧損恐擴大

七、友達光電：2018凈利潤同比-69%，1Q19業績料小幅下滑

（一）全球光電解決方案領導廠商

（二）2018年業績：營收下滑9.8%，凈利潤同比-69%

（三）2019年展望：1Q19業績小幅下滑，未來供應過剩將成常態

八、行業觀點：短期價格回暖確立，全年下行風險仍在

（一）短期價格回暖預計持續到二季度

（二）需求平穩，多條面板產線投產，2019年存在供給過剩壓力

（三）EBITDA利潤率處于歷史低點，但仍有創新低可能

九、推薦標的

（一）京東方A

（二）TCL集團

正文

1

全球面板企業2018年業績綜述

LCD面板價格大幅回落，全球面板廠商業績承壓。隨著國內LCD新產線的陸續開出，2018年面板價格大幅回落。32、40、49、55寸面板的單片價格分別從2017年最高的74、141、152、181、215美元下跌到2018年12月的43、72、111、145美元。受此影響，全球主要面板廠商2018業績大幅下滑。京東方、華星光電、群創光電和友達光電凈利潤分別下降54%、52%、94%和68%，LGD更是出現2011年以來的首次虧損。

2

京東方：2018全年業績略低于預期

（一）快速崛起的全球面板龍頭

快速崛起的全球面板龍頭。京東方科技集團股份有限公司（BOE）創立于1993年，主營業務生產、銷售TFT-LCD、AMOLED顯示面板及模組（LCM），同時也積極發展移動健康、數字醫院、再生醫學，整合健康園區資源等業務。目前公司已經成長成為全球LCD面板龍頭企業，2018年京東方顯示面板總體出貨量保持全球第一，出貨面積全球第二。

（二）2018年業績：收入同比13.3%，利潤同比-94.9%

京東方4Q18收入276.4億元，同比13.33%，歸母凈利潤0.56億，同比下滑94.87%;2018年全年實現營收971.09，同比3.53%，歸母凈利潤34.35億元，同比-54.61%，略低于預期。受益公司10.5代線順利爬坡，市占率穩步提升，公司在行業不景氣的情況下4Q18收入仍實現了13.33%的增長，全年收入也增長3.53%。但受LCD價格拖累，公司4Q18和2018年全年利潤出現大幅下滑，四季度和全年歸母凈利潤分別下滑94.87%和54.61%。

面板價格持續下跌是公司利潤大幅下滑主因。LCD面板業務是占比最大的業務，雖然產能的增長和市占率的提升使公司LCD面板銷售面積和數量出現了30%左右的成長，但面板價格的持續下跌也影響了公司的盈利能力。公司毛利率從2017年的25.1%下降到了2018年的20.4%，降了4.7個百分點，凈利率也從去年的8.4%降至18年的3.0%。

（三）2019年展望：市占率提升對沖價格下跌風險

LCD市占率提升有望對沖價格下行風險。今年BOE產能增量主要來源于合肥10.5代線的順利爬坡將使公司在65寸以上電視面板市場的份額持續提升，有望部分對沖面板價格持續低迷的風險。此外，隨著三星產線的轉產，我們預計LCD價格將出現一個季度左右的回暖，這將改善LCD的盈利狀況。

AMOLED產能利用率、良率爬坡順利下半年或小幅盈利。公司量產和在建四條產線，目前成都產線一期16K已基本滿產，二期也已經準備爬坡，隨著產能的順利爬坡，單位成本將快速下降，下半年有望實現盈虧平衡甚至小幅盈利。除成都二期外，綿陽產線預計也將于下半年投產。公司預計全年出貨量在3000-5000萬片，假設單片價格60美金，預計19年AMOLED有望貢獻120-200億元收入。

3

華星光電：2018凈利潤下降53%

（一）全球領先的面板制造商

華星光電成立于2009年，現有6條面板產線，其中4條電視面板產線在深圳，兩條手機面板產線在武漢。目前，公司在18年大尺寸面板出貨量僅次于京東方和群創光電排名第三，小尺寸LTPS手機面板出貨量位居深天馬和JDI之后，排第三。

（二）2018年業績：營收下滑9.6%，凈利潤下降53%

2018年華星光電實現營收275.37億元，同比下滑9.6%。實現凈利潤23.2億元，同比-53.0%。全年毛利率18.4%，相比去年27.9%，大降9.5個百分點。

（三）2019年展望：市占率望繼續提升

大尺寸方面，華星t6已經開始量產，預計年底將達到滿產，今年會帶來較大的增量。小尺寸方面，18年底t3基本進入了除了蘋果之外比如三星、華為等的供應鏈，18年產能利用了40%左右。今年t3產線產能繼續爬坡，全年預計實現45K的滿產滿銷，增量會比較可觀。因此，產能的增加有望對沖面板價格下行壓力，2019年全年業績仍有望實現正增長。

4

LGD：業績超華爾街預期，19年壓力仍大

（一）全球領先的顯示面板供應商

全球領先的LCD面板供應商。LG Display最早是成立于1985年的金星軟件，2008年更改為現名稱。2018年LGD的LCD出貨面積全球第一，同時也是全球最大的OLED電視面板制造商。公司現有8條LCD、5條OLED產線量產，主要生產使用于電視，監視器，筆記本電腦，手機等不同用途、大小和規格的TFT-LCD、OLED面板。

（二）2018業績：4Q18和全年業績超華爾街預期

LGD 4Q18實現營業收入69478億韓元，同比-2.5%，實現營業利潤2792.51億韓元，同比大增534%，4Q18毛利率17.1%，同比增長4.8個百分點，環比增長2.5個百分點。全年來看，LGD營收24.34萬億韓元，營業利潤928.9億韓元，毛利率12.7%。LGD 4Q18和2018年全年的營收、營業利潤和毛利率都超華爾街預期。

IT產品出貨量的上升以及中小尺寸產品價格的提高，是公司Q4業績好轉和全年業績超預期的主要原因。4Q18，IT占比明顯提升使TV占比從3Q18的41%下降到了36%。得益于此，LGD平均ASP從三季度的500美元/㎡上升到了559美金，極大的改善了公司四季度的盈利能力。

（三）2019年展望：1Q19業績預計下滑，全年面板價格仍不樂觀

淡季因素，1Q19業績預計將出現下滑。LGD預計，由于淡季因素，1Q19出貨量或出現季節性下滑，預計下滑幅度接近10%;ASP方面，公司預計面板價格將繼續下滑，1Q19公司ASP預計出現中高個位數的百分比下滑。Boolmberg一致預期顯示，1Q19 LGD營業利潤為-1186.5億韓元，EBITDA利潤率預計將從18年四季度的16.3%下滑至14.4%。

2019全年面板價格仍不樂觀。LGD認為，從供需角度看，2019年全年面板價格趨勢仍然不樂觀。供給方面，由于中國面板廠商產能持續投放，預計2019年LCD供給增速將保持兩位數的增長。需求方面，出于對全球宏觀經濟放緩的擔憂，面板需求不確定性也在加大。因此，公司預計2019年全年面板價格趨勢仍然不樂觀。

5

SDC：2018營業利潤大降51%，1Q19業績不樂觀

（一）全球中小尺寸AMOLED絕對龍頭

三星顯示有限公司（Samsung Display，SDC）位于韓國忠清南道牙山市，為三星電子旗下子公司，主營TFT-LCD液晶面板和AMOLED面板的生產和銷售。SDC前身是S-LCD Corporation，由日本索尼與韓國三星電子雙方各持股50%所共同合資的公司，目前三星電子已取得公司100%的股權。公司是全球最大的中小尺寸AMOLED供應商，產能占到了全球的90%以上，同時公司LCD面板市占率也在全球前五。

（二）2018年業績：營收下滑5.79%，營業利潤大降51%

2018全年，SDC實現營收32.47萬億韓元，同比-5.79%;實現營業利潤2.62萬億韓元，同比-51%，全年營業利潤率8.07%，下降7.6pct。其中4Q18實現營收9.18萬億韓元，同比-17.9%;營業利潤率10.62%，同比下滑2pct，環比下降0.29pct。

公司4Q18和全年業績下滑主要源于LCD面板價格下跌、柔性AMOLED需求受到剛性AMOLED和LTPS LCD沖擊。4Q18，剛性AMOLED和LTPS LCD沖對柔性AMOLED需求沖擊明顯，使SDC的AMOLED盈利能力下降。LCD面板價格的持續下跌使SDC 4Q18業績雪上加霜，4Q18營業利潤率10.62%，同比下滑2pct，全年營業利潤率8.07%，同比下降7.6pct。

（三）2019年展望：1Q19業績仍承壓

AMOLED競爭加劇，LCD ASP價格下跌，1Q19業績仍承壓。AMOLED市場，智能手機市場的疲軟、市場競爭加劇，將導致1Q19市場狀況將進一步惡化。LCD市場，預計ASP將繼續受到淡季需求放緩和行業產能大規模提升的壓力。SDC表示，將通過差異化的戰略，來提高AMOLED在智能手機市場的滲透率和應用，以及應對LCD市場產能過剩的壓力。

6

群創光電：2018年凈利潤暴跌94%，19虧損恐擴大

（一）全球主要的液晶面板制造商

群創光電成立于2003年，2010年3月與奇美電子、統寶光電合并，為面板業界有史以來最大宗的合并案。群創為存續公司，保留奇美電子為公司名，2012年12月再更名為群創光電。群創光電以創新及差異化技術提供先進顯示器整合方案，產品包括各類TFT-LCD液晶面板模組、觸控模組，例如電視面板、桌上顯示器面板、筆記型電腦用面板、中小尺寸面板、醫療用、車用面板等。

（二）2018年業績：凈利潤暴跌94%，低于華爾街預期

4Q18，群創實現營收722.43億新臺幣，同比下降8.7%，營業虧損14.31億新臺幣，是2016年Q2以來的首次虧損。毛利率6.18%，同比下滑7.95個百分點，環比下滑3.88個百分點。當季整體出貨面積805萬平方米，環比下降3.9%。

2018全年，群創營收2793.76億新臺幣，同比下降15.1%，實現凈利潤22.23億新臺幣，同比下滑94%。

（三）2019年展望：1Q19虧損恐擴大

群創預計，19年一季度整體出貨量環比下降15%以上。ASP方面，公司預計大尺寸面板有望在一季度觸底，小尺寸價格則預計跌15%左右。整個一季度，預計將繼續虧損，且凈虧損可能會擴大。公司認為，不排除出現3年寒冬的情況。

7

友達光電：2018凈利潤同比-69%，1Q19料小幅下滑

（一）全球光電解決方案領導廠商

友達光電原名達碁科技，成立于1996年8月，2001年與聯友光電合并后更名為友達光電，2006年再度并購廣輝電子。友達總部位于***，是全球光電解決方案領導廠商，全球第一家于紐約證交所（NYSE）股票公開上市之TFT-LCD設計、制造及研發公司。公司產品廣泛應用于液晶電視、公共信息顯示器、桌上型液晶顯示器、筆電、平板電腦、通用顯示器、通訊顯示器、車用顯示器、智能手機及穿戴式裝置等。

（二）2018年業績：營收下滑9.8%，凈利潤同比-69%

4Q18，友達實現營收690.06億新臺幣，同比下滑7.3%;實現營業利潤-29.45億新臺幣，創1Q16以來新低;4Q18公司EBITDA利潤率為9.74%，處于歷史低位。

全年看，友達實現營收3076億新臺幣，同比下滑9.8%;2018年全年凈利潤101.6億新臺幣，同比-69%，EBITDA利潤率13.29%。

（三）2019年展望：1Q19業績小幅下滑，未來供應過剩將成常態

1Q19出貨量、ASP料將小幅下滑。由于一季度是傳統淡季，加上工作日較少，友達預計出貨量將受到影響。公司預計1Q19大尺寸出貨量將出現高個位數的環比下滑，小尺寸下降幅度則預計在20%左右。ASP方面，公司預計19年一季度將下滑低個位數百分比。不過考慮到產品組合的變化，預計中小尺寸產品ASP將會有所提升。Bloomberg一致預期顯示，1Q19友達收入同比下滑7.3%，營業虧損進一步擴大至29.45億新臺幣，EBITDA利潤率則提升1.5個百分點至11.02%。

未來幾年供應過剩將成為常態。展望2019全年，友達表示面板行業供應過剩將成為常態。需求端，公司認為受全球經濟不確定影響，以及大型體育賽事的缺席，預計2019年銷量將出現下滑，但產品大尺寸化和高規格的趨勢將保持不變，按面積算需求仍有望保持小幅增長。供給端，友達認為2018年供需還相對穩定，但隨著新產能的開出，LCD、OLED產能將繼續增加，未來幾年供需失衡將成為常態。

8

行業觀點：短期價格回暖確立，全年下行風險仍在

三星轉產有望使價格回升貫穿整個二季度，但考慮到行業供需情況、競爭格局的變化等因素，我們預計全年價格下行風險仍在。

（二）需求平穩，多條面板產線投產，2019年存在供給過剩壓力

從LCD行業供需角度看，我們認為：（1）需求，未來兩年LCD面板需求仍將保持相對穩定，預計2019、2020年增速分別為6.4%和4.4%;（2）供給，國內面板產線進入集中投放期，即使考慮三星轉產，未來兩年產能增速仍然較快，預計2019-2020年LCD產能增速在9.8%和9.9%。2019年全年LCD面板仍存在供給過剩風險。

需求：未來兩年面板需求預計保持平穩增長

TV面板需求占比最大。從面板下游需求來看，當前LCD TV仍是顯示面板的最大。按面積算，2018年LCD TV面板需求為1.48億平方米，占顯示面板需求的70.8%。其次是顯示器、智能手機、筆記本電腦、公共顯示，占比分別為9.9%、7.4%、6.9%和2.6%。

TV銷量變緩，大尺寸化成LCD需求增長主要來源。面板需求主要由出貨量和單機尺寸決定。銷量方面，我們預計未來兩年LCD TV出貨量仍保持相對穩定，預計2019-2020年LCD TV維持1%-3%左右的增速水平。從平均尺寸來看，面板價格的持續下跌預計將刺激大尺寸面板的需求，并帶動平均尺寸和面板需求繼續提升。

綜合來看，我們認為未來兩年LCD面板需求仍將保持相對穩定，參考IHS數據，預計2019、2020年面板需求增速分別為6.4%和4.4%。

供給：國內多條高世代線投產帶來供過于求風險

國內企業新投產線進入集中釋放期，海外面板企業謀劃LCD轉型。從2017年開始，國內面板企業產能投放開始加速，2017年只有京東方福州8.5代線和惠科重慶8.6代線投產;2018年則有京東方合肥10.5代線、中電集團咸陽和成都兩條8.6代線開出;2019年LCD產能進一步釋放，包括華星光電11代線、惠科滁州8.6代線、鴻海10.5代線、惠科綿陽8.6代線量產。海外面板企業則積極謀劃轉型，三星計劃4月份開始縮減L8-1的產能，預定在7月份將結束LCD面板的生產，轉型QD-OLED面板。LGD也計劃未來將部分LCD產線改成OLED產線。

2019年新增產能仍偏高。2019年新增產能來源于兩部分，18年新開產線的產能爬坡和19年新開產線。前者來自于BOE G10.5、CEC 兩條G8.6代線;后者來自于華星光電G11、惠科G8.6以及鴻海G10.5。退出方面，今年有明確退出計劃的產線只有三星L8-1。根據我們的測算，考慮三星關廠，2019年全年產能增速在9.8%，供大于求壓力仍大。

（三） EBITDA利潤率處于歷史低點，但仍有創新低可能

EBITDA利潤率處于低位。2018年，京東方、華星光電、LGD、群創、友達的EBITDA利潤率分別為21.5%、25.9%、15.0%、14.6%和13.3%，處于歷史低位。

年度數據角度看，BOE近十五年的EBITDA利潤率最低點在2006年的-9.1%;LGD和群創、友達的EBITDA利潤率最低點都出現在2011年，分別是的11.9%、7.1和7.9%。

從季度數據角度看，3Q09以來，LGD的EBITDA利潤率最低點是4Q10的9.9%;群創和友達都于4Q11出現最低點，分別是4.3%和4.4%。

因此，無論是從年度還是季度的數據來看，當前主要面板企業的EBITDA利潤率都處于歷史地位，但離歷史底部還有一定距離。同時，基于以下幾方面原因，我們認為本輪面板行業下行周期中，主要企業的EBITDA利潤率存在創歷史新低的風險。（1）2019-2020年是國內產線的集中投產期，供給增速高;（2）歷史低點的2011年還處于LCD替換CRT的階段，需求彈性大，當前智能電視需求的拉動還有待驗證。（3）競爭格局的變化，當年只有韓國、***、日本企業競爭，而當下國內企業強勢崛起，且背靠巨大市場、具備低成本、政府補貼優勢，對價格下跌容忍度更高。

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投資建議與風險提示

中短期來看，全球經濟不確定和大型體育賽事的缺席使下游需求缺乏彈性，加上新產線的集中投產，面板行業整體存在供過于求風險。

長期來看，我們看好國內面板企業在全球的競爭力，京東方、華星光電等企業有望憑借規模、成本和市場優勢在同海外企業競爭中勝出，并最終成為行業的定價者，維持京東方A、TCL集團的“增持”評級。