科技媒體《晚點LatePost》近日刊發一篇《對話華為鴻蒙掌舵人王成錄》的專訪文章，信息量非常豐富。文章稱，“定位為IoT(物聯網)操作系統的鴻蒙，承載著華為的未來布局”，是華為沖出重圍的重要突破口。

該文特別提到，去年11月的一次內部會上，任正非提出，華為正從一家 “硬件先進公司” 轉型為 “軟件先進公司”。而在華為這一轉型中，乃至在整個中國軟件產業的進程里，鴻蒙現在都處在一個特殊位置。

可見，鴻蒙已不僅是華為的鴻蒙，更已被視為中國軟件產業的一個特殊符號。

對話中，王成錄透露，今年搭載鴻蒙的設備，保守目標是 3 億臺。其中兩億臺為手機。

3億臺的搭載量級，基本預示著2021年將是真正意義上的“鴻蒙元年”。

“大鵬一日同風起，扶搖直上九萬里”。乘著鴻蒙的風力，被議論數年卻始終不及預期的物聯網概念板塊，今年怕是將要真正熱鬧起來了。

本文作為我們深度覆蓋物聯網的開篇之作，將主要就其核心賽道——無線通信模組行業進行深入探析，并就其中主要的6家A股上市公司予以比較式解讀。

目錄:

一、西落東升

1、物聯網的確定性高增長與5大高價值細分場景

2、無線通信模組是物聯網核心賽道

3、NB-IoT、4G、5G模組是行業發展趨勢

4、西落東升，國內廠商崛起

5、行業盈利能力有望轉暖

二、六龍在淵

1、移遠通信：高速擴張的全球蜂窩物聯網模組龍頭

2、廣和通：深耕大顆粒物聯網模組

3、日海智能：AI物聯網破局的成與敗

4、有方科技：智能電表模組專家，交好國家電網、中興通訊

5、美格智能：深度合作華為海思，轉型完畢有望迎來第二春

6、高新興：真正的毛利率之王

三，真龍屬誰？

1、盈利能力對比

2、議價能力對比

3、企業文化對比

4、估值對比

01

西落東升

【1】物聯網的確定性高增長與5大高價值細分場景

物聯網，The internet of Things，簡稱IoT。顧名思義，它是通過信息傳感設備，按約定的協議，實時采集任何需要監控、連接、互動的物體或過程，通過互聯網相通，進行信息交換和通信，實現物與物、物與人的泛在連接，萬物互聯。

物聯網應用場景極其豐富，包括車聯網、消費物聯網、工業物聯網、商業零售、公共設施、智能建筑、交通物流、安防、健康醫療等等。通過賦能各行各業，為社會進步、經濟高質量發展注入動力，切合人類對智能生活、便捷生活、幸福生活的需求，因此物聯網的確定性毋庸置疑。

而且區別于5G板塊，物聯網不是靠巨頭資本開支帶動整個產業鏈景氣周期，而是下游應用波浪式爆發。

綜合ABI Research、Gartner、IoT Analytics、GSMA、MaChina、IDC六家著名咨詢機構對于物聯網連接數的預測，2025年全球連接數將達到200-400億，而2019年底連接數僅為50億，年復合增速25%-40%，連接價值上也將從約180億美金上升到超過500億美金，復合增速20%+。

處于高速增長期，稱呼它為繼PC互聯網、移動互聯網后的“第三次科技浪潮”并不為過。

但是，以上只能算物聯網會確定性高速增長的側面證明，而其內在核心原因在于通信技術的發展。

一方面是4G與5G技術的成熟，促進車聯網、智能POS機落地和智能駕駛、PC端聯網、無線CPE、工業物聯網等高速率、低延時的場景大發展；一方面是NB-IoT、4G Cat-1的性能優勢對于電表、水表、燃氣表、市政設施等2G、3G產品的替代，其中NB-IoT模組成本的大幅度下降是加速這一更換的直接原因。具體我們在本大節第3點說明，這里先給出結論。

從場景的需求數量來看，物聯網應用有望形成6:3:1的結構，即60%的場景采用NB-IOT，30%的場景主要采用4G Cat 1，剩余的10%采用Cat 1以上及5G超高速通信模組。

再結合單位價值與前景，我們推斷車聯網、智能POS機、PC蜂窩產品、5G CPE和智能抄表是未來五年最有價值、最值得關注的幾個物聯網細分場景。

（1）車聯網

車聯網是采用無線通訊和信息交換，將車與車、車與路、車與人以及車與云連接成為大系統網絡，車載信息服務、智能網聯和智能交通是其的3個發展階段。

車載信息服務已經基本實現，智能網聯則已經在新能源汽車上開始落地，幾年內仍是車聯網主要的增長點，未來隨著新能源汽車的高速替代和5G發展將會極大拓展車聯網的應用場景和整體價值，如感知功效、高質量視頻、自動駕駛等。

數量上推測，參考華為和Machina，全球2020年車聯網連接數約3億個，2025年將達到10億個，復合增速26%。從滲透率來看，國內車聯網滲透率偏低，2019年不到20%，而中國汽車工程學會預測到2025年、2030年我國銷售新車聯網比率將分別達到80%、100%，那么五年內的滲透率復合增速就可以達到近30%。

（2）智能POS機

車聯網和智能POS機是4G最主要的應用場景，兩者合計占4G總應用場景的一半以上。

智能POS機是移動支付的重要載體。與傳統POS機單一的刷卡收款相比，智能POS機支持微信/支付寶掃碼、閃付、刷卡、第三方支付等，并且體積還要更小，可以收集客戶數據，與會員系統、ERP管理系統等連接，符合人們支付習慣的變遷。

雖然Grand View Research預測接下來五年全球POS機市場僅會以年7.42%的速度增長，但是從智能POS機對于傳統POS機的替代還有中國無現金支付的領先性上看，這一巨大穩定的市場短期幾年內大概率依然會大象起舞。

（3）以蜂窩PC產品為代表的不再局限于WIFI網絡的消費互聯網

根據臺灣《經濟新聞》，“2020年受惠于疫情衍生的宅經濟效應，2020年全球筆記本電腦出貨量首次超過兩億臺。”不過，疫情好轉之后，預計每年PC出貨量會在1.5億-1.8億之間，平板電腦大致也是這個出貨量，合計超過三億。

現如今，4G“不限流量”的套餐已經非常普及，人們很習慣于便捷的蜂窩數據通信，若非網速慢、流量不夠用，誰會喜歡蹭WIFI呢？然而筆記本電腦、平板、電子書等PC產品2018年時具備蜂窩上網功能的PC占比卻不到5%。

原因主要是價格貴、網絡速度跟不上和發熱問題。5G時代實際速度大概是4G的十倍，網速將逐漸不再是限制因素，接下來發熱等技術問題和資費問題若被合適的解決，那么PC端蜂窩連接滲透率會飛速抬升，給物聯網行業帶來極大的增量市場。

再給兩組數據見真章。ThinkPad在其《2019年第四季度IDC個人計算設備數據跟蹤報告》中，ThinkPad Carbon LTE和ThinkPad X390LTE兩款內置LTE-4G數據模塊的PC產品銷量最高，斬獲2019年全時互聯PC市場第一名，足見市場潛力，只欠技術進步與資費下降的東風將其普及。

另外高通針對“PC特性”的調研報告中，60％用戶愿意為PC具備千兆級LTE連接的性能而買單，顯示5G時期PC端具備高消費需求市場。

（4）5G CPE

說到WIFI的局限性，不得不提另一個5G時期大概率的物聯網黃金賽道——CPE，即Customer Premise Equipment，直譯是客戶前置設備。實際作用是將4/5G信號轉化為Wi-Fi信號，類似于“光貓”。

與“光貓”的區別在于“光貓”向上連接的是運營商光纖接入網設備，而5G CPE通過插入SIM卡連接5G基站。所以“光貓”只能固定在一處使用，開通和取消寬帶業務還都有協議期，移機很麻煩，但是5G CPE無線連接，可以放在任意位置甚至外出攜帶，只要能接收到5G信號的地方，插一張SIM卡大家就都可以使用極速寬帶，太香了。

阻止無線CPE普及的是價格，華為的5G CPE PRO售價達到2499，這也是5G很多產品目前的通病，按照經驗價格會逐步下降的，落地應該只是時間問題。根據5G物聯網產業聯盟的數據，到2025年，全球5G CPE市場規模有望達到1.2億臺。

（5）智能抄表

隨著2G和3G陸續退網，需求量龐大的三表，即水表、燃氣表、電表在智能電網的建設下，也需要更智能的連接與傳輸，NB-IoT（窄帶物聯網）正好可以滿足條件，對應低速率業務，成本的降低讓其大規模應用于智能水表和智能氣表。

智能電表相對來說需要中速率，所以4G LTE Cat 1是應用于智能電表的主力軍。Cat 是Category的縮寫，中文意思是“類別，種類”。Cat 1是 4G LTE 網絡的一個類別，可以稱為“低速率版”4G終端，上行峰值速率5Mbit/s，下行峰值速率10Mbit/s。

【2】無線通信模組是物聯網核心賽道

無線通信模組，是以芯片為主體，將芯片、存儲器、PCB板、分立器件、無線接口、結構件等合成的模塊化組件，以此實現用戶數據采集和傳輸等功能。

物聯網分為感知層、網絡層、應用層，模組位于物聯網產業鏈的網絡層，同時又與感知層交叉。因為物聯網多應用場景的復雜性，芯片廠商很難合適的生產各種模組產品，所以模組企業，實際上起到了連接上下游的作用，將基帶芯片、射頻芯片等芯片的作用正確的應用到各細分產品。

每一個物聯網終端設備，都需要安裝1-2個通信模組。物聯網大幕開啟，模組行業率先受益，已經成為確定性最高、落地最早的產業鏈環節。驅動力一方面在于技術進步，更高價值模組覆蓋同一制式模組的降價效應綽綽有余，另一方面在于擴張，應用層的種類和出貨量波浪式上升，促使整體行業價值水位抬高。

我們在模組上游、模組、模組下游分別找三家有代表性的公司看看近三年營收增長率更能說明情況。

可以很清晰的看到，上游近三年的年營收增長率基本處于10%以下，下游集中在20%-40%之間，而模組則大多在40%以上，增長情況要好于大部分上下游企業。

所以我們認為，無線通信模組是物聯網這條產業鏈的核心賽道。

然而，2020年通信行業整體漲幅還是負的，僅好于金融地產，沉寂已久。或許燎原之勢只是欠那么一把火而已。

【3】NB-IoT、4G、5G模組是行業發展趨勢

第1點提到了物聯網未來幾年與NB-IoT、4G、5G通信技術聯系最為緊密，而這三類的模組都屬于蜂窩類模組，所以本文主要討論的是蜂窩類無線通信模組。

如上，我們簡潔的給出發展趨勢，即2G/3G逐漸被替代，NB-IoT 、4G、5G上量成為主流。

再根據Telit的預估數據作圖，從量上更清晰具體的看出2/3G物聯網模組出貨數量將持續下滑，NB-IoT將主導低速率、廣覆蓋應用場景，4G補強中高速率，而5G則會用于高寬帶、低時延的物聯網傳輸場景。

（1）2G、3G退網

從政策上來看，2020年5月7日，工信部印發《關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》，指出要準確把握全球移動物聯網技術標準和產業格局的演進趨勢，推動2G/3G物聯網業務遷移轉網，建立NB-IoT、4G（含LTE-Cat1）和5G協同發展的移動物聯網綜合生態體系。

三大運營商也確實在陸續推進2G、3G退網，2018年電信和聯通就已經著手2G退網，移動也宣布2020年底前停止新增2G物聯網用戶。3G方面，運營商各地按情況陸續退網中，如19年1月29日，中國移動福州分公司正式開始了3G網絡的退網工作，20年5月20日，中國電信云南分公司開始了3G退網的工作。

還有一個注意的點在于，高通在2G專利的份額高達90%，3G專利高達27%，4G也達到了16%，5G專利則僅僅8%，因此每年三大運營商要向高通繳納高昂的專利費用。而隨著2G、3G的退網，高通壟斷趨勢也在大幅度削弱。

不僅僅是我國，歐美、澳洲等世界上通信較為發達的國家和地區運營商，近幾年都在大力度推進2G、3G退網，趨勢難違。

（2）NB-IoT數量將占物聯網模組6成

NB-IoT，Narrow Band Internet of Things，也即窄帶物聯網，是接棒2G、3G物流網模組的主力。

為什么它適合替代2G、3G物聯網呢？

第一點在于性能，與2G、3G技術對比，NB-IoT可以達到同等水平的傳輸速率，而功耗卻可以降低幾倍到幾十倍，如待機電流2G模組為21mA，NB-IoT只需1mA，峰值電流2G模組約為800mA，NB-IoT為約200mA，因而終端產品使用壽命可以大大提高。

第二點在于成本，這也是讓NB-IoT與LTE Cat 1模組開始廣泛推廣的直接原因。因為上游芯片的降價和模組技術的成熟，NB-IoT模組的價格已從最初的40-50美元降低至5美元左右，國內價格甚至已經到了3美元，促使終端用戶更新換代，加速出貨。

第三點原因是部署方便、運營商建設基站成本低。由于NB-IoT構建于蜂窩網絡，只消耗大約180KHz的帶寬，可直接部署于2G/3G/4G網絡，現有無線網絡基站的射頻與天線能夠復用，運營商升級平滑。

低功耗、低成本、易覆蓋，NB-IoT的卓越優勢使其可以廣泛應用于低速率通信場景，近幾年需要最大的就是智能水表和智能燃氣表了，另外還有煙感報警、智能停車、智慧農業等應用方向。

截至19年底，國內NB-IoT基站突破70萬，20年2月連接數也突破1億，根據華為的預測，到2025年，NB-IoT芯片出貨量將達到3.5億，在整個蜂窩物聯網芯片出貨量中會占近50%。而長期來看，NB-IoT模組最終有望占到近六成的物聯網模組數量。

（3）4G Cat 1制霸中速場景

NB-IoT主要是填補2G退網帶來的空缺，而4G Cat 1和eMTC能夠承載主要面向語音、中低速率的3G市場。eMTC需要基礎設施建設，而運營商現在的建設資源大多投入到5G中，相比來看， 4G LTE Cat 1可以無縫接入現有LTE網絡當中，無需大量新資金針對基站進行升級，且Cat 1模組在全球價格已降至約10美元，國內約7美元。因此，4G Cat 1預計可以承接主要的中速率蜂窩市場，大概占物聯網模組應用數量的30%。

主要應用是智能POS機和智能電表。

（4）4G中短期仍是主力軍，5G三年后或扛大旗

4G自2015年普及開來，4G模組出貨量也高歌猛進，成為過去5年增速最快、應用行業最廣泛的模組產品。

根據著名信息機構Strategy Analytics的推測，因為5G的推進還需要時間，目前費用也很高昂，所以未來五年4G物聯網模組仍然會保持較大的出貨量，市場份額將持續領跑至2022年，2023年左右5G物聯網模組份額有望超過4G模組。

國內的5G建設處于全球領先的地位，國務院新聞辦公室在2021年1月的新聞發布會上公布的2020年中國新基建5G基站已超過60萬個，而三大運營商規劃總共需要建設的5G基站數量約653萬個。

5G的高速率低延時特性會對物聯網領域的自動駕駛、PC蜂窩聯網、遠程醫療等應用場景產生重大影響。就PC這個場景來說，IDC預測到2023年，將有10％的筆記本電腦內置5G，目前的滲透率在3%左右。要知道電腦的單個模組價格是很昂貴的，平均約50美金，每年筆電出貨量在1.5億到2億之間，哪怕考慮到降價的影響，兩三年后僅PC這個場景5G模組就可達到5億-8億美元的市場價值，隨著時間推移滲透率還將高速上升。

5G CPE模組預計到2025年數量也可以破億，車聯網、自動駕駛這個市場，長期極有可能成為4G、5G模組最具價值的場景，空間廣闊，爆發起來難以估量。

【4】西落東升，國內廠商崛起

從上面兩張2015年和2019年的全球無線模組份額就可以看出趨勢了，Sierra Wireless、Telit、Gemalto、U-Blox這幾家國際巨頭的份額從65%下滑至38%，取而代之的是移遠通信、廣和通、日海智能等國內廠商。

原因非常簡單，就是成本優勢，靠價格戰取勝。以2017年為例，Sierra Wireless、Telit、Gemalto的模組產品單價區間在110元/片-186元/片，而國內的移遠、有方科技等企業的產品單價區間在30元/片-80元/片，低了1-2倍。

國內模組廠商大多將產能外包，享受制造業紅利，代工費僅占模組成本的10%-15%，不過，中國發展到目前這個階段，制造業紅利其實已經不算是主要原因，工程師紅利實質上更為重要。中新網報道說，當前中國每年工學類普通本科畢業生超過140萬人，成為推動中國經濟高質量發展的重要力量。

沒錯，國內工程人員多、平均工資還低，這就很無敵了，海外因為人力資源消耗太大，費用率下不去。如下圖，國外廠商產品價格偏高，平均毛利率比國內廠商高了10%，但是凈利率卻低于國產廠商。這個趨勢會隨著通信技術發展、對專業人才要求越來越高而更加明顯。

另外，由于芯片占模組成本約八成，國產的華為、展銳等公司的基帶芯片，唯捷創芯、中科漢天下等公司的射頻芯片技術逐漸成熟，價格相比返利后的高通還要低十幾元，因此國產替代也會不斷降低了國內模組廠商的成本。

國外企業還有可能卷土重來嗎？我認為是不可能的，一方面它們凈利率已經極低，一度被擊穿成本線，拼價格戰肯定是拼不過，Sierra Wireless已在逐步轉型退出市場了。并且國內企業做大的進取心很強，收購力度也大，大概率進一步蠶食或收購海外巨頭的業務，所以國內企業在份額上升的情況下，發展速度會快于全球物聯網模組的整體發展進程。

風卷殘云，西落東升，國內廠商崛起之路不可阻擋。

【5】行業盈利能力有望轉暖

成長型行業的ROE往往會經歷一段時間回落期，這是因為業內企業的價格戰或者為了搶奪市場份額大力提高銷售費用、研發費用等，等待行業格局穩定，價格戰趨緩，規模效應凸顯，那么公司盈利能力將轉暖，ROE也會再重返高位。

目前模組行業就處于以利潤換市場的時期，ROE從最高的27.8%下滑到19年的11.2%，拆分ROE，即ROE=凈利率*行業周轉率*杠桿，可以發現周轉率和杠桿都相對穩定，凈利率卻從最高8.63%降到4.75%，原因就是為了占領更多的市場而低價銷售，毛利率不高，三費也還未降下去。

那么模組廠商可以一改頹勢，提高盈利水平嗎？我們的判斷是應該不久就能實現。

其一，模組行業整合很快，規模化也不斷加強，格局初步穩定，行業價格戰預計接近尾聲了，2019年國內模組廠商移遠通信、廣和通、日海智能、有方科技、美格智能等的毛利率均呈現出觸底反彈的走勢；

其二，隨著銷售渠道的完善，三費將降低，從而提高凈利率水平；

其三，國內企業低價布局海外已經取得很大成就，且進入海外市場的產品盈利率較高，國產廠商持續受益，毛利率將向海外企業靠攏；

其四，國產芯片崛起，高性價比和替代的趨勢讓模組上游成本存在降低的可能性，也有廠商希望通過自建工廠，收回外包給代工廠的產能降低成本；

其五，行業壁壘可以阻擋新進入者，無線通信模組場景的不同可以分為通用模組和定制化模組，通用模組競爭依靠穩定的產品性能和低成本，這都是先進入者的優勢所在，即技術壁壘和規模優勢，而定制化模組則存在下游客戶的認證壁壘，雙方合作一般是中長期穩定。

其六，國內廠商像移遠通信、廣和通、有方科技等，不少在加強直銷渠道或者已經以直銷為主，并且通過深耕垂直行業、挖掘行業下游的方案解決服務和增值服務來避開價格戰，打開高毛利商業模式；

其七，5G價格大概是4G的16倍，開啟放量后模組價格也會水漲船高，企業總盈利額會迎來大支撐。

02

六龍在淵

【1】移遠通信：高速擴張的全球蜂窩物聯網模組龍頭

移遠通信2010年成立，在業內起步較晚，但是擴張極快，每年收入增長基本都超過50%，2015年市場份額便躍居全國第一，2019年在A股主板上市，同年模組業務營收超越加拿大Sierra Wireless，勇奪全球桂冠。

（1）產品基本涵蓋物聯網所有細分市場，5G時代準備充分待放量

移遠的產品包括幾乎可以涵蓋物聯網所有細分市場的應用，各產品線新產品也層出不窮。2019年公司的4G LTE模組、NB-IoT模組、2G模組、3G模組、GNSS模組、WIFI模組、5G模組分別實現收入24.3億元、6.6億元、5.1億元、3.6億元、8464萬元、2442萬元、232萬元，收入占比分別為59%、16%、12%、9%、2%、1%、0.06%。4G模組是公司目前的主流，5G雖然還沒什么業務收入，但是移遠早已領頭布局5G多領域的模組，截至2019年底，就擁有20多個行業逾200家客戶。

首先，19年7月公司IPO上市募投的資金也用于建設5G蜂窩通信模塊產業化平臺，建設期3年，建設完成后剛好迎來5G模組真正的爆發期，預計此平臺可以實現年平均收入12.7億，年平均凈利潤1億。

其實在19年初，移遠就推出了全球首批5G Sub-6GHz模組RG500Q和RM500Q，并參與了GTI 5G 2.6GHz端到端產品的全球首發，中國移動的5G筆記本“鴻鵠”計劃移遠通信也與高通、微軟、聯想等產業鏈大佬共同加入，深入合作，目前RG500Q與RM500Q已經可以支持5G CPE、5G蜂窩筆記本電腦的穩定高速率連接。

不僅是中國移動，公司和三大運營商的合作都十分緊密，如2020年參與中國聯通的5G模組內外場測試工作，支持中國聯通5G +MEC網絡天津港、山西鋼鐵等多個5G示范項目。

車聯網模組自然不能落下，移遠通信已有能力生產包括5G、C-V2X、4G、GNSS（全球導航衛星系統）、WIFI等技術的車規級產品。V2X即車聯網，vehicle to everything，涵蓋V2V（車對車）、V2P（車對行人）、V2I（車對基礎設施）、V2N（車對網絡），C-V2X就是蜂窩車聯網，可應用到ADAS、車輛安全駕駛、自動駕駛、智能交通系統中去。截至2020年8月，移遠的車規級模組與超過60家主流Tier1供應商合作，并已經集成在全球25家車廠的車型中。

（2）“直銷+經銷”，價格戰方式擴張

移遠的業務眾多，客戶十分分散，針對不同細分行業采取的銷售模式也不同，因此自身直銷和第三方經銷都有所涉及。銷售區域也被分成了中國區、歐洲區、亞非拉區和北美區，實現及時的本地化銷售與后續服務，渠道在日漸完善中。

移遠采取全球擴張進取的戰略，侵略如火，靠的主要還是價格優勢，也因此目前凈利率較低。2019年公司營收增長了52.87%，但是凈利潤卻同比下降18%，從年報看，毛利率由18年的20.41%升至21.15%，變化不大，而銷售費用增長63.62%，管理費用增長75.72%，研發費用增長121.05%，導致凈利率低，利潤下降。

不過，今年前三季度，營收同比增長47.4%，利潤同比增33.84%，有所回暖。長期看，已經成為行業老大的移遠，毛利率、凈利率雙升應該是不難達到的。

（3）研發能力出眾，自建產能鎖定中長期競爭優勢

移遠的核心研發主要依靠從其他國際無線通信模組巨頭挖來的擁有豐富經驗的人才，研發能力強大，在上海、合肥、佛山、加拿大溫哥華、塞爾維亞首都貝爾格萊德五處建立了研發中心。

國內的模組公司的產能大多外包，而移遠則越來越傾向于自建產能。在IPO募投資金用于建設5G蜂窩通信模塊產業化平臺后，2020年10月，移遠又發布定向增發預案，擬以公開發行股票的方式募集資金11億元，其中8.5億元擬投資建設位于常州的全球智能制造中心。

這一項目建設期1.5年，共計20條無線通信模組自動化智能制造生產線，將形成年產無線通信模組9000萬片的生產能力，測算可實現年營業收入49.2億元，利潤1.5億元。建成后與原有合肥制造中心的產能疊加可以覆蓋移遠大部分產品銷量。

自建產能我認為是極好的選擇，尤其是中長期優勢將大幅度顯現。

一方面，自建的制造平臺對于產品質量的控制會更放心，有利于提高生產效率和一致性性能，提高快速交付能力，也不懼怕代工廠可能出現的某些風險，保證產能正常供應；

另一方面，外包產能的下降可以減少公司之間的消耗，使得成本控制有望更加精進，提高毛利率；

并且，公司內部的制造人員能在早期參與到新產品的開發過程中，提供可制造性、可測試性、可維護性的建議，完善產品設計的可行性，大幅縮短研發周期，或可實現移遠質的飛躍。

（4）股權激勵力度大，公司上下拼勁十足

移遠實際控制人是錢鵬鶴，占公司總股本合計23.78%。錢鵬鶴1972年生，目前正值壯年，歷任浙江華能通信發展公司生產部副經理、杭州摩托羅拉手機有限公司測試工程師、中興通訊上海手機事業部項目經理、希姆通信息技術(上海)有限公司事業部研發副總經理、上海移為通信技術有限公司總經理等職位，通信行業經驗極其豐富，2010年10月至2015年9月，擔任移遠有限執行董事，2015年9月起擔任移遠通信董事長和法人。之后2016-2019年移遠營收年復合增長93.19%，從中國第一一躍成為世界第一，充分展示了錢鵬鶴的能力。

移遠的股權激勵力度很大，16年和17年對公司高管和核心員工做了三次股權激勵，總共占股本達到9.23%，將員工利益和公司自身綁定，上下一心。

（5）未雨綢繆，長期的商業模式探索

長期的發展是很難預料的，市場上一般認為云服務平臺和云生態體系是未來模組行業的轉型趨勢。

移遠在這方面的布局依然走在行業前列，其QuecServ可以提供IOT混合定位服務、IOT設備數據接入服務、蜂窩流量及連接管理服務、遠程固件升級管理服務、云服務接入開發套件等一系列解決方案，還擁有云服務平臺QuecCloud以及結合模組產品線打造的一系列云服務解決方案，同阿里、騰訊、Google、Amazon等均有合作，尤其是推出的內嵌阿里AliOS Things操作系統的模組，可以提供高速接入云端的能力。

【2】廣和通：深耕大顆粒物聯網模組

廣和通1999年成立，已經在無線通信模組行業深耕22年。他的毛利率非常亮眼，2014-2019年間，廣和通平均毛利率為26.52%，而行業其他公司毛利率常年僅在20%左右。2020年前三季度，移遠通信、日海智能、有方科技、美格智能、高新興毛利率分別是20.34%、16.42%、18.71%、21.85%、26.13%，廣和通則高達29.70%，獨領風騷。

毛利率為什么這么高呢？

我認為主要在四點，第一點是與英特爾的親密關系讓廣和通基帶芯片成本較低；第二點是擁有優質的大客戶資源，并以直銷為主降本；第三點是在PC端、智能POS機、車聯網這幾個物聯網大顆粒細分領域進行深耕并樹立核心優勢，大顆粒領域指的是蜂窩模組年需求量超過1000萬片的物聯網下游應用市場；第四點是海外客戶占比高，19年境外營收已逼近六成。我們一個個來了解下。

（1）英特爾親密伙伴，芯片成本較低

2014年廣和通成為英特爾唯一戰略投資的物聯網無線通訊模組廠商，一度位列第三大股東，雖然2018和2019年減持后英特爾已退出十大股東之列，但是兩者一直保持緊密的合作，因此廣和通大量的基帶芯片成本較同行較低。

（2）大客戶戰略，直銷為主，抬高利潤率

廣和通幾個業務的客戶都是其業內的龍頭，如PC端的惠普、聯想、戴爾，百富環球、Ingenico、惠爾豐等POS機名企，還有車聯網領域的大眾、PSA等。銷售采取的是直銷為主、經銷為輔的模式，2019年直銷比例為71.1%。直銷不僅很適合深度綁定下游大客戶，提供更優質的服務，還可以減少和經銷商分享的利潤，提高毛利率。

大客戶戰略與直銷模式的結合，完美詮釋了，讓廣和通避開了價格戰，成為少有的既能做大業務規模，又能維持較高毛利的公司。

（3）大顆粒業務其一：PC端

廣和通的業績從2017年開始步入快車道，營收連續三年同比超過50%，PC端的發力功不可沒。

2017年初，廣和通定義了L850高速LTE無線通信模塊產品，通過LTECAT9技術架構、3CA載波技術，在30*42mm的PCB上，集成了全球24個LTE頻段，完美實現了One World One SKU（SKU意思是Stock Keeping Unit，可理解為最小單位）的理念，應用于PC端具備強競爭力。

惠普、聯想、戴爾這三家巨頭在PC電腦市場份額超過60%，而它們全都是廣和通的通信模組合作伙伴，另外，谷歌、微軟也與廣和通有相關合作，足見其在PC市場的強大統治力。

（4）大顆粒業務其二：智能POS機

我們知道，智能POS機未來將主要采用Cat 1模組，而根據美通社的報道，廣和通在2020年4月26日宣布其推出的L610 LTE Cat.1模組繼成為國內首款通過電信運營商測試認證后，又連續通過CCC、SRRC、NAL三項認證，成為國內唯一具備量產出貨資質的Cat 1模組。并且L610 LTE Cat.1模組采用的是國產紫光展銳芯片，基于紫光展銳物聯網芯片平臺春藤8910DM開發，成本偏低。

POS機市場馬太效應比較明顯，前十名廠商常年占據市場份額70%以上。廣和通與頭部廠商百富環球、Ingenico、惠爾豐、新國都、新大陸等都有較緊密的合作，供貨關系暢通，已經躋身世界智能POS機龍頭地位。

因此在智能POS機的Cat 1模組上，廣和通具備認證優勢、先發優勢、成本優勢、客戶優勢，非常有機會機會在此領域與同行拉大差距。

（5）大顆粒業務其三：車聯網

POS機與PC領域模組支撐了廣和通近幾年優異的業績，而未來中長期，預計車聯網將逐漸擴大在廣和通的占比，成為助力廣和通未來發展的第三把利劍。

在國內，廣和通戰略投資億咖通旗下的西安聯乘，占股40%，主要作用是為廣和通的車規級通信模組和車載終端應用提供供應鏈支持。同時，借助億咖通，廣和通也成功打入長安、長城、吉利等國內整車廠的模組供應鏈。

更為關鍵的布局在國外。廣和通于2020年11月19日公布了其參股49%的子公司銳凌無線對于Sierra Wireless車載業務標的資產交割完成的公告，正式大舉進入車載領域。Sierra Wireless前面提到過，在2019年移遠開始稱霸之前，他連續數年蟬聯全球無線通信模組的桂冠，而如今卻在國產廠商沖擊下進行轉型，剔除模組業務，將其車載前裝模組出售給廣和通。

Sierra Wireless的車載前裝模組業務已經積累了15年的行業經驗，交付了超過一千萬個車載通訊模塊，安裝總量全球第三，其客戶包括大眾集團、PSA標致雪鐵龍集團及FCA汽車公司等一流整車廠。

廣和通的此項收購將使自身快速立足車聯網，還可借助Sierra Wireless的渠道加大自身與優質客戶的合作，有望將其4G/5G車規模組廣泛銷售到整車廠的ADAS 高級駕駛輔助系統、C-V2X系統、車載信息娛樂系統、車載終端、5G智能天線等應用中，深入挖掘車聯網業務。

（6）海外客戶營收占比逐年走高

海外市場對產品性能要求相對較高，產品的價格也比較高，毛利率通常比在國內銷售高出10%-20%。

廣和通自2015年開始就積極地開拓海外市場，相繼在歐洲、美國、印度、中國臺灣等國家和地區設立子公司和辦事處，認證工作也進展順利，目前已經通過全球主要運營商的認證以及80多個國家的準入。

從海外營業收入占比更有說服力，16年廣和通海外客戶營收占比20.92%，17年占比27.79%，18年占比49.31%，19年占比59.95%，超越國內客戶，這在國內廠商中獨樹一幟，真正可以稱之為國際化企業。

（7）NB-IOT業務與MaaS云平臺

除了前面提到的三大業務，在NB-IOT模組廣和通也有大進展。2020年7月其宣布推出的新一代NB-IoT模組MC905，搭載移芯EC617國產芯片，支持B1/B3/B5/B8/B20/B28豐富的主流頻段和R14協議版本，集成度高，網絡兼容性比普通NB-IOT模組還要強。

大多數國內NB-IoT模組售價為15-20元，國外為25-30元，而廣和通的MC905售價低至9.9元，高性價比預計能夠幫助廣和通在窄帶寬模組市場中取得巨大優勢。廣和通自己則聲稱MC905 NB-IoT模組可于2020年8月底規模送樣，9月底規模量產，那么今年此項業務的真正放量將帶來大量的營收，我們拭目以待。

MaaS，即Module as a Service，模組即服務，是2019年6月廣和通推出的一項戰略，同移遠類似，希望通過建立云平臺為客戶提供定制化的解決方案，這種過于長期的轉型方向難以判斷。

【3】日海智能：AI物聯網破局的成與敗

日海智能將自己的方向定位于AIOT，即通過AI賦能云平臺連接產品端和用戶，達到從“上網”（通信模組）到“聯網”（云模組）到“智能應用”（解決方案集成）的服務達到路徑，成為賦能型的物聯網綜合解決方案提供商。

1994年日海成立之初，主營的是通信配套設備和通信技術服務，以此與三大運營商、華為、愛立信、諾基亞等通信巨頭建立了穩定的合作關系，尤其與中國聯通是長期的戰略合作伙伴。2016年，潤達泰及一致行動人潤良泰合伙企業開始控股公司，潤達泰是國內規模較大的物聯網產業并購基金之一，投資過包括迅策科技、凱晟物聯、愛奇藝、快手、龍圖游戲等，管理經驗豐富。

在潤達泰合伙企業的主導下，日海開始往物聯網戰略轉型，2017-2018這兩年相繼收購龍尚科技、芯訊通，并出資7000萬元與美國艾拉成立合資公司日海艾拉，正式向所謂的AIOT進發。

日海艾拉的定位是作為公司實現平臺連接的快速入口，為客戶提供用戶管理、設備管理、數據管理等云平臺服務，助力客戶設備“一鍵上云”。龍尚科技產品很全面，NB模組、2G、3G、4G、5G等均有涉及，產品應用主要在于行車衛士、行車記錄儀、智能家電、老人監控、兒童寵物追蹤等，而在大顆粒模組涉及偏少。

芯訊通則是曾經的巨無霸，2015年是全球出貨量最多的蜂窩物聯網通信模組，份額達到22%，這一領先一度持續到2017年上半年，而后并入日海智能，2019年，日海智能（芯訊通+龍尚）的全球份額卻下降為17%，發展不及預期，毛利率也處在國內模組行業的下游。

日海智能的財務問題很嚴重。首先是公司的大量智慧城市系統集成項目以及通信工程類項目需要前期墊款，回款周期長，導致公司近三年現金流均為負值。

其次是17年收購的龍尚科技和芯訊通主要依賴于借款，公司負債率雪上加霜，2020年三季度負債率達到56%，在模組行業內居于絕對前列。再次，因為日海的物聯網平臺化戰略，近幾年的收購積累了較多商譽，三季報達到5.25億，而公司總市值也才只有40億。

2020年報的業績預告已出，預計-4.75億。變動原因除了疫情對一季度的影響和對5G的費用投入，主要還是計提壞賬和商譽，導致的凈利潤大幅下跌。但是往好了說，對于目前股價大跌，市凈率僅1點多的日海智能，商譽的雷早點爆是一件好事。

【4】有方科技：智能電表模組專家，交好國家電網、中興通訊

國家電網自2009年啟動“堅強電網建設”，大規模進行智能電表的推進，有方科技同年便自主研發出純數據無線通信的2G模組M590E，批量被國家電網的智能電表項目招標采購。

時間來到2019年，國家電網正式提出建設“三型兩網”的戰略目標，兩網即堅強智能電網和泛在電力物聯網，規劃到2021年初步建成網路，到2024年建成該網路，全面實現業務協同、數據貫通和統一物聯管理等要求。

智能電表連接千家萬戶，是“三型兩網”的重要組成部分，而有方科技的無線模組近三年在國家電網智能電表招標采購量上占據50%以上的份額，2020年上半年也成功切入沙特的智慧電網市場，稱之為“智能電表模組專家”當之無愧。

其他業務，像智能水表的NB模組正處于大幅增長中，而車聯網方面，18年就獲得資質，可向海外銷售搭載安卓智能操作系統的4G智能OBD產品，但是占比一直不大。

因為有方的主要客戶是國家電網、中國鐵塔等大型國企，付款周期長，使得有方科技現金流很差，常年為負，發展或多或少受限。不過隨著海外市場逐步放量，19年公司現金流實現轉正。

盡管2020年前三季度每股現金流為-1.46元，但這一方面是因為海外疫情的反復，一方面是為了大力開拓市場，導致研發和銷售費率上升造成，從數據看，20年前三季度，研發費用與銷售費用占比營收同比均呈現翻倍趨勢，是以利潤換市場的標準情況，若成功打開海外更多市場，有望扭轉多年來公司現金流的困境。

公司的高層管理及核心團隊很多都出自中興通訊，董事長王慷北大畢業后曾在中興歷任硬件工程師、傳輸硬件開發部部長、中興移動副總經理等職務，經驗豐富，積累深厚。王慷通過直接和間接共計持有有方21.76%的股份，值得一提的是，公司前三的直接股東深圳基思瑞投資、方之星投資有限公司和方之星投資合伙企業均為有方科技的員工持股平臺。

【5】美格智能：深度合作華為海思，轉型完畢有望迎來第二春

華為這兩年被美國打壓，內容主要是以下幾點：臺積電、高通、三星等不供應芯片給華為，谷歌服務器的禁用，在美硬件供應鏈斷供，Wi-Fi聯盟等國際組織的封殺導致無法參與技術標準的制定。

可見主要還是在消費者業務，尤其對高端手機影響非常大，因為大陸企業還無法生產5nm和7nm芯片。而對于物聯網很多不需要太過高端芯片的領域來說，華為沒有受到多大影響。

美格智能就是國內唯一與華為海思深度合作的無線通信模組廠商，同時也是國內唯一同時掌握高通和海思平臺設計經驗的方案商。

（1）剝離精密結構件業務

2017年上市后，美格智能謀求加快轉型，主動進行資產處置，其傳統的手機外殼結構件及內部結構件加工業務占比迅速減少。2018年8月13日，原計劃用于結構件制造智能化改造項目的5591萬募投資金也被放棄，轉而投入到窄帶物聯網（NB-IoT/eMTC）模組與Android智能通信模組研發及產業化項目。

截至2020年上半年，此項業務僅占比0.16%，基本剝離，所以研究美格智能只需要當成純粹的物聯網模組公司即可。它的物聯網模組業務也確實一直保持著高速的增長，2014-2019年，模組營收年均復合增長率達到87.6%。

（2）與上游三大芯片廠商合作良好，涉及物聯網模組多個細分領域

美格智能的產品以模組為主，以終端產品和解決方案為輔。包括全部自主研發的2/3/4/5G、NB-IoT以及車規級模組，智能POS機、智能零售等終端，還提供基于4G、5G技術的通信終端研發服務，業務覆蓋范圍廣，研發能力強。

美格智能與三大上游芯片廠商，即紫光展銳、高通、華為海思，常年保持良好的合作關系。

與紫光展銳主要合作的是中低速領域，即應用于智能POS機的Cat 1模組。搭載展銳春藤8910DM的美格Cat 1模組SLM320系列獨家中標中國聯通的Cat 1招標和江蘇電信招標，使用同款芯片的廣和通和有方科技研發的模組沒有競爭過美格。

高通則在2012年就與美格智能簽署了合作協議，2019年更是率先授權美格5G模組的研發制造，美格也不負期望，率先制造行業首款5G智能模組SRM900并成功接入5G網絡，此后又基于高通芯片平臺推出了多款5G通信模組。

2020年5月，美格智能發布的Wi-Fi6模組SLM171，采用了高通最新一代QCA6391 Wi-Fi芯片，可支持最新的Wi-Fi 6標準，同時向下兼容Wi-Fi 5 和Wi-Fi 4標準，可支持32個用戶同時連接，性能強悍。

與華為的合作相比高通，有過之而無不及。

首先，美格專門打造了完整的華為開發團隊，不僅以華為海思芯片為基礎進行模組自研，還反向華為終端和華為技術兩家公司提供以海思芯片為基礎的技術開發服務；

其次，在海思4G通信芯片對外開放后由美格推出了業內首款基于海思芯片的4G LTE無線通信模組產品SLM790；再有，CPE領域，美格有超過6年的華為CPE開發經驗，非常有機會在CPE的風來之時起飛。

上游三大廠商的認可，是業內其他模組公司不可企及的，足見美格的研發能力、設計實力和強適配能力。

中長期看，車聯網或許是美格打開更廣闊成長空間最強悍的支柱。因為公司的車載模組業務涵蓋前裝領域、后裝領域和監控領域，其AIBOX車聯網解決方案融合高級駕駛輔助系統、駕駛員監控系統、人臉識別、語音識別、盲區監測系統等多項功能，并處在大規模量產階段，切合車載無線終端市場快速崛起的趨勢。尤其是美格已經發展成為銳明技術主要供應商，后者在全球車載移動視頻監控市場占有率排名全球第二。

（3）定制化模組綁定下游客戶

前文提到過，物聯網模組可以分為通用模組和定制化模組兩種，通用模組傾向于規模化，依賴價格優勢，而定制化模組則是與客戶深度合作，共同研發，美格就是定制化模組的代表企業。

定制化模組企業首先要經歷較長的產品驗證階段，研發過程中還要和客戶進行樣品開發、及時優化等工作，因此具有高客戶黏度，一旦確定合作，都是以長期為主，再次更改的可能性低，壁壘較深。

（4）大力開拓境外業務

如上圖，極其優秀的境外營收增長趨勢，境外業務的放量，也帶動美格毛利率自2018年來的探底回升。在德國和日本，美格分別設立了子公司與合資公司，主要是開拓海外車載市場，海外的新能源汽車替代更快，智能化需求更強烈，產品利潤也更高，若是進展順利，將更大程度的為轉型成功后的美格智能帶來第二春。

【6】高新興：真正的毛利率之王

高新興正處在業務轉型期，從原有的傳統集成類業務即軟件系統及解決方案，向物聯網和警務信息化兩大垂直應用轉型。與美格智能不同，這一轉型非常緩慢，預計接下來軟件系統及解決方案業務每年增速在-10%到0%之間。

我們作高新興三大業務的營收占比與毛利率走勢。可以看出，營收占比上，物聯網與軟件系統各占半壁江山，而警務業務穩步抬升；毛利率上，物聯網業務穩定在30%以上，因為高新興專注于車聯網這一高毛利大顆粒領域，警務業務毛利率更加優秀，在40%以上，軟件系統這一逐漸退出的傳統業務相對較低，這也對公司的總毛利率起到了下拉作用。隨著轉型進展，高新興的毛利率有望穩定高位甚至再有突破。

我們先看高新興的物聯網業務，其實也就是車聯網的模組和終端業務。車聯網主要分前裝設備和后裝設備，前裝一般在車輛出廠時已經裝備，所以以整車廠為主要客戶，后裝比較依賴經銷商。

前裝領域，高新興的T-Box產品已進入吉利、長安、比亞迪等國內知名整車廠及Visteon等T1供應商并和高通、辰芯科技進行合作，預計2021年還將和吉利聯合發布5G網聯車型；后裝ODB產品則和AT&T、Verizon、T-Mobile、Vodafone等國外運營商形成合作，產品可靠性毋庸置疑。另外，高新興還和百度、騰訊云等科技大佬簽約在車聯網解決方案和智慧交通布局上進行實際合作。

在國內，高新興的銷售渠道廣泛，銷售網絡覆蓋全國31個省市自治區，擁有170余個地市級服務網點，又憑借多年的政府業務和公安業務，高新興整合政府板塊營銷網絡，讓公司內部業務協同發展。

國外客戶的占比目前還不高，但是海外銷售渠道平臺已經基本搭建完成，不僅與歐美多家頂級通信運營商達成合作，還在美國、日本、德國、法國、英國等十余個國家和地區取得高新興商標，產品開始輸出北美、歐洲、東亞、東南亞等地區，海外的利潤占比也是亟待釋放。

警務信息化業務方面，高新興與公安系統關系良好，主要產品包括智能執法記錄儀E5和輕小執法記錄儀E1等，利潤較高。

高新興雖然轉型緩慢，但是物聯網發展卻是個“急性子”。自18年起，研發費用投入極大，占營收比例為同行業最高，18年為3.55億，占比10%，19年4.23億，占比16%，20年前三季度2.48億，占比17%。并且銷售、管理費用也高于同行業平均水平較多。

產能建設也是大刀闊斧，高新興效仿行業龍頭，希望自己掌握供應鏈，結束以外包代工為主的情況。于是2020年10月，擬發行不超過5.21億股，募集不超過18.28億元，用于智能制造基地、智能軌道交通產業基地等項目。只是募集的資金相對公司市值確實非常大，難免股價不太穩定。

而20年股價的萎靡還有其他兩點原因，一個是公司董事長劉雙廣9月宣布的堅持計劃，預計從2020年9月7日到2021年3月23間減持不超過1.054億股，占總股本6%。

另一個原因是2020年利潤低，業績預測在-9.46億。這點與日海智能類似，主要是計提商譽和無形資產減值導致，2019年已經計提過10.24億，加上這次的計提的5.55億，商譽的雷基本爆掉。

03

真龍屬誰？

【1】盈利能力對比

（1）營收

國內的模組行業近幾年開始起勢，營收普遍大幅度增長，即使在疫情的影響下，移遠和廣和通2020年三季度的收入依然超過2019年全年。

結合增長率看，移遠通信始終維持在業內前兩名，五年來增長率每年都達到50%以上；廣和通17年開始主要依靠PC端、移動支付發力，與移遠并駕齊驅；日海智能雖然營收額一直很多，但增長率不足，始終處于低水平；有方科技前幾年一直維持正增長，但增長率浮動較大；美格智能營收和營收增長率雖然看起來都較低，但若是去除一直在剝離的結構件業務，僅看模組業務，五年復合增長率為87.6%，即使與移遠通信相比也不落下風；高新興近兩年則發展受阻，軟件業務退出較慢，車聯網增長有所放緩，警務業務增長迅速無奈基數還很小。

（2）凈利潤、凈利率

（注意，高新興19年利潤是-11.57億，在此圖表利潤里我們加上計提的商譽10.24億，對主體業務有更好的反映。）

因為行業處于搶占國內外市場、以利潤換份額的階段，因而公司利潤整體都偏低，凈利潤率則主要處于0-10%的低區間。

日海智能營收高，而利潤率常年墊底，導致利潤額也來到行業中下游；移遠通信、美格智能則平平無奇，利潤率中游水平；有方科技、廣和通凈利率長期較高，但是廣和通2020年前三季度凈利率高居行業全國第一，而有方則下落為倒數第一；高新興15-18年四年利潤額和利潤率均穩居第一，近兩年去除商譽影響利潤率在-10%到0之間，利潤轉負。

凈利率我們還需要結合各公司毛利率和三費、研發費用看，才能對公司凈利率高低變化的原因和發展戰略有一個更準確的觀察。

（3）毛利率

從毛利率上看，移遠通信17年后有所回升，但是因為打價格戰擴張，經銷比例占一半，毛利率不高；芯片占據模組成本的八成，基帶芯片又是主要芯片，所以廣和通綁定英特爾使其原材料成本較低，疊加在大顆粒領域的建樹讓他毛利率基本維持在25%以上，并且2020年開始超過高新興成為國內蜂窩無線模組毛利率最高的公司；

日海智能在大顆粒領域涉足少，產品毛利率均偏低；有方科技憑借在國家電網智能電表的份額毛利率17-19年在25%左右，而20年前三季度下挫到18.71%；美格智能在18年結構件業務剝離途中，此項業務毛利率從接近20%下降到0.67%，對美格整體的毛利率也產生了巨大影響，但隨著近兩年剝離的收尾，美格毛利率逐步上升；高新興因為車聯網和警務業務的緩慢下降和軟件系統19年毛利率縮水一半，公司總毛利率近兩年有所降低，但對比整行業，仍然是領跑者之一，只看物聯網模組的話，因為基本都是車聯網領域，毛利率在30%以上。

（4）三費比例、研發費用

我們逐個公司來看三費和研發費用。無線模組的三費占比營收合計多在5%-10%之間，移遠的三費比例雖然穩定，但是考慮到營收的基數大且增長極快，實際上三費金額很高。特別是銷售費用隨著營收飛速上升，與移遠的全方位擴張、搶奪份額相得益彰。

研發費用金額高于大多數競爭者數倍，比例不高但近兩年投入更多，20年前三季度研發費用達到4.37億，強勢超越高新興。移遠這個全球第一的野心明顯還未止步，營收、創新同步狂奔，既注重數量，也注重質量，利潤自然會逐步釋放出來的。

廣和通研發費用比例一直較高，對于PC端、車聯網等這些領域，研發肯定是不能放松的。不過因為采取直銷大客戶的戰略，三費得以控制的很好，所以在高毛利率的基礎上成就了他的高凈利率。

日海智能在模組行業的低毛利、低凈利與廣和通形成了鮮明的對比。執著建設AI物聯網導致內部收購的大公司多，管理費用降不下去，三費整體略高，研發費用比例是行業最低，創新不足，整體發展態勢也相對疲軟。

有方科技對國家電網依賴性強，前幾年的銷售費用因而很低，但是業務和客戶的單一，使得公司發展容易受到大客戶制約。所以2020年有方的銷售費用、研發費用、管理費用均成倍增長，尋求海外市場及其他業務的新突破。這讓毛利率本就下滑的有方在2020年前三季度的凈利率上斷崖式下跌，但對于中長期來說，若能打開更多的市場，則會給公司注入新的有力的競爭力。

美格智能的三費比例非常低，傾向于穩扎穩打、步步為營，其高定制化特點及與上下游緊密的合作關系也是三費低的重要原因。近兩年為了加大在海外與車載市場的競爭力，研發費用逐步抬升，因此雖然剝離了傳統業務，毛利率回暖，但凈利率依然較低，微微下滑。

高新興的三費和研發金額一直很高，近兩年其實變化不大。不過出于營收的下降，被動提升了其三費比例和研發費用比例，再加上毛利率的放緩，讓高新興凈利率由正轉負，財務堪憂。

（5）海外業務

無線模組公司出口境外的產品單價更高，毛利率也普遍較高，一般比在國內銷售高出10%以上。而國內企業一旦技術達標，獲得海外運營商認證，憑借低成本即可以輕松搶奪國外企業份額。因此國內公司無不渴望加大布局海外，享受盈利水平與市場空間的快速進展。

移遠、廣和通作為龍頭，境外業務早就有著深入布局，境外份額在30%-40%左右。2019年，移遠的境外業務毛利率為28.4%，境內僅16.35%，而廣和通差別更大，19年境外業務毛利率34.03%，是境內毛利率的兩倍，兩家企業能在國內激烈的競爭環境下實現盈利，海外業務功不可沒。

其他四家實力相對比較弱，海外布局整體略少，但海外占比都在高速上升，布局迅速，這也造成了各項費用的飛漲。等待價格戰結束，海外高利潤的釋放會讓國內企業的利潤與現金流進一步改善。

【2】議價能力對比

（1）對上游話語權

與上游原材料的議價能力，實際上也就是與芯片廠商的議價能力。

高端芯片技術壁壘強、集中度高，模組企業的話語權較弱，而中低端芯片技術含量不高、差異化弱、可制造的企業較多，也需要通過與模組公司的合作進入物聯網，所以模組企業話語權較強。

應付賬款周轉天數=360/應付賬款周轉率，而應付賬款周轉率=采購額/平均應付賬款余額*100%。通常應付賬款周轉天數越長，說明公司可以更多的占用供應商貨款來補充營運資本而無需向銀行短期借款，一般也是同行業中市場地位較強的公司。

根據wind數據作圖，可以發現，移遠通信、廣和通、美格智能的應付賬款周轉天數較低，這與他們更多的使用高端芯片、車聯網等大顆粒場景占比高息息相關；

而有方科技、日海智能因為業務主要放在智能電表或行車衛士、行車記錄儀、老人監控等場景導致中低端芯片應用偏多，話語權較強；

高新興雖然近半數業務為車聯網，但目前產品還是主要聚焦路測單元設備（RSU）、電子車牌讀寫等，在車聯網高速場景放量較少，其軟件系統業務主要是面向公安部門，提供智慧交通解決方案，警務信息化業務也是與公安部門合作，因此高新興對其供應鏈上游話語權強。

另外，模組廠商的議價能力還與采購規模、合作的深入程度有關，例如移遠通信、廣和通這樣的龍頭企業采購規模大，議價能力偏強，再例如廣和通與英特爾的關系、美格與華為的關系，緊密的關系更容易取得價格較低的芯片與優先合作的機會。

（2）對下游話語權

應收賬款周轉率=賒銷凈收入/平均應收賬款余額*100%，應收賬款周轉率越高，表明下游客戶賒賬越少，收賬迅速，資金周轉更為靈活，一般情況下也代表了對下游話語權較強。

移遠通信的應收賬款周轉率一騎絕塵，作為發展最快、出貨量最多的模組廠商，產品物美價廉、供不應求，并且移遠的經銷占了約一半比例，下游分散，客戶結構較好，而廣和通、有方科技、高新興等直銷大客戶的公司，自然話語權易被下游掌握；

日海智能雖然同樣以經銷為主，但下游客戶中三大電信運營商和中國鐵塔等占比較大，導致議價能力偏低；美格智能比除了移遠、廣和通外的公司周轉率高了超過一倍，原因在于定制化深入合作，不同客戶的產品差異性大，合作需要長期綁定，地位難以替代。

【3】企業文化對比

（1）一把手

①移遠通信

前文提到過，移遠的實際控制人是錢鵬鶴，1972年生，在通信模組上下游產業鏈的工作經驗極其豐富。歷任浙江華能通信發展公司生產部副經理、杭州摩托羅拉手機有限公司測試工程師、中興通訊上海手機事業部項目經理、希姆通信息技術(上海)有限公司事業部研發副總經理、上海移為通信技術有限公司總經理等職位，2010年10月至2015年9月，擔任移遠有限執行董事，2015年9月起擔任移遠通信董事長和法人。

據錢鵬鶴回憶，其實他從2002年就開始做模塊，認為這個領域機會巨大，于是下定決心從移為通信辭職，2010年創辦了移遠通信。而在2019年新年賀詞中，錢鵬鶴提到，“在移遠，技術創新是不變的主旋律。”將研發創新擺在了最主要的位置，“在未來，我們還將在更多領域不斷創新，在廣闊的物聯網市場中，始終引領趨勢，為客戶創造最大價值。”

②廣和通

張天瑜，1967年出生，1988年大學本科畢業于西安電子科技大學無線電通信專業，畢業后在中國電子器材廈門公司做銷售部門經理，1994年創立廈門日新經營電子元器件購銷業務，1999年，32歲的張天瑜創立了廣和通。

創業時因為資金不足，前幾年異常艱難，張天瑜甚至將自己的房子做抵押給銀行貸款。但是在和證券時報記者的交談中，張天瑜只是輕描淡寫地幾句話帶過創業時的艱難。

2008年，摩托羅拉的移動通訊部門被國外Telit公司收購，與廣和通簽訂的合同也全部作廢，代理的舒適日子結束，這種困境下，張天瑜沒有答應Telit對廣和通的收購要求，而是開始轉型，進行自主研發，打造自主品牌Fibocom。

訪談張天瑜的記者發現，他的回答中最多的詞是“相信”，“我相信我們車聯網板塊將能夠呈現較好的發展”、“我相信只要我們堅持自主開發，堅持加大研發投入，我們的產品我相信應該會越走越遠，越做越好”、“我相信通過我們渠道的布局，海外的布局，未來公司產品的覆蓋會越來越廣”……這體現了張天瑜最重要的品格，即樂觀積極的處世哲學與強大的信念，這是他帶領廣和通克服艱難、應對變化、自立自強的內生動力。

③日海智能

楊宇翔，1972年生，歷任中信證券股份有限公司董事總經理，平安證券股份有限公司董事長兼CEO，上海均直資產管理有限公司執行董事，現任上海錫玉翔投資有限公司執行董事及經理，上海潤良泰物聯網科技合伙企業與珠海潤達泰投資合伙企業執行事務合伙人委派代表，自2019年5月起任公司董事。

楊宇翔其實是金融投資領域的專家，因為潤良泰與潤達泰對日海的控股而進入模組行業，2021年1月14日，日海智能原董事長劉平辭任，楊宇翔接棒一把手。

④有方科技

王慷，1970年生，北京大學MBA，1991年至1998年，任職于航空部陜西省千山電子儀器廠，1998年至2009年，歷任中興通訊硬件工程師、傳輸硬件開發部部長、中興移動副總經理等職務，2011年至2015年7月，任有方科技執行董事兼總經理，2015年8月至今，任公司董事長兼總經理。

在中興和有方的二十多年，王慷積累了大量通信行業經驗與中興人脈資源。而當時，離開步步高升的巨頭中興通訊是需要巨大勇氣的，出于很多想法沒有實現，王慷還是毅然加入了初創時期的有方科技，王慷自己也說到，“需要下一個很大的決心，所以要干就干件大事。”

王慷非常重視公司的核心團隊，在談到創業體會時，他說，“有方科技非常寶貴的財富，就是核心團隊非常穩定、團結，有事業心”，“管理團隊慢慢成熟，是有方科技發展的重要動力”。

還有就是對質量的追求很執著，在“物聯網產業領軍品牌計劃系列高端訪談”中，王慷強調，“有方不會刻意追求規模，希望以價值、質量取勝。例如在中國電力行業這樣一個競爭激烈的市場中，只有有方一個模塊廠家能做到連續10年市場占有率第一，這與有方的對質量價值的追求是分不開的。有方產品和服務競爭優勢表現在兩個方面，一個是有方產品為客戶構建更加穩定的通信，確保通信質量；另一方面就是能為客戶提供更為貼心的服務。”

⑤美格智能

王平，1979年生，大專學歷，2000-2001年任美的集團工業設計公司區域經理，2002年，23歲的王平就擔任了美格工業設計總經理，年輕有為，且一干就是七年，2009-2015年歷任方格精密執行董事、董事長，2015年5月就職美格智能董事長。

從2018年起，每年春節期間王平都會發表新年致辭。在19年致辭中，王平重點關注對美格已布局市場的深耕與自身優勢的加強，他說，“我們將在物聯網領域繼續深耕，在4G/5G技術開發領域與核心戰略客戶攜手共進，為客戶提供增值的產品技術開發服務。

扎根國內市場，精心培育海外市場既有客戶，加快開拓北美、歐洲等海外高端行業市場；我們將堅持智能模組定制化的發展策略，用個性化解決方案為客戶創造更大價值，保持MeiGLink品牌智能核心模組的行業領先地位。”

在2020年致辭中，王平認為發展質量是關鍵。“面對充滿挑戰的內外部環境，我們堅持聚焦主營業務，依靠人才與技術優勢，立足長遠，以市場為導向，以創新為驅動，以客戶為中心，以質量為根本，努力為客戶、企業和社會創造價值。”，“2020年，高質量發展，將是美格智能各項業務推進的關鍵詞。我們將聚焦核心行業，聚焦核心客戶、聚焦核心區域，圍繞無線通信技術和物聯網技術主線，打基礎，補短板，創價值，堅定不移的推動高質量發展。”

從這些致辭中，可以看到王平持續耕耘于自主化、定制化和高端化道路，并根據市場情況的不同微調重點方向，穩中求進是他的風格。

⑥高新興

劉雙廣，1965年生，畢業于南京郵電大學通信工程專業和北京大學光華管理學院，1997年創辦高新興，曾任廣州通信研究所課題組組長，2018年獲評“廣州創新英雄”與“2018新時代商業領袖獎”。

高新興的研發金額與比例在模組行業常年處于領先地位，這與劉雙廣是分不開的。

在南郵讀大學時，劉雙廣除了喜愛學習通信知識，還特別喜歡動手制造，甚至在學校學會了用元器件組裝黑白電視機。畢業后，劉雙廣來到廣州通信研究所，動手創造能力已經非常強了，利用業余時間研制了小型程控交換機，一個電話進來每個房間都能接，成本相對國外產品大大降低。90年代，劉雙廣毅然放棄研究所的鐵飯碗，下海創業。

下海不僅是為了錢，更是自己的產業報國理想，劉雙廣給公司取名“高新興”，就是希望用高新技術來振興民族產業。研發創造是劉雙廣的熱愛，也成為他創業過程中最重視的點。

廣州日報采訪劉雙廣時他說，“我自己是工程師出身，技術就是我的立身之本。”因此，高新興始終堅定不移地投入自主研發創新，效率極高。疫情期間，6天時間就緊急實現了對5G警用巡邏機器人的人體測溫功能升級，3天時間便實現口罩識別功能的從無到有，耗時低于0.3秒的情況下準確率大于98%，并快速部署到廣州白云機場海關、廣州南站等人流密集場所。

（2）員工

①技術人員

因為屬于高技術行業，產能也基本外包，因此無線模組公司的技術人員是員工的主體。

極舍得在研發上花錢的高新興數量最多，比例也超過六成；移遠通信和日海智能營收體量大，研發人員較多，很合理，只是日海智能的比例是行業唯一一個不足五成的公司；

美格智能比例最高，研發能力出眾，只是公司體量較小，技術人員數量也就偏低；廣和通數量較少，與他的專注有關，業務不多，基本就是在PC端和POS機領域，隨著廣和通扎進車聯網，技術人員預計會增加不少；

有方科技體量小，主體業務是智能電表，主體客戶是國家電網，技術難度不高，研發壓力小，因而技術人員最少。

②員工學歷

員工學歷在一定程度上可以反映公司員工的能力水平和公司研發、運營的效率。

廣和通雖然技術人員比例只有64.27%，但是研究生比例和本科及以上學歷比例均是最高，說明管理、銷售等人員學歷較其他公司高很多；移遠通信因為技術人員高，所以學歷上整體也較高；有方科技董事長王慷前面介紹過，非常注重團隊的構建，因此盡管技術人員比例倒數第二，但公司員工的學歷依然偏高，研究生學歷達到14.57%；

美格智能本科及以上學歷74.33%，而技術人員是83.71%，不少本科以下學歷也從事到技術開發中，頗有不拘一格降人才的風范；高新興員工學歷與行業龍頭有所差距，但并沒有低很多；

因為這一數據從同花順獲取，日海智能的學歷分布上，研究生及以上學歷為0%，查閱Wind資料，顯示截至19年底本科學歷為44.07%，研究生學歷未標出，總之，日海智能本科及以上學歷是不足5成的，而高中及以下學歷占比近三成。

③股權激勵

翻閱各公司相關公告，我們對其股權激勵數量與比例做一個資料整合。

廣和通：2018年11月17日除去放棄股權的13人后，本次限制性股票實際授予對象84人，實際授予數量為118.86萬股，占授予前公司總股本的0.991%。

美格智能：2020年6月8號與7月22號，美格智能分別公布了股權激勵方案，向公司激勵對象定向發行140萬與370萬股，占比公司股份0.77%、2.04%。

高新興：2016、2017、2018、2020四年分別對公司激勵對象進行了股權激勵399.5萬、3800萬、3759萬、4600萬股，占各激勵計劃公告時公司股本的0.37%、3.54%、2.13%、2.61%。

移遠通信上市之前，16年和17年對公司高管和核心員工做了三次股權激勵，總共占股本達到9.23%。

可以看出對技術研發更為注重的移遠通信、廣和通、美格智能、高新興四家公司都有不同的股權激勵方案，達到團結以中、高管理層為主的公司上上下下，激發員工工作熱情與潛力，謀求公司整體利益的最大化。

（3）企業愿景、使命、價值觀

①移遠通信

愿景：致力于為全球物聯網發展作出卓越貢獻

使命：成就智慧地球——以匠人精神打造模組精品，賦予物與物、物與人更好的聯接，讓產業創新具有無限可能。開創更美好的萬物互聯世界。

核心價值觀：客戶第一，人才為本

可以看出，移遠的文化著重點在于匠人精神，即精益求精。核心價值觀也很簡潔，就是客戶與人才，解讀的話，應該就是客戶需求為導向，匯聚人才為公司積極拓展的動力。

②廣和通

愿景和使命：我們致力于將可靠、便捷、安全、智能的無線通信解決方案普及至每一個物聯網應用場景，為用戶帶來完美無線體驗，豐富智慧生活。

核心價值觀：客戶導向（深入業務?客戶至上）、團隊協作（協同合作 勇于奉獻）、務實擔當（簡單實干 敢于擔責）、創新學習（開拓思維 善于學習）

廣和通的文化也是以客戶為導向，但是對于公司員工的任務和品質有更詳細的評述，強調員工責任的重要性。

③日海智能

愿景：做全球領先的人工智能物聯網企業

使命：為客戶提供安全的人工智能物聯解決方案和服務價值觀：聚焦客戶 融合創新 簡單陽光

“安全”，是其他公司文化中對物聯網產品服務很少闡述的，并且在價值觀中，除了客戶與創新，提到了“簡單陽光”，因此推測日海的文化可能更注重簡單、舒心、放心，這或許是因為日海的行車衛士、智能家電、老人監控、兒童寵物追蹤等業務對簡單、安全有更實際的要求。

④有方科技

使命：為產業物聯網提供穩定可靠的接入通信，更有效地提升物聯網對人類社會在環保、高效、便捷方面的價值

目的：贏得客戶滿意是有方存在的唯一目的

經營方針：質量/客戶總成本=客戶滿意度

有方官網在對自己企業文化的介紹中，并未提及愿景與價值觀，而是分為使命、目的、經營方針。因為有方的產品主要為電表，所以使命中的關鍵詞為“可靠”、“環保”。

《論語·里仁》提及：“父母在，不遠游，游必有方。”有方的名稱取自后半句，意指要有正當且明確的目標。有方科技的目的和經營方針也確實非常明確，均是強調讓客戶滿意的重要性，“客戶滿意是存在的唯一目的”，這種一切為了客戶的理念極度硬核。

⑤美格智能

美格智能的官網、公眾號、宣傳視頻都未對愿景、使命、價值觀有很清晰的表述與分類，下面這段美格關于自身介紹的話間接反映了企業文化。

“秉承“誠信、擔當、創新、共享”的經營理念，美格智能將持續依靠前瞻性的無線通信技術和高品質的智能物聯產品為全球客戶創造價值。面向萬物智聯的未來世界，美格智能將專注于5G/IoT/AI等核心技術，在物聯網行業領軍企業的道路上不斷邁進。”

“誠信”、“擔當”、“為客戶創造價值”、“專注核心技術”，是很亮眼的幾個詞，人無信不立，將“誠信”、“擔當”擺在如此重要位置，難怪高通、華為都非常樂意與美格合作。

⑥高新興

愿景：全球領先的智慧城市物聯網產品與服務提供商。

使命：更安全，更智慧，更美好。

核心價值觀：堅持客戶導向，堅持奮斗進取，堅持永爭第一，堅持分享共贏，堅持實事求是。

五個堅持，可以看出高新興的進取心很強，要奮斗、要贏、要第一。

【4】估值對比

我們已知，通信行業2020年走勢很差，那模組的估值如何呢？

因為現階段行業盈利還比較困難，所以我們取PS（市銷率），即股價/每股銷售額，用于反映無線模組這一高科技行業前期階段較為合適。

可以看到，日海智能、有方科技、美格智能、高新興的分位都接近歷史最低，廣和通偏低，而移遠通信較高。不過要注意，僅簡單地看歷史分位很容易掉入價值陷阱，需要結合企業未來的發展才能合理判斷估值。

例如移遠通信作為發展最快的龍頭，股價走勢凌厲，2020年公司業績預告凈利潤達到2.44億，同比上漲65.00%，在疫情大幅度影響一季度利潤的情況下，移遠通過前幾年低價競爭、以利潤換市場的策略已經開始有了利潤反轉的跡象。而日海智能雖然市銷率不足1，但是在營收停滯，利潤轉負的情形下，依然不能輕易言低，能否困境反轉還有待驗證。

總體來說，國內模組行業正處于黃金時期，這個PS估值、股價走勢相比行業發展情況還是背離嚴重的，乘著鴻蒙元年東風，未來有望迎來戴維斯雙擊的大機遇。

部分資料來自同花順、百度百科、Wind、券商研報、公司財報、招股說明書、證券財經類媒體、芝士選股、學術期刊、公司官網、公眾號等。僅供討論交流，不構成任何投資建議。
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