從美國資本市場私有化退市回歸國內的網絡安全巨頭三六零，昨日晚間披露《2018年度非公開發行股票預案》，籌劃以不低于定價基準日前20個交易日均價的90%，非公開發行不超過13.53億股，計劃募集資金不超過107.9億元，用于9大項目的建設。

三六零是2017年11月，江南嘉捷以定向發行63.7億股（每股價格7.89元）+資產置換的方式，作價504.16億裝入上市公司，實現了借殼上市，之后時隔不到半年，三六零便再次籌劃了這次的資本運作。

雖然借殼一樣實現了上市，但與IPO上市不同，對于公司來說一般并沒有募集到資金用于后續發展，因此借殼上市后的公司都會選擇盡快定向增發進行募資。但新浪財經發現，三六零的這份《非公開發行股票預案》看似平常無奇，實際上卻有不少蹊蹺之處。

疑問一：募投項目盈利能力畸高 不差錢為何強行融資百億？

本次籌劃增發的募投項目包括基礎設施和商業兩大類共9個項目，其中基礎設施項目有網絡安全研發中心、人工智能研發中心和大數據中心3項，商業產品和服務項目有智能搜索、互動娛樂平臺、流量反欺詐平臺、智能兒童生態圈、智能IoT和智慧城市6項。

前三項投資額合計約73億，約占總投資的55%，由于屬于“基礎投入”，因此都“不直接產生經濟效益”。而后六項，按預案中可行性報告的說法，3-5年便可收回投資成本，稅后的IRR（內部收益率）高達15%-60%，可謂都是“一本萬利”的項目。

在132億的總投資中，對外募資108億，自籌資金為24億。然而，新浪財經在不久前公司披露的一季報中看到，截至2018年3月31日，三六零賬上躺著現金106.5億，而年初值為100億，還在不斷增加中。再加上募投的幾個項目都極為掙錢，照理說公司應該是不太差錢的。

另外，一口氣推出這么多項目，特別是其中大數據中心項目投資額高達50多億，能夠承載12萬臺計算型和存儲型服務器單元，規模是否過大？如果適當縮減并行項目、或分批推進，自有資金是完全可以支持的。

做出這樣的資金安排和項目規模，公司是出于什么考慮、又是否合適，恐怕非常值得商榷。

疑問二：增發定價或暗藏玄機 股票價格水分太大？

除了規模和資金的安排，增發價格也讓人心生疑竇。

按照預案，此次增發采取的定價方案是“以發行期首日為基準日，發行價格不低于定價基準日前20個交易日交易均價的90%”。如果按今天收盤算，20日均價約為40元/股，90%大約是36元。按這個定價依據，正常情況下，最終30-40元的增發價應該是大概率事件。

不過，新浪財經注意到，預案中還提到“本次非公開發行不超過1，352，811，033股，計劃募集資金不超過1，079，338.61萬元”。如果發行數量和募資金額都按頂格計算，折合每股價格應為7.98元，這又“恰巧”和公司借殼上市時7.89元的“原始發行價”非常接近。

我們再拿同類公司的情況進行對比，更能看出其中的蹊蹺。

就在昨日，同為人工智能領域的科大訊飛(38.000, -0.51, -1.32%)也公告了定增預案，增發的定價依據也和三六零一樣，為前20個交易日交易均價的90%，如果按今天收盤算，20日均價約為37元，90%大約是33.3元。而科大訊飛的增發預案顯示，擬募資金額為不超過36億元，擬發行股票不超過1.08億股，都按頂格計算，折合每股價格為33.33元。這就和之前按定價依據估算出的增發價完全一樣，非常合理。

由此看來，按增發預案“頂格方法”計算出的價格，和估算的增發價相比，兩者的價格科大訊飛幾乎一樣、而三六零卻相差近5倍。如此巨大的價格背離實屬反常，難道三六零股票現在的市價水分太大？

疑問三：券商研報直陳痛點 公司價值到底幾何？

國信證券研究團隊在5月3日公開的一份長達34頁的公司深度研究報告中，直言三六零所面臨的幾大問題。

一是市場認為三六零在未來幾年仍將保持較高速增長，而他們認為短期來看，已經過了高速增長期。

二是三六零的流量、變現和游戲三大業務模式都受到了兩頭擠壓：流量方面，PC端流量見頂，移動端仍有增速但是面臨低使用時長、轉化率低等挑戰；變現業務方面，廣告業務受限于流量，需要進行精細化管理提升CTR；游戲業務中頁游在衰退，手游面臨渠道問題，端游則面臨Steam統治的壓力。

此外，研報還坦承“若獨角獸大規模上市、BATJ等頂級互聯網公司通過CDR回歸國內，三六零的稀缺性將迅速下降，會對三六零的估值水平產生不利影響“。

一向看多的券商研報能如此直陳企業痛點，應該算是比較罕見了。

在定增預案公告后，盡管質疑很多，公司股價仍然低開高走，盤中甚至沖擊漲停。三六零的價值到底多少，2600多億的市值有沒有高估，似乎讓人更加疑惑了。

值得一提的是，三六零雖然目前總股本67.6億股，而流通股本僅3.97億，流通市值不過150億元。過低的流通比例也可能導致股票價格的失真，對于公司真實的價值，我們可能還需要耐心等待。