傳統(tǒng)機頂盒瞄準農(nóng)村市場

　　我國擁有有線電視用戶約2億戶，截至2011年底，數(shù)字化率仍不到60%。我國將于2015年關(guān)閉模擬電視信號，意味著近8000萬戶模擬電視用戶將在四年內(nèi)完成數(shù)字化整轉(zhuǎn)，標清機頂盒需求平均每年2000萬。

　　目前我國有線機頂盒每年出貨量為2500萬臺左右，相比于上面所計算的需求而言還比較少，因此我們認為直到2015年，我國有線電視機頂盒的市場需求依然強勁。

　　2011年公司衛(wèi)星機頂盒業(yè)務(wù)同比下滑，主要由于2011年沒有村村通衛(wèi)星機頂盒招標。2011年8月，國家發(fā)改委、廣電總局編制印發(fā)了《全國“十二五”廣播電視村村通工程建設(shè)規(guī)劃》。《規(guī)劃》明確，到2015年底，基本完成廣播電視村村通工程建設(shè)任務(wù)，逐步改善服務(wù)農(nóng)村的高山骨干無線發(fā)射臺站基礎(chǔ)設(shè)施條件，基本實現(xiàn)廣播電視戶戶通。廣電總局明確廣播電視直播衛(wèi)星達到2億戶用戶，力爭2011年完成1000萬戶，2012年要達到5000萬戶，2013年達到1億戶，2014年達到1.5億戶，2015年全部完成。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在前兩次招標中，同洲電子的市場份額在7%～10%之間，2012年我國戶戶通機頂盒的需求在4000萬臺左右，意味著公司戶戶通的訂單有望超300萬臺。

　　高清終端提升業(yè)績

　　公司去年二三季度毛利率大幅提升至20%以上，高清機頂盒出貨量占比不斷提升貢獻較大。我們判斷高清機頂盒的毛利率應(yīng)在23%～25%，比標清機頂盒高6-7個百分點。同時高清機頂盒的單價是標清機頂盒的兩倍以上。

　　從公司2011年前三季度毛利率的變動趨勢可以看出，高清機頂盒占比的提升使得公司機頂盒業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)上升拐點，同時我們判斷，隨著公司2012年和2013年高清機頂盒占出貨比例的進一步提高，可以對沖掉因為價格下跌帶來的毛利率下滑，20%以上的毛利率將能夠得到維持。

　　公司研發(fā)費用從2009年開始明顯提升，管理費用提升很大一部分是技術(shù)人員薪酬的支出，2010年公司職工薪酬支出增加4500萬元，占管理費用增加額6500萬元的近70%。公司在管理費用的投入最主要體現(xiàn)在了公司專業(yè)技術(shù)人才隊伍的規(guī)模上，公司目前擁有超過1300人的專業(yè)技術(shù)團隊，收獲的是在運營前端系統(tǒng)上的領(lǐng)先地位以及轉(zhuǎn)型后的廣闊成長空間。

　　隨著公司在視頻前端系統(tǒng)、視頻云平臺以及智能電視等領(lǐng)域布局的結(jié)束，我們判斷公司短期內(nèi)不會有大規(guī)模的人員招聘，公司的管理費用將告別大幅上漲，在收入較快增長的背景下，管理費用率將大幅下降。無論是與公司過去費用率縱向比較，還是與同行業(yè)公司的橫向比較，公司的費用率均有較大的降低空間。

　　公司業(yè)績的短期增長在于產(chǎn)品毛利率的提升以及費用率的控制。根據(jù)我們測算，機頂盒市場仍有3-4年的景氣時間，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司的毛利率有望長時間保持在20%以上。